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2020年，A股市場遭受了疫情巨大的挑戰(zhàn)，不少公司在疫情之下表現(xiàn)的不盡如人意，一直被視為價(jià)值投資標(biāo)桿的格力電器，凈利率較巔峰時(shí)期腰斬，股價(jià)也是一蹶不振。相比之下，老對手美的集團(tuán)則顯示出了更深的護(hù)城河，營收和利潤已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了單季度的正增長。

但熟悉美的集團(tuán)的投資者都知道，2017年開始，美的的商譽(yù)和無形資產(chǎn)就分別徘徊在290億和150億附近。近幾年，因商譽(yù)和無形資產(chǎn)減值而“爆雷”的上市公司擬此起彼伏，這兩項(xiàng)指標(biāo)始終是美的集團(tuán)投資者的一塊心病。

美的集團(tuán)289億的商譽(yù)算多么?在A股上市公司中，中國石油以431億商譽(yù)排在第一，緊隨其后的就是美的集團(tuán)，商譽(yù)在200億以上的上市公司也僅僅只有6家。而美的這289億的商譽(yù)主要來自于對德國機(jī)器人公司庫卡(KUKA)的收購。

收購庫卡僅僅持有股權(quán) 不參與經(jīng)營不獲取技術(shù)

庫卡最早成立于1898年，公司成立之初主要從事室內(nèi)和城市照明業(yè)務(wù)，不久后涉足焊接工具設(shè)備、大型容器等其他領(lǐng)域。1973年，庫卡成功上市，與瑞士AseaBrownBoveri(ABB)、日本發(fā)那科(FANUC)和日本安川電機(jī)(YASKAWA)并稱為工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域“四大家族”。

美的集團(tuán)旗下全資子公司MECCA，于2015年8月開始收購德國庫卡的股份。2016年2月，美的集團(tuán)掌握的德國庫卡股份數(shù)量超過10%，使其成為德國庫卡的第二大股東。

2016年5月26日美的集團(tuán)正式向德國庫卡發(fā)出收購要約，收購公告稱本次收購股份不低于30%，且全部采用現(xiàn)金支付。

經(jīng)過半年多的時(shí)間，美的集團(tuán)在2016年12月30日通過審查，完成了對德國庫卡的并購案，最終成為占有德國庫卡94.55%股份的控股股東，交易對價(jià)約為115歐元/股，總兌價(jià)為292億元人民幣，收購資金主要來源為銀團(tuán)借款。

值得注意的是，這是一場被人詬病為香蕉并購的資本運(yùn)作，因?yàn)槊赖某藫碛袔炜ǖ墓蓹?quán)外，一無所獲。香蕉是內(nèi)白外光，而香蕉并購是指表面上股權(quán)屬于中國公司，但管理和技術(shù)方面，中國公司無權(quán)插手，被并購公司依舊保持獨(dú)立性。

美的與庫卡簽訂了一系列具約束力的投資協(xié)議，并作出各項(xiàng)承諾，包括將完全尊重庫卡的品牌及知識產(chǎn)權(quán)，并訂立隔離防范協(xié)議，承諾保密商業(yè)機(jī)密和客戶數(shù)據(jù)，以維持庫卡與其一流客戶及供應(yīng)商的穩(wěn)定關(guān)系等。

同時(shí)，美的還將充分保障庫卡基地及其全體員工，并明確表示不會(huì)改變庫卡現(xiàn)有全球員工人數(shù)、關(guān)閉或搬遷基地。這意味著美的已承諾不會(huì)對庫卡集團(tuán)進(jìn)行裁員。

不能參與經(jīng)營，不能獲取技術(shù)，還得幫助庫卡拓展中國市場，公司雖然是好公司，但怎么看都像是不平等條約，也為庫卡后來的業(yè)績乏力埋下了伏筆。

