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三季度中國(guó)實(shí)際GDP同比增速降至4.9%，回落到5%以下，市場(chǎng)上擔(dān)憂的聲音日漸增多。2020年新冠肺炎疫情到來(lái)之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然經(jīng)歷了逐步下臺(tái)階的過(guò)程，但實(shí)際GDP增速能夠保持在6%以上。

在疫情的劇烈沖擊過(guò)后，2021年前兩個(gè)季度剔除基數(shù)效應(yīng)的GDP兩年平均增速也能夠保持在5%以上。但是，三季度GDP在沒(méi)有高基數(shù)效應(yīng)的情況下跌破5%，使不少市場(chǎng)投資者開(kāi)始擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否面臨趨勢(shì)性下行的風(fēng)險(xiǎn)。

三季度GDP增速為何“破5”？

事實(shí)上，三季度GDP同比增速“破5”，既有偶然性因素，也有周期性、結(jié)構(gòu)性的原因，季度前半段的散點(diǎn)疫情、汛情和季度后半段的限產(chǎn)限電均對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成了不小的制約。然而值得注意的是，這并不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。

分三次產(chǎn)業(yè)來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)持續(xù)向好，疫情、汛情和限產(chǎn)限電導(dǎo)致二、三產(chǎn)業(yè)增速放緩。

第二產(chǎn)業(yè)增加值的兩年平均增速為4.8%，較二季度下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)，是拖累三季度GDP的主要邊際變量。

對(duì)于第二產(chǎn)業(yè)而言，在7、8月份疫情擾動(dòng)和汛情沖擊下，局部地區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)和運(yùn)輸活動(dòng)受到一定抑制，季度后半段部分省市的限產(chǎn)限電也對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成約束。

三季度服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)同樣受到了7、8月份散點(diǎn)疫情、汛情困擾，表現(xiàn)相對(duì)低迷，拖累三季度第三產(chǎn)業(yè)增加值兩年平均增速較二季度下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。但是，在局部疫情、汛情壓力緩解之后，9月的服務(wù)業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)邊際回暖的跡象：9月全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年平均增長(zhǎng)5.3%，回到上升通道，同比加快0.9個(gè)百分點(diǎn)。

從“三駕馬車(chē)”的角度看，消費(fèi)和投資對(duì)GDP均形成一定拖累。

前三季度固定資產(chǎn)投資兩年平均累計(jì)同比增速為3.8%，比上半年下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)投資成為最主要的邊際拖累。在土地新政以及“三道紅線”、涉房貸款集中度管理等監(jiān)管政策的約束下，房企經(jīng)營(yíng)壓力有所增加，地產(chǎn)投資增速開(kāi)始顯著放緩。基建投資大致持平于2019年同期，發(fā)力程度尚不明顯，城投融資是核心制約。相比之下，三季度制造業(yè)投資呈回升態(tài)勢(shì)，以醫(yī)藥、電子為代表的高技術(shù)制造業(yè)投資維持高速增長(zhǎng)。

三季度零售消費(fèi)和服務(wù)業(yè)增速跟隨疫情變化起落。消費(fèi)與服務(wù)業(yè)增速在7、8月份的疫情擾動(dòng)下呈現(xiàn)較大的波動(dòng)，但在疫情狀況緩解后展現(xiàn)復(fù)蘇勢(shì)頭。9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.4%，兩年復(fù)合平均增3.8%，較8月回升2.3個(gè)百分點(diǎn)。在國(guó)內(nèi)疫情控制較好的前提下，三季度積累的消費(fèi)意愿得到一定釋放，網(wǎng)上零售保持高增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)品種表現(xiàn)較好，中秋、國(guó)慶假期旅游收入較清明、“五一”假期有明顯改善。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的后勁來(lái)自何處？

展望四季度到明年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后勁依舊充足，主要來(lái)自于幾個(gè)方面：

一是出口動(dòng)能有望延續(xù)到明年上半年；

二是制造業(yè)投資具備持續(xù)回升的動(dòng)力；

三是消費(fèi)正走在復(fù)蘇的路上；

四是財(cái)政、貨幣政策為明年預(yù)留了充足的空間和彈藥。

出口的強(qiáng)勢(shì)大概率能延續(xù)到明年上半年，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提振作用不容忽視。三季度中國(guó)外貿(mào)超預(yù)期增長(zhǎng)，以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)出口金額兩年平均增速均在15%左右。據(jù)WTO最新的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，全球商品貿(mào)易量將會(huì)在2022年二季度之后重回疫情前的增長(zhǎng)趨勢(shì)。從沿海出口企業(yè)微觀調(diào)研情況來(lái)看，目前海外訂單充足，出口需求依然旺盛，產(chǎn)能利用飽滿。明年的出口增速節(jié)奏或?qū)⒊尸F(xiàn)前高后低兩個(gè)階段。在前期訂單旺盛的情況下，四季度到明年上半年出口可能仍然相對(duì)較強(qiáng)，中美貿(mào)易關(guān)系緩和以及海運(yùn)價(jià)格趨向理性化也是未來(lái)利好出口的兩個(gè)潛在因素。明年下半年則需要警惕出口增速的回落，全球疫情逐漸常態(tài)化、全球供應(yīng)鏈的修復(fù)可能會(huì)使我國(guó)的出口替代效應(yīng)有所消退。

