日本在线免费AⅤ视频_欧美一级网站在线播放_久久久久久免费一区二区三区_国产在线网址

本文來源于雪濤宏觀筆記

原材料價格上漲是否會造成滯脹？能源價格上漲能持續(xù)多久? 全球供給瓶頸是否可能長期存在？當(dāng)前環(huán)境下貨幣會不會收緊？為何周期股和商品期貨走勢背離？當(dāng)前環(huán)境下如何交易？

問：原材料價格上漲是否會造成滯脹？

答：取決于國家在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的分工是資源國、生產(chǎn)國還是消費國。

中國仍然是典型的生產(chǎn)國，居民的消費力主要依賴生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤分配，因此判斷原材料價格上漲對中國經(jīng)濟的影響，核心是觀察生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤如何分配。

以8月工業(yè)企業(yè)利潤為例，在PPI同比繼續(xù)上行的情況下，工業(yè)利潤增速較7月出現(xiàn)回落，但采礦業(yè)和原材料制造業(yè)的利潤占比已經(jīng)超過40%，達到近年最高水平。對比今年一二季度制造業(yè)毛利率的變動，原材料制造提升最多；專用設(shè)備、汽車制造、通用設(shè)備和運輸設(shè)備制造毛利率分別下降0.4%、0.4%、0.2%和0.2%；消費品整體毛利率下滑1.5%，表明上游在持續(xù)擠占中下游的利潤。

工業(yè)上下游利潤結(jié)構(gòu)的失衡既造成了工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能利用率的下滑，二季度專用設(shè)備、化學(xué)纖維、食品制造等行業(yè)產(chǎn)能利用率分別較一季度下滑了2.1%、1.8%和1.4%；又造成了居民收入增速放緩和消費意愿不足，進而導(dǎo)致上游原材料價格對下游消費品價格傳導(dǎo)不暢，PPI和CPI的裂口持續(xù)擴大。此外工業(yè)用電和居民用電的不對稱提價也會拉大PPI-CPI剪刀差。

總結(jié)來看，一方面，原材料價格的上漲會擠出制造業(yè)的利潤，加劇消費力的低迷，形成生產(chǎn)國的衰退；另一方面，上游價格會通過可貿(mào)易品出口對外傳導(dǎo)，形成消費國的滯脹。

問：能源價格上漲能持續(xù)多久？

答：煤、氣、油的情況不一樣。

中國缺煤和歐洲缺天然氣的原因相似，都是短期需求轉(zhuǎn)移和供給約束導(dǎo)形成了供需錯配，錯配又被博弈因素放大：

（1）風(fēng)力、水電發(fā)電銳減導(dǎo)致需求轉(zhuǎn)移；

（2）進口受限和國內(nèi)生產(chǎn)事故形成供給短板；

（3）中長期壓縮資本開支影響產(chǎn)能對價格的響應(yīng)時間；

（4）定價機制或地緣政治等博弈動機將問題擴大化。煤炭和天然氣漲價存在較多短期因素，持續(xù)性取決于影響短期供給的各種因素能維持多久，比如冬季是否出現(xiàn)異常天氣、供給瓶頸在價格信號和政策干預(yù)下能否緩解、博弈根源問題能否得到解決等。

但是近期油價上漲并非來自于短期供求錯配，而是氣價帶動。油價的主要矛盾是疫情和碳中和加速了全球原油的長期供給結(jié)構(gòu)變化，OPEC+由于不用擔(dān)心高油價會刺激頁巖油大規(guī)模增產(chǎn)，對原油的控制力增強，因此油價的長期中樞重新開始上升。

問：全球供給瓶頸是否可能長期存在？

答：不會長期存在，但也不會很快消失。

除能源價格上漲外，滯脹的另一個擔(dān)憂來自于供給瓶頸是否可能長期存在。全球供應(yīng)鏈環(huán)環(huán)相扣，但凡有一個環(huán)節(jié)掉鏈子，整體效率都會受到拖累，疫情以來受各種因素影響，全球供應(yīng)鏈維持緊平衡，最典型的代表是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的缺芯成為了汽車生產(chǎn)和銷售下滑的重要因素。