比國內(nèi)可比公司便宜 但整體看還是買貴了

美的收購庫卡的要約價(jià)格為115歐元/股，較美的集團(tuán)召開董事會(huì)通過發(fā)出要約議案的前一天(2016年5月17日)的股票收盤價(jià)溢價(jià)36.24%，如今商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)在那個(gè)時(shí)候就埋下了。

EBITDA是息稅攤銷前利潤，海外公司通常使用EBITDA來表述運(yùn)營情況，因?yàn)閲馄髽I(yè)認(rèn)為利息、稅和攤銷都不能體現(xiàn)企業(yè)的運(yùn)營情況。

從境外可比上市公司情況來看，ABB、發(fā)那科、安川電機(jī)的總市值/EBITDA倍數(shù)平均值較本次收購對應(yīng)的倍數(shù)低，總市值/營業(yè)收入的倍數(shù)平均值與本次收購對應(yīng)的倍數(shù)基本相當(dāng)。

從境內(nèi)可比上市公司情況來看，美的收購庫卡的總市值/EBITDA倍數(shù)指標(biāo)和總市值/營業(yè)收入倍數(shù)指標(biāo)均遠(yuǎn)低于境內(nèi)可比上市公司相應(yīng)倍數(shù)指標(biāo)，這也側(cè)面體現(xiàn)了國內(nèi)科技企業(yè)的估值之高。

如果庫卡能在國內(nèi)科創(chuàng)板上市，美的肯定會(huì)賺大了，但現(xiàn)在回頭看，美的當(dāng)時(shí)買庫卡可能買貴了!

大股東成旁觀者 拱手而治成枷鎖

大家還記得暴風(fēng)集團(tuán)是如何被一群外國人坑的么?掌握核心資源的兩大股東套現(xiàn)離去，導(dǎo)致企業(yè)渙散。因此，安撫和保留被并購方的關(guān)鍵員工是并購后人力資源整合階段的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心人員掌握企業(yè)的核心管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，他們的離開意味著企業(yè)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)和客戶資源的流失。美的雖然不至于如此岌岌可危，但是管理風(fēng)險(xiǎn)也存在。為此，美的在并購之初就承諾，將保留庫卡所有員工至2023年12月。

然而，2017年12月，因內(nèi)部管理問題，德國庫卡宣布位于奧格斯堡的集團(tuán)工廠將裁員250人，引發(fā)業(yè)界和雙方政府的高度關(guān)注。這是公司內(nèi)部組織架構(gòu)正常調(diào)整而已，即使美的沒有并購，也會(huì)發(fā)生裁員。

然而，美的承諾七年半之內(nèi)不會(huì)解雇庫卡任何員工，結(jié)果被啪啪打臉，搞得輿論很被動(dòng)。

美的集團(tuán)當(dāng)初慷慨承諾做一個(gè)“拱手而治”的模范股東，這樣承諾已成為套在身上的枷鎖。明明精通運(yùn)營之道，卻礙于內(nèi)外部壓力，始終無法對庫卡進(jìn)行大刀闊斧的改革。

商譽(yù)理應(yīng)減值 美的也秀財(cái)技

當(dāng)時(shí)美的買庫卡花了292億人民幣，就算按照2%的利息計(jì)算，每年利息的收入也能達(dá)到近6億元，按這樣計(jì)算，自從2017年交割至2020年6月，累計(jì)利息支出就能將近21億元。可是這期間，庫卡機(jī)器人累計(jì)賺了多少錢呢?2.27億元，連利息成本都不夠!

