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作者： 何嘯

[ GDP增速的有些下行因素會產(chǎn)生疊加效應(yīng)，還有一些因素會產(chǎn)生連鎖效應(yīng)，如房價開始下跌后居民購房需求會明顯下行，房地產(chǎn)行業(yè)下行也會沖擊金融系統(tǒng)。我們對這些經(jīng)濟下行因素的疊加和連鎖效應(yīng)應(yīng)該有所警惕。 ]

首席經(jīng)濟學(xué)家將對2021年度GDP增速的預(yù)期均值由上季度末的8.72%下調(diào)至8.15%，他們認為目前我國經(jīng)濟較上半年有所回調(diào)，第三季度GDP增速預(yù)測均值為5.35%，今年中國經(jīng)濟增速整體將呈前高后低走勢。

本期，第一財經(jīng)研究院發(fā)布的“第一財經(jīng)首席經(jīng)濟學(xué)家信心指數(shù)”為49.17，自2020年5月以來首次低于50榮枯線，經(jīng)濟學(xué)家們認為，未來一個月我國經(jīng)濟將面臨較大壓力，房地產(chǎn)調(diào)控政策、拉閘限電等舉措均將對整體經(jīng)濟有所影響。

信心指數(shù)：10月信心指數(shù)為49.17

信心指數(shù)(2021年10月)

平均值49.17

最大值50.9

最小值40

“第一財經(jīng)首席經(jīng)濟學(xué)家信心指數(shù)”于2010年10月首次發(fā)布，距今已連續(xù)發(fā)布十一年。這一指數(shù)用于體現(xiàn)首席經(jīng)濟學(xué)家對次月宏觀經(jīng)濟狀態(tài)的信心情況。本期，第一財經(jīng)研究院發(fā)布的該指數(shù)為49.17，自2020年5月以來首次低于50榮枯線。經(jīng)濟學(xué)家們預(yù)計，未來一個月我國經(jīng)濟將面臨較大壓力。

如是金融研究院管清友表示，預(yù)計散發(fā)疫情很快會得到控制，經(jīng)濟活動逐步回到正軌，再加上國慶長假的催化，消費集中釋放，預(yù)計下月服務(wù)PMI還會繼續(xù)改善。比較麻煩的是制造業(yè)PMI，雖然有基建托底，但預(yù)計財政空間不會太大。央行雖然首提房地產(chǎn)“兩個維護”，但隨即明確“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，短期地產(chǎn)不會有轉(zhuǎn)向型放松；至于雙控雙限，原因確實很復(fù)雜，既有供需原因也有政策驅(qū)動，供需缺口短期很難彌補，考慮到9~10月本就是生產(chǎn)旺季，能耗雙控、限電限產(chǎn)對工業(yè)生產(chǎn)的拖累不容小視。綜上所述，基建加碼很難彌補房地產(chǎn)投資下行和雙控雙限對制造業(yè)的沖擊，四季度經(jīng)濟下行壓力仍值得警惕。

德勤中國許思濤認為，“房住不炒”可能會成為長期目標，但政策制定者在短期內(nèi)仍有調(diào)整三道紅線的空間，這將會是一個微妙平衡。在恒大風(fēng)波發(fā)生后，大城市的房地產(chǎn)市場已經(jīng)降溫?？紤]到自2000年以來，大多數(shù)城市的房價都出現(xiàn)了快速上漲，因此房價溫和回落不太可能打擊消費者信心。然而，在長期的房地產(chǎn)繁榮之后，如何避免資產(chǎn)通縮對實體經(jīng)濟的深遠影響是中長期內(nèi)的重要問題。9月29日，中國人民銀行行長易綱表示，中國經(jīng)濟的潛在增速仍有望維持在5%~6%的區(qū)間。這一表態(tài)不僅是對經(jīng)濟增長的預(yù)判，更是體現(xiàn)出中國可以通過經(jīng)濟增長逐步消除房地產(chǎn)“泡沫”。

GDP：下調(diào)全年增速均值至8.15%

GDP同比（%）

平均值8.15

最大值8.6

最小值7.6

本次調(diào)研中，有16位首席經(jīng)濟學(xué)家對2021年度GDP增速進行了預(yù)測，他們將預(yù)期均值由上季度末的8.72%下調(diào)至8.15%，中位數(shù)為8.2%。經(jīng)濟學(xué)家們認為，未來中國經(jīng)濟增速將有所減緩，整體呈前高后低走勢。

