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不久前，首次遞表剛剛失效的大唐地產(chǎn)，在5月31日重新遞交了招股書，為漫漫的上市之路再續(xù)一筆。

在更新后的招股書中，大唐地產(chǎn)備受質(zhì)疑的凈負債率得到改善，在2019年中期的185.6%的基礎(chǔ)上進一步下降至119%。

可以看到，在大股東的一系列支持之下，大唐地產(chǎn)似乎緩解了曾經(jīng)的畸高杠桿情況。然而，伴隨著規(guī)模的駐足以及利潤前景的不明朗，大唐地產(chǎn)的發(fā)展之路或仍不平坦。

控股股東伸援手，大唐地產(chǎn)降杠桿

近年來，突擊降低杠桿比率似乎成為房企在IPO前的常規(guī)工作，大唐地產(chǎn)亦是如此。

根據(jù)披露，在2017年凈負債率尚超過1000%的大唐地產(chǎn)，在經(jīng)歷過一個2018年后，杠桿率便已經(jīng)降至408.8%。而根據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至2019年末，大唐地產(chǎn)的凈負債率已降至119%

可以看到，這個數(shù)據(jù)雖然仍高出行業(yè)平均值，但卻基本脫離了畸高的范疇。在業(yè)內(nèi)人士看來，除近年來房企需要更健康的財務(wù)指標(biāo)以應(yīng)對更加復(fù)雜的行業(yè)格局外，合理的杠桿率亦是為IPO順利過會做足充分準(zhǔn)備。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜便對藍鯨房產(chǎn)表示，根據(jù)行業(yè)特點以及市場變化來保持合適的杠桿率，既能充分運用外部財務(wù)資源支持企業(yè)發(fā)展，又能保證企業(yè)穩(wěn)健運行，是一家成熟企業(yè)的必備之功，也是企業(yè)獲取資本市場認同，乃至成功上市的重要條件。

事實上，作為近兩年工作的重點之一，大唐地產(chǎn)降杠桿上付出了諸多努力，僅從2019年來看，截至年末，公司現(xiàn)金流及負債雙雙得到改善，其中，貨幣資金便由2018年同期的27.15億元上升至 40.95億元，期末有息負債亦同比降低近10%至77.7億元。

然而，降低有息負債以及提升貨幣資金，并不能滿足大唐地產(chǎn)快速緩解高杠桿的需求。在此背景下，大唐地產(chǎn)將重任落在了凈負債率公式中的分母——權(quán)益總額增長之上。

可以看到，相較于貨幣資金、有息負債的溫和變化，大唐地產(chǎn)的權(quán)益總額增速保持著接近100%的復(fù)合增長率，在2016年至2019年四個報告期末，權(quán)益總額分別達到3.9億元、6.5億元、14.1億元和30.84億元，成為大唐地產(chǎn)凈負債率驟降的直接推手。

對于遠超營收、利潤增速的權(quán)益增長率，大唐地產(chǎn)將其歸結(jié)于兩個原因：保留盈利以及股東注資。

根據(jù)披露，在2017年-2019年，大唐地產(chǎn)分別實現(xiàn)盈利4.13億元、5.88億元、6.27億元，而該部分盈利均保留至公司權(quán)益之中，可以看到，僅保留利潤一項便在近三年為大唐地產(chǎn)增加16.28億元的權(quán)益。同時，控股股東在近年來亦通過不斷注資助力大唐地產(chǎn)的發(fā)展，其中，在2019年便注資2.66億元，進一步提升了公司的凈資產(chǎn)。

有分析人士對藍鯨房產(chǎn)表示，保留盈利對擴大報表確有作用，但在一般企業(yè)中并不常見，畢竟多數(shù)企業(yè)股東自身有分紅、積累財富的需求。

事實上，大唐地產(chǎn)的大股東有著不俗的背景，實控人黃晞及董事長吳迪同為福信集團大股東，分別持有福信集團51.03%、11.74%股權(quán)。資料顯示，福信集團曾于1995年參與組建民生銀行，至今仍占有民生銀行一席董事之位，而大唐地產(chǎn)董事長吳迪即為民生銀行董事之一，在融資等領(lǐng)域為大唐地產(chǎn)帶來極大裨益。