更糟糕的是，自從美的接手后，庫卡機(jī)器人各項(xiàng)核心運(yùn)營數(shù)據(jù)都在下降。收入除了2017年是增加了17.98%外，其余每年都是遞減的。其中，2020年上半年下降幅度高達(dá)24.08%!企業(yè)也首次虧損，金額達(dá)到8030萬歐元。

投資者普遍預(yù)期美的收購庫卡后，庫卡在中國區(qū)銷售會(huì)飛速發(fā)展，很遺憾讓大家失望了。庫卡中國區(qū)收入也是連年遞減，2019年甚至超過了整體降速，理論中的賦能并沒有出現(xiàn)。

更為觸目驚心的是這筆收購的賬面虧損。以歐元價(jià)格計(jì)算，當(dāng)初115歐元/股收購價(jià)格，已經(jīng)跌到了38歐元，歐元的賬面虧損66.96%，虧損24.77億歐元，以當(dāng)前人民幣兌歐元計(jì)價(jià)則虧損197.66億人民幣，虧的只剩零頭了。

三年了，為什么美的不對庫卡計(jì)提商譽(yù)減值呢?

商譽(yù)減值有太多的人為因素，管理層主觀決定性很強(qiáng)，就有很多操作空間。翻開美的集團(tuán)年報(bào)附注，我們會(huì)看到，商譽(yù)是否進(jìn)行減值，取決于管理層給出的3個(gè)會(huì)計(jì)假設(shè)：對增長率的估算，對利潤率的估算，以及對折現(xiàn)率的估算。沒有一個(gè)因素是和市值掛鉤的。

商譽(yù)判斷減值是和未來預(yù)計(jì)可回收資產(chǎn)比較，而預(yù)計(jì)可回收部分，是假設(shè)而來的。如果假設(shè)得高了，沒達(dá)標(biāo)就要減值，如果假設(shè)低一些，自然容易達(dá)標(biāo)，就不會(huì)減值。理論上，只要在對增長率、利潤率和折現(xiàn)率做出人為調(diào)節(jié)，即使庫卡跌到0元，美的依舊可以不對其進(jìn)行減值。

美的集團(tuán)對商譽(yù)資產(chǎn)的假設(shè)永續(xù)增長率僅為1-2%，而給出的5年內(nèi)增長率估算也較低，而在利潤率問題上也設(shè)定一個(gè)較低的增長門檻，最終的結(jié)果是，這些資產(chǎn)就算難以實(shí)現(xiàn)增長，會(huì)計(jì)上仍然可以得出不需要減值的結(jié)論。

如此操作，無異于掩耳盜鈴，如同散戶買了股票后關(guān)了賬戶不看一樣，有些自欺欺人的味道。

無形資產(chǎn)或低估 減值概率并不大

將美的集團(tuán)的無形資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)分，可以看到包括土地使用權(quán)、技術(shù)使用權(quán)、商標(biāo)權(quán)、商標(biāo)使用權(quán)。

多數(shù)投資者會(huì)認(rèn)為土地是固定資產(chǎn)，但實(shí)際上土地使用權(quán)記在無形資產(chǎn)中。土地使用權(quán)是按照成本計(jì)價(jià)并且持續(xù)攤銷的，通常情況下是攤銷20年。假設(shè)這塊土地20億元拿下的，每年就需要在賬本上減1億元作為支出，但數(shù)字畢竟是數(shù)字，現(xiàn)實(shí)中土地的價(jià)值在飛漲。

2014年末，美的集團(tuán)擁有土地使用權(quán)38.3億元，即使按照全國工業(yè)用地地價(jià)指數(shù)計(jì)算，也從38.3億元增加到了49.3億元。更何況美的集團(tuán)所擁有的工業(yè)用地基本集中在長三角和珠三角地區(qū)，漲幅遠(yuǎn)高于此，無形資產(chǎn)中土地使用權(quán)這一部分或存在低估。

構(gòu)成無形資產(chǎn)的還有商標(biāo)權(quán)和商標(biāo)使用權(quán)，根據(jù)BrandZ最具價(jià)值中國品牌100強(qiáng)榜單，2019年美的集團(tuán)以1109億元的品牌價(jià)值位居第29位，品牌的的價(jià)值并未有減值跡象。綜上來看，美的的無形資產(chǎn)減值概率不大，減值空間也相對有限。

面對美的289億商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)，各位投資者怎么看呢?