同時，有21位經(jīng)濟學(xué)家給出了2021年第三季度GDP增速的預(yù)測，他們認為目前我國經(jīng)濟較上半年有所回調(diào)，第三季度GDP增速預(yù)測均值為5.35%。

國家信息中心祝寶良認為，受疫情、房地產(chǎn)調(diào)控政策、拉閘限電、防止資本無序擴張等，以及基數(shù)影響，我國經(jīng)濟增速在三季度回落的基礎(chǔ)上，四季度會繼續(xù)減緩，而受到能源短缺和輸入性價格上漲影響，上游工業(yè)品價格會繼續(xù)攀升。

招商銀行(600036,股吧)丁安華表示，當(dāng)前經(jīng)濟供需兩端繼續(xù)回落，疫情擾動持續(xù)，內(nèi)生增長動力不足，僅靠外需無法支撐持續(xù)高速增長。需求方面，海外疫情再度蔓延對我國出口形成了提振，房地產(chǎn)投資仍是穩(wěn)定內(nèi)需的基石，基建投資有望在年內(nèi)好轉(zhuǎn)，制造業(yè)呈現(xiàn)短暫韌性，但或不可持續(xù)，消費受疫情拖累屢超預(yù)期，暫無拐點可言?？偣┙o方面，工業(yè)生產(chǎn)大概率將繼續(xù)回落，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)受疫情反復(fù)的影響，未來修復(fù)斜率仍受壓制。前瞻地看，我國經(jīng)濟面臨的結(jié)構(gòu)性矛盾短期內(nèi)調(diào)整難度較大，同時疫情對經(jīng)濟的沖擊可能成為一種常態(tài)。他分別下調(diào)三、四季度GDP增速預(yù)測0.8、0.4個百分點至5.1%、4.6%，全年GDP增速預(yù)測下調(diào)0.3個百分點至8.3%。

物價：9月CPI同比預(yù)測均值為0.85%，PPI同比預(yù)測均值為10.16%

CPI（%）PPI（%）

平均值0.8510.16

最大值1.210.7

最小值0.49.2

經(jīng)濟學(xué)家們對9月全國CPI同比數(shù)據(jù)預(yù)測均值為0.85%，略高于上月的公布值（0.8%），最大預(yù)測值1.2%來自海通證券(600837,股吧)梁中華，而最小值0.4%來自工銀國際程實和招商證券(600999,股吧)謝亞軒。PPI同比預(yù)測均值為10.16%，高于上月公布數(shù)據(jù)（9.5%），最高預(yù)測值10.7%來自渣打銀行丁爽和野村國際陸挺，最低值9.2%來自招商銀行丁安華。

英大證券鄭后成認為，9月生豬產(chǎn)能依舊處于高位，對豬肉平均批發(fā)價繼續(xù)形成壓力，預(yù)計9月豬肉CPI當(dāng)月同比還將繼續(xù)下行。雖然主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI較前值下行，但是8月美國ISM制造業(yè)PMI止跌回升，我國出口增速大幅超預(yù)期，國家發(fā)改委9月兩次上調(diào)國內(nèi)成品油價格，疊加2020年同期基數(shù)小幅下行，預(yù)計9月交通工具用燃料CPI當(dāng)月同比大概率較前值上行。核心CPI當(dāng)月同比方面，在疫情高峰以及汛期沖擊已過的背景下，疊加中秋節(jié)與國慶節(jié)即將來臨，9月核心CPI當(dāng)月同比大概率較8月上行。技術(shù)層面，基數(shù)下行利多9月CPI當(dāng)月同比，但是從翹尾因素角度看，9月CPI翹尾因素當(dāng)月同比較8月下行0.2個百分點，利空9月CPI當(dāng)月同比。綜合以上四個方面，預(yù)計9月CPI當(dāng)月同比大幅下行概率較低，大概率較8月的基礎(chǔ)上小幅上行。

招商證券謝亞軒預(yù)計9月PPI環(huán)比在0.8%左右，同比破10%，或可達到10.3%。他表示，布倫特原油9月均價在73.94美元/桶，較8月上漲3美元左右；9月螺紋鋼市場價月均環(huán)比上行3.25%；有色金屬方面，8月發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于完善電解鋁行業(yè)階梯電價政策的通知》之后，電解鋁行業(yè)電價成本增加，鋁價持續(xù)上行，月均價環(huán)比升10.3%。目前市場普遍預(yù)期歐洲天然氣危機將對四季度的布油價格起到抬升作用，年底國內(nèi)限產(chǎn)落地節(jié)奏進一步推進，預(yù)計近月PPI仍在高位區(qū)間運行。