顯然，近年來，大唐地產(chǎn)的降杠桿極大得益于控股股東的雄厚實力，但同時，倘若大唐地產(chǎn)成功上市，相關(guān)的馳援亦或就此中斷。

在柏文喜看來，若大唐地產(chǎn)成功上市，持續(xù)注資和完全保留盈利是需要股東大會通過。“不同的股東有不同的訴求、對公司發(fā)展和行業(yè)前景也有不同的判斷，因此未必能夠在此問題上完全達成一致，一般而言上市公司通常會作部分利潤分配和派現(xiàn)。”

強化合作，規(guī)模駐足或反傷利潤

近年來，依靠強有力的后盾支撐，包括美的置業(yè)(HK:03990)、新希望地產(chǎn)等房企逐漸脫穎而出，在行業(yè)規(guī)模梯隊愈發(fā)鮮明的大環(huán)境下，不斷實現(xiàn)規(guī)模上的突破，成為行業(yè)內(nèi)不可忽視的一個群體。

在此背景下，背靠福信集團的大唐地產(chǎn)似乎也有著相同的雄心。根據(jù)CRIC數(shù)據(jù)，在2016年至2018年期間，大唐地產(chǎn)銷售額從86.1億元增長至308.6億元，年復(fù)合增長率達到89%，排名從第149位升至第77位。乘著規(guī)模增長的勢頭，大唐地產(chǎn)也在2019年年初喊出了“三年沖千億，進入全國房企50強”的口號。

然而，現(xiàn)實卻給大唐地產(chǎn)的千億夢潑了冷水。在2019年大唐地產(chǎn)全口徑銷售額僅同比增長10.01%至339.5億元，不僅低于17.5%的行業(yè)整體增速，排名亦從77位降至行業(yè)的81位。

對此，業(yè)內(nèi)人士認為，企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)與推盤節(jié)奏、產(chǎn)品去化以及市場環(huán)境等多方面因素有關(guān)，單純依賴過往的成功路徑實現(xiàn)規(guī)模突破并不容易。在知名地產(chǎn)分析師嚴(yán)躍進看來，當(dāng)前房地產(chǎn)市場有很多不確定性因素，而這既包含市場本身的因素，還有企業(yè)之間競爭因素，所以純粹從此前幾年的經(jīng)驗來推算未來的高速增長，這個邏輯肯定是站不住腳的。

在全口徑停滯不前之余，更讓業(yè)界擔(dān)憂的是，大唐地產(chǎn)在2019年的權(quán)益銷售金額出現(xiàn)了大幅下滑，從2018年的289.6億元直降至187.8億元。

事實上，加大合作的計劃曾是大唐地產(chǎn)“三年千億”的底氣，亦是其作為規(guī)模突破的鑰匙。從披露數(shù)據(jù)來看，在2019年，大唐地產(chǎn)聯(lián)營、合營規(guī)模確出現(xiàn)大幅增加，以權(quán)益法計算，全年計入聯(lián)營、合營公司資產(chǎn)共計15.07億元，而在2018年，該金額僅為4.85元。

在2019年，實控人黃晞便表示，找前20強企業(yè)進行合作，除了可以抱團取暖外，還可以借鑒雙方的資源，做大規(guī)模，搶占更多的市場份額。

可以看到，大唐地產(chǎn)以合作突圍的信心曾溢于言表，然而隨著規(guī)模未能如愿增長，則可能帶來利潤下滑等一系列的問題。在業(yè)內(nèi)人士看來，加大合作無疑將導(dǎo)致權(quán)益的降低，進而造成利潤的缺失，而這只能通過企業(yè)用更高速的規(guī)模增長來彌補。

隨著整體規(guī)模增長的停滯，增加的合作比例以及下降的權(quán)益銷售額已為大唐地產(chǎn)未來的利潤表現(xiàn)已附上了一層陰影。

早在2008年，大唐地產(chǎn)就曾計劃赴港上市，卻因金融危機之下資金鏈斷裂而擱淺。而面對大股東企業(yè)未來支持的不確定以及利潤增長前景的不明朗，大唐地產(chǎn)重啟的IPO征程能否順利抵達終點依然充滿了未知數(shù)。