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對成長板塊來說，和宏觀周期關系不大，疊加目前也處于估值高位，整體仍將震蕩調整，但少數業(yè)績超預期的高景氣行業(yè)和公司將繼續(xù)走出獨立行情。

撰稿 |朱振鑫

編輯 | 白露

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Risk Disclosure

10月的經濟的“滯”依然確定，而“脹”有望緩解。第一，經濟下行的趨勢相對確定，不管從短期還是中長期來看，總需求仍在下滑通道中，社融的持續(xù)下滑意味著今年底到明年上半年應該是經濟下行壓力最大的時候。第二，通脹有重要變化，PPI雖然沖上了歷史新高，但隨著需求的持續(xù)走弱和政策在供給端的強力介入，上游價格基本已經接近本輪高點，通脹回落的方向也相對確定，不確定的只是時間和節(jié)奏。第三，滯脹的矛盾基本達到頂峰，下一步會逐步過渡到衰退周期，也就是經濟和通脹同步下行，這會逐步打開貨幣寬松的空間，預計在年底或明年初能看到寬松升級的動作，具體要看經濟和通脹下行的速度。

對債券資產來說，短期仍會震蕩休整，中期靜待貨幣寬松升級。由經濟見頂回落、融資需求快速萎縮推動的債券牛市第一波已經結束，目前處于經濟探底、通脹探頂的震蕩階段，10年期國債收益率距離前期低點已經反彈了15個BP左右，預計繼續(xù)反彈的空間有限，同時考慮到通脹回落、貨幣寬松需要時間，預計債市短期仍將維持震蕩。真正的牛市第二波需要等待通脹回落觸發(fā)貨幣進一步寬松。但不管是從避險還是獲取穩(wěn)定收益的角度，債券類資產依然有較高的中期配置價值。

對股票資產來說，整體風險大于機會，結構分化將更加突出。對周期板塊來說，經濟下行、通脹見頂對于業(yè)績的負面影響將開始顯現(xiàn)，