社會消費品零售總額：9月增速預(yù)測均值為3.39%

社會消費品零售總額增速（%）

平均值3.39

最大值5.5

最小值2

經(jīng)濟學(xué)家們對9月社會消費品零售總額同比增速的預(yù)測均值為3.39%，高于上月2.5%的公布值。其中，5.5%的最大值來自環(huán)亞數(shù)字經(jīng)濟研究院李文龍，交通銀行(601328,股吧)唐建偉、民生銀行(600016,股吧)黃劍輝和國家信息中心祝寶良給出了最小值2%。

唐建偉認為，消費增速難以恢復(fù)到疫情之前的水平。消費復(fù)蘇一直偏弱，兩年平均的消費增速一直沒有恢復(fù)到疫情前的水平。8月份當(dāng)月消費同比增長2.5%，兩年平均增速只有1.5%。預(yù)計未來一段時間消費難有明顯改觀，原因如下：第一，受益于疫情的消費領(lǐng)域增速將逐漸放緩。第二，受疫情影響的消費領(lǐng)域難以恢復(fù)到疫情前的水平。第三，汽車類消費增速持續(xù)放緩。第四，居民部門杠桿及人均可支配收入制約消費支出。最后，教育培訓(xùn)、游戲娛樂、互聯(lián)網(wǎng)反壟斷等行業(yè)規(guī)范發(fā)展政策也將給消費和服務(wù)業(yè)帶來一些沖擊和影響。

工業(yè)增加值：9月增速預(yù)測均值為4.01%

工業(yè)增加值增速（%）

平均值4.01

最大值5.3

最小值2.5

調(diào)研結(jié)果顯示，9月工業(yè)增加值同比增速預(yù)測均值為4.01%，低于上月5.3%的公布值，其中，如是金融研究院管清友和瑞銀集團汪濤給出了最小值2.5%，摩根大通朱海斌給出了最大值5.3%。

興業(yè)證券(601377,股吧)王涵認為，工業(yè)增速或受能耗雙控影響。能耗雙控壓力下，多地有限產(chǎn)限電措施，同時9月制造業(yè)PMI走弱，指向9月工業(yè)增速或偏弱。固定資產(chǎn)投資方面，前期地產(chǎn)政策、近期信用風(fēng)險或更明顯影響地產(chǎn)投資。

固定資產(chǎn)投資增速：9月預(yù)測均值為7.85%

固定資產(chǎn)投資增速（%）

平均值7.85

最大值8.7

最小值7.3

經(jīng)濟學(xué)家們預(yù)計，9月固定資產(chǎn)投資增速均值為7.85%，低于統(tǒng)計局公布的上月值（8.9%）。其中，德商銀行周浩給出了最高值8.7%，長江證券(000783,股吧)伍戈給出了最低值7.3%。

植信投資研究院連平表示，1~8月，固定資產(chǎn)投資總體表現(xiàn)相對平穩(wěn)。其中受制于債券發(fā)行和項目推進的速度，基建投資維持疲軟狀態(tài)；在“三道紅線”和“集中度管理”之下，房地產(chǎn)投資增速放緩；低基數(shù)、外需旺盛和企業(yè)利潤改善推動制造業(yè)投資保持較快恢復(fù)步伐。反映固定資產(chǎn)投資的高頻數(shù)據(jù)顯示，9月以來，水泥價格指數(shù)和鋼材價格指數(shù)的平均水平較8月出現(xiàn)回升。8月固定資產(chǎn)投資繼續(xù)保持溫和增長。

房地產(chǎn)開發(fā)投資：9月增速預(yù)測均值為9.16%

累計增速同比（%）

平均值9.16

最大值10.7

最小值7.8

調(diào)研結(jié)果顯示，9月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速的預(yù)測均值為9.16%。參與調(diào)研的經(jīng)濟學(xué)家中，德商銀行周浩給出了最高值10.7%，如是金融研究院管清友給出了最低值7.8%。