供應(yīng)瓶頸既可能來自于短期供求失衡，也可能來自于長期產(chǎn)能不足。從美國的數(shù)據(jù)看，美國生產(chǎn)商的庫存水平已經(jīng)恢復(fù)到疫情之前，但產(chǎn)能利用率沒有完全恢復(fù)，說明約束供給的原因不是長期產(chǎn)能不足；美國零售商的庫存水平遠(yuǎn)低于疫情前，同時PMI生產(chǎn)商交付時間和港口船舶擁堵情況都遠(yuǎn)高于疫情之前，說明供給瓶頸主要出在了供應(yīng)渠道和運輸效率上。供應(yīng)渠道的擁堵和運輸效率的下降雖然不是長期問題，但也需要各國疫苗覆蓋率共同提升后才能解決。因此，當(dāng)前的供給瓶頸并不會長期存在，但掃除障礙既需要時間，也需要各國協(xié)作控制疫情。

問：當(dāng)前環(huán)境下貨幣會不會收緊？

答：四季度國內(nèi)流動性邊際放松，海外流動性邊際收斂，內(nèi)外流動性環(huán)境形成鮮明反差。

對于消費國，由于非典型滯脹是由供給而非需求推動，因此貨幣政策也與經(jīng)典滯脹時期的緊縮周期不同，對于通脹的關(guān)注下降。主要央行依然堅持通脹是暫時性的，偏向于財政主導(dǎo)與貨幣配合的組合，對退出寬松保持謹(jǐn)慎。鮑威爾在釋放Taper預(yù)期的同時始終強調(diào)“距離加息很遙遠(yuǎn)”。對于生產(chǎn)國，生產(chǎn)受到運輸瓶頸和限電的影響，利潤被原材料價格上漲擠出，經(jīng)濟下行壓力加大，穩(wěn)增長政策進一步加碼，貨幣政策將維持寬松。

問：為何周期股和商品期貨走勢背離？

答：這是兩個市場對于不同時間維度上的事實定價。商品價格反映短期的供求錯配，股票價格體現(xiàn)了長期的盈利信心。以煤炭為例，動力煤期貨價格新高，反映了期貨市場對于短期能源供求錯配難解的確定性；煤炭股指數(shù)9月以來從高位回落了17.5%，體現(xiàn)了股票市場對于國內(nèi)需求的悲觀預(yù)期，認(rèn)為周期必然會隨供給釋放和需求回落而均值回歸。

問：當(dāng)下環(huán)境如何交易？

答：消費國滯脹和生產(chǎn)國衰退的差異是資產(chǎn)定價的核心，具體定價將圍繞基本面和流動性的差異來展開。四季度國內(nèi)主要的交易邏輯是“衰退預(yù)期和流動性邊際放松”，海外主要的交易邏輯是“滯脹預(yù)期和流動性邊際收斂”。內(nèi)外經(jīng)濟背景和流動性背景的差異，導(dǎo)致市場分化也在加大。

海外約束是生產(chǎn)效率和供應(yīng)瓶頸，因此投資機會在于解除供給瓶頸、提高生產(chǎn)效率的行業(yè)，例如能源、必需消費、消費服務(wù)等。國內(nèi)約束是原材料漲價和毛利率下降，因此投資機會聚焦在能夠提高附加值、順應(yīng)產(chǎn)業(yè)升級趨勢的細(xì)分領(lǐng)域，例如能夠向外轉(zhuǎn)移成本壓力的出口優(yōu)勢性行業(yè)，以及受益于國內(nèi)流動性寬松的內(nèi)需成長性行業(yè)。

在海外流動性邊際收斂的環(huán)境下，全球市場的波動也在加大，如果能源價格真的失控，并產(chǎn)生了通脹螺旋，那么央行可能被迫收緊貨幣抑制通脹預(yù)期（雖然對能源價格用處不大），因此也需要持有一些能源品和低估值高股息股票作為風(fēng)險對沖的工具。

風(fēng)險提示

國內(nèi)疫情防控壓力超預(yù)期；政策傾斜力度不及預(yù)期；美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期收緊。

免責(zé)