制造業(yè)投資延續(xù)回暖的邏輯較為順暢。

第一，政策支持：央行信貸政策頻頻向制造業(yè)傾斜，制造業(yè)貸款增速顯著高于整體信貸增速，未來(lái)綠色工具的擴(kuò)容也將進(jìn)一步支持綠色制造業(yè)的發(fā)展；財(cái)政對(duì)半導(dǎo)體等高技術(shù)制造業(yè)的減稅支持也不容忽視。

第二，固定資產(chǎn)投資不足：近幾年制造業(yè)投資一直是被壓抑的狀態(tài)，顯著低于歷史增速和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。制造業(yè)投資的低增速，目前已經(jīng)導(dǎo)致很多領(lǐng)域體現(xiàn)出產(chǎn)能不足的現(xiàn)象。

第三，原材料成本下降：上游通脹和供給約束是限制今年制造業(yè)投資的重要原因之一，隨著明年上游供需矛盾的緩解，政策刺激的空間和企業(yè)資本開(kāi)支的意愿可能都會(huì)有所提升。

雖然復(fù)蘇之路坎坷，但消費(fèi)仍走在復(fù)蘇的路上。三季度央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查顯示居民的消費(fèi)支出意愿仍然較低。時(shí)間進(jìn)入秋冬季節(jié)之后，四季度疫情防控壓力季節(jié)性上升導(dǎo)致消費(fèi)短期內(nèi)再度面臨新的挑戰(zhàn)。盡管前路坎坷，但我國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然穩(wěn)健。廣闊的消費(fèi)市場(chǎng)和消費(fèi)升級(jí)勢(shì)頭，意味著消費(fèi)長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)是必然的，但需要經(jīng)歷一個(gè)過(guò)程。隨著疫情沖擊逐漸弱化，人均可支配收入回歸潛在上升軌道以及一系列促消費(fèi)政策落地，我國(guó)的消費(fèi)潛力將被逐步激發(fā)，消費(fèi)增速也會(huì)持續(xù)復(fù)蘇并走上正軌。

“跨周期”政策的“逆周期”屬性提升，明年財(cái)政、貨幣政策彈藥充足。

跨周期政策設(shè)計(jì)的核心在于如何平衡逆周期政策和中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性改革，逆周期政策有助于平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，降低經(jīng)濟(jì)的β；中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性改革能夠改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化收入分配，推動(dòng)更高質(zhì)量的發(fā)展，增大經(jīng)濟(jì)的α。

從幾年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和周期位置來(lái)看，2020年在疫情劇烈沖擊下，逆周期政策唱主角；2021年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力有所下降，財(cái)政和貨幣政策則更多地考慮了去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)等中長(zhǎng)期問(wèn)題，為未來(lái)預(yù)留了充足的政策空間。

對(duì)于財(cái)政而言，前三季度一般公共預(yù)算收入同比增長(zhǎng)16.3%，地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行后置，可供明年使用的財(cái)政資金較為充裕。對(duì)于央行而言，在過(guò)去全球多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)央行的降息、量化寬松大潮下，中國(guó)央行珍惜常規(guī)貨幣政策空間，保持了足夠的戰(zhàn)略定力。那么，隨著2022年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能再度趨弱，宏觀政策將再度增加逆周期的權(quán)重，財(cái)政、央行預(yù)留的政策發(fā)力空間也將在明年發(fā)揮作用。

基建投資是重要的逆周期調(diào)節(jié)抓手，或?qū)⒊蔀榻衲甑酌髂瓿醴€(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵變量。

財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示，今年專項(xiàng)債投向基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)方向的占比較往年顯著增加，約五成投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)領(lǐng)域；

約三成投向保障性安居工程以及衛(wèi)生健康、教育、養(yǎng)老、文化旅游等社會(huì)事業(yè)領(lǐng)域；

約兩成投向農(nóng)林水利、能源、城鄉(xiāng)冷鏈物流等領(lǐng)域。

在下半年專項(xiàng)債密集發(fā)行和中央政治局會(huì)議推動(dòng)今年底明年初“形成實(shí)物工作量”的要求下，基建投資將得到不小的提振?？紤]到專項(xiàng)債發(fā)行到形成基建投資之間往往會(huì)有一到兩個(gè)季度的時(shí)滯，預(yù)計(jì)四季度到明年年初基建的逆周期屬性將有所體現(xiàn)。

高質(zhì)量發(fā)展是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)

盡管近年來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的挑戰(zhàn)不斷增加，但中央保持了足夠的戰(zhàn)略定力，堅(jiān)持不把房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段，堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，堅(jiān)持鼓勵(lì)科技創(chuàng)新，堅(jiān)持綠色低碳轉(zhuǎn)型，更多地加入了對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的考量，以高質(zhì)量發(fā)展作為長(zhǎng)期目標(biāo)和改革方向，保持了政策的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。

減少對(duì)房地產(chǎn)和城投的路徑依賴。過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度依賴地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈的舉債投資。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和跨周期的政策設(shè)計(jì)意味著這些過(guò)去積累了較多債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域?qū)⒚媾R中長(zhǎng)期的監(jiān)管約束。

以地產(chǎn)為例，政府層面的政策調(diào)節(jié)將以維持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定為目的，不以其作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模、利潤(rùn)和市場(chǎng)空間的增長(zhǎng)達(dá)到瓶頸是在所難免的事情。

考慮到地產(chǎn)和基建在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的體量巨大，雖然政策層對(duì)高技術(shù)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)以及科技創(chuàng)新領(lǐng)域的重視程度日益增加，但在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，想要破除路徑依賴，經(jīng)濟(jì)將面臨不可避免的陣痛。

反壟斷和防范資本無(wú)序擴(kuò)張。近期一系列的反壟斷舉措向市場(chǎng)傳遞了監(jiān)管趨嚴(yán)的信號(hào)，針對(duì)數(shù)據(jù)收集使用、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等方向開(kāi)展整治工作，引導(dǎo)和規(guī)范部分平臺(tái)企業(yè)行為，有利于維護(hù)公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，保護(hù)中小企業(yè)和消費(fèi)者的利益。長(zhǎng)期來(lái)看，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，防范金融、資本脫離實(shí)體，過(guò)度流向壟斷行業(yè)和虛擬經(jīng)濟(jì)，是資本市場(chǎng)改革中更為關(guān)鍵的落腳點(diǎn)。

科技創(chuàng)新和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。近年來(lái)中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展。但是，中美貿(mào)易爭(zhēng)端中暴露出國(guó)內(nèi)技術(shù)短板與“卡脖子”問(wèn)題，疫情過(guò)后的產(chǎn)能短缺和“芯片荒”凸顯產(chǎn)業(yè)鏈自主可控能力的重要性，意味著我們?cè)诳萍紕?chuàng)新與人才培養(yǎng)方面仍然有很長(zhǎng)的路要走。“十四五”規(guī)劃綱要將科技創(chuàng)新放到了前所未有的重要位置，將創(chuàng)新擺在現(xiàn)代化建設(shè)中的核心地位。未來(lái)我國(guó)將繼續(xù)在強(qiáng)化科技創(chuàng)新、成果轉(zhuǎn)化和提高產(chǎn)業(yè)鏈韌性的方向上持續(xù)發(fā)力。

堅(jiān)持走綠色低碳發(fā)展之路。從限制高耗能、高碳排放項(xiàng)目生產(chǎn)和投資，到鼓勵(lì)光伏、風(fēng)電等新能源行業(yè)的發(fā)展、培育壯大節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，再到碳排放交易市場(chǎng)的建設(shè)、綠色金融工具的支持，一整套綠色轉(zhuǎn)型的政策組合日益清晰。發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)是綠色低碳轉(zhuǎn)型中最核心的一環(huán)，“十三五”規(guī)劃中提出加快突破新能源領(lǐng)域核心技術(shù)的發(fā)展方針，“十四五”規(guī)劃中表述變?yōu)椤凹涌靿汛笮履茉串a(chǎn)業(yè)成為新的發(fā)展方向”，意味著新能源產(chǎn)業(yè)在綠色低碳發(fā)展中的重要性不斷提升。

總結(jié)而言，在疫情、汛情的短期擾動(dòng)和長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性改革的影響下，今年下半年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨階段性的壓力。但是，充足的海外訂單，坎坷中復(fù)蘇的消費(fèi)，制造業(yè)和基建投資以及財(cái)政、貨幣政策預(yù)留的空間都將成為下一階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性所在。長(zhǎng)期來(lái)看，高質(zhì)量發(fā)展是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是必經(jīng)之路。

本期編輯 劉巷

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