交通銀行唐建偉表示，去年以來房地產(chǎn)開發(fā)投資是固定資產(chǎn)投資中表現(xiàn)最強的。按兩年平均增速看，截至今年8月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資的兩年平均增速達7.7%，而整體固定資產(chǎn)投資的兩年平均增速為4%，制造業(yè)和基建投資的兩年平均增速分別只有3.3%和0.9%。支撐房地產(chǎn)開發(fā)投資的主要是前兩年地產(chǎn)銷售及開發(fā)商積極拿地。但隨著近期樓市調(diào)控政策的持續(xù)加碼，地產(chǎn)銷售及開發(fā)商拿地的信心都在快速回落。

社會融資總量：9月預(yù)測均值為3.26萬億元

社會融資（萬億元）

平均值3.26

最大值4

最小值2.85

調(diào)研結(jié)果顯示，9月社會融資總量預(yù)測均值為3.26萬億元，高于央行公布的8月數(shù)據(jù)（2.96萬億元）。其中，國家信息中心祝寶良給出了最大值4萬億元，交通銀行唐建偉給出最小值2.85萬億元。

興業(yè)銀行(601166,股吧)魯政委表示，從社融來看，9月地方債發(fā)行維持在較高水平，但企業(yè)債券凈融資不及8月。因此，9月社融同比或繼續(xù)回落至10.1%，較上月低0.2個百分點。

外貿(mào)：9月貿(mào)易順差預(yù)測均值為491.68億美元

貿(mào)易順差（億美元）

平均值491.68

最大值627.4

最小值50

經(jīng)濟學(xué)家們預(yù)計，9月貿(mào)易順差將由8月公布值583.3億美元下降至491.68億美元，出口同比增速預(yù)測均值為21.45%，進口同比預(yù)測均值為18.47%，均低于上月公布值。

海通證券梁中華認為，進出口金額有兩部分構(gòu)成，一個是進出口的數(shù)量，另一個是進出口的價格。去年以來，以大宗商品為代表的全球漲價尤其明顯，所以需要剔除價格變動對進出口金額的影響，并且對數(shù)量數(shù)據(jù)做季節(jié)性調(diào)整。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國出口數(shù)量在今年3月份達到最高點后就開始回落，只不過回落的速度較慢；進口數(shù)量在4月份達到高點后，也大幅回落，這也反映了內(nèi)需的拖累作用。

新增貸款：9月新增貸款預(yù)測均值為18459.79億元

新增貸款（億元）

平均值18459.79

最大值22000

最小值11500

經(jīng)濟學(xué)家們預(yù)計，今年9月新增貸款將由上月公布值（12200億元）升至18459.79億元，調(diào)研中，最小值11500億元來自如是金融研究院管清友，最大值22000億元來自國家信息中心祝寶良。

民生銀行黃劍輝表示，企業(yè)貸款方面，9月1日國常會新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行向小微企業(yè)和個體工商戶發(fā)放貸款，結(jié)構(gòu)性寬信用加速推進，同時9月以來票據(jù)貼現(xiàn)利率整體高于8月，顯示商業(yè)銀行的票據(jù)貼現(xiàn)沖量行為有所放緩，信貸投放力度可能有所增強。居民貸款方面，商品房銷售增速持續(xù)回落，居民中長期貸款繼續(xù)少增；各地緊抓“金九銀十”旺季促消費，居民短貸維持良好增長勢頭。預(yù)計9月新增人民幣貸款1.8萬億元。

M2：9月增速預(yù)測均值為8.09%

同比（%）

平均值8.09

最大值8.4

最小值7.6

經(jīng)濟學(xué)家們預(yù)計，9月M2同比增速從央行公布的8月水平（8.2%）降至8.09%。其中，渣打銀行丁爽給出了最大值8.4%，海通證券梁中華給出了最小值7.6%。

民生銀行黃劍輝認為，為對沖跨季、跨節(jié)壓力，9月央行加大基礎(chǔ)貨幣投放力度，公開市場三個月以來首次足量續(xù)做MLF（中期借貸便利），并重啟14天逆回購，流動性整體平穩(wěn)。不過，由于去年同期M2基數(shù)較高，預(yù)計同比增速將持平于上月的8.2%。

利率&存款準備金率：月內(nèi)調(diào)整的可能性較小

本期調(diào)研中，有18位經(jīng)濟學(xué)家給出了未來一個月我國存貸款基準利率及大型金融機構(gòu)存準水平的預(yù)測，他們均認為10月份這三個指標變化的可能性較小。

匯率：2021年底人民幣匯率預(yù)期均值為6.51

2021年9月30日，人民幣對美元匯率為6.4854，經(jīng)濟學(xué)家們對10月底人民幣對美元匯率的預(yù)測均值為6.49，同時，他們上調(diào)對年底人民幣對美元匯率預(yù)期均值至6.51。

工銀國際程實表示，從外匯市場來看，美聯(lián)儲啟動Taper（縮減購債）短期將利好美元。在利率平價影響下，更多的資本將回流美國市場，美元需求提高將有利于推動美元上漲。但中長期來看，美元上漲的動力依舊需要考慮經(jīng)濟增速，通脹預(yù)期影響以及歐元后期的表現(xiàn)。

官方外匯儲備：9月底公布值為32006.3億美元

經(jīng)濟學(xué)家們對我國2021年9月末外匯儲備規(guī)模的預(yù)測均值為32006.3億美元，低于8月末公布值（32321億美元）。

政策

環(huán)亞數(shù)字經(jīng)濟研究院李文龍表示，預(yù)計第四季度宏觀政策的寬松性有所增加，政策的穩(wěn)定與協(xié)同性將會擺在更突出的位置。在經(jīng)濟波動與下行風(fēng)險增加情況下，中小企業(yè)面臨的壓力進一步增加，應(yīng)著重加大對中小企業(yè)的支持力度，維護生產(chǎn)資料價格的相對穩(wěn)定。

興業(yè)證券王涵認為，政策應(yīng)偏重中長期問題，一方面，高債務(wù)環(huán)境下，中長期貨幣政策或繼續(xù)維持寬松；另一方面，政策主線或為“扭住供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的牛鼻子”，以“經(jīng)濟利益”為主線轉(zhuǎn)向“以人為本”這一主線，或帶來上下游之間、下游內(nèi)部行業(yè)利潤的重新分配。

長江證券伍戈認為，政策方面，財政支出增速開始超過收入，投向基建的比例連續(xù)四個月上升，專項債發(fā)行和項目儲備加快。不過受制于政府隱性債務(wù)和土地出讓收入，年內(nèi)財政及基建發(fā)力幅度有限。貨幣方面，為配合政府債發(fā)行，公開市場投放由前期等額到期續(xù)作轉(zhuǎn)為大額凈投放，穩(wěn)增長在貨幣政策操作中將有更多體現(xiàn)。面臨經(jīng)濟下行壓力，供需雙邊的政策調(diào)整值得期待，尤其重要的是供給端政策糾偏。

宏觀經(jīng)濟熱點問題預(yù)測與判斷

在本次調(diào)研中，有8位首席經(jīng)濟學(xué)家對近期各地“拉閘限電”的現(xiàn)象發(fā)表了看法，有4位經(jīng)濟學(xué)家認為該現(xiàn)象背后最主要的原因是部分地區(qū)面臨能耗雙控的壓力；有2位經(jīng)濟學(xué)家認為本次限電限產(chǎn)的根本原因是供需失衡導(dǎo)致的能源短缺；其他2位經(jīng)濟學(xué)家認為以上兩大原因均存在。他們均表示，這將在短期內(nèi)給經(jīng)濟帶來下行壓力，但中長期來看，有利于我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，未來我國能源結(jié)構(gòu)將持續(xù)向綠色低碳方向發(fā)展。

招商銀行丁安華表示，本次限電限產(chǎn)的原因包括兩個方面，一是為完成能耗雙控任務(wù)而主動拉閘限產(chǎn)，二是因電力供不應(yīng)求導(dǎo)致的被動停電停工。帶來的影響主要有三個方面：一是限電限產(chǎn)主要影響的是供給端，工業(yè)以及租賃和商務(wù)服務(wù)等部分服務(wù)業(yè)生產(chǎn)受到?jīng)_擊，將拖累GDP增速；二是雙控限產(chǎn)導(dǎo)致鋼鐵等原材料產(chǎn)量下降，工業(yè)品尤其是生產(chǎn)資料的價格將繼續(xù)保持高位，甚至進一步上升；三是限電限產(chǎn)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營受到干擾，利潤將有所下滑，同時因限產(chǎn)導(dǎo)致PPI高企，中下游企業(yè)利潤將繼續(xù)承壓。未來我國將繼續(xù)推進能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，增加新能源、清潔能源在能源消費中的比例。

（作者系第一財經(jīng)研究院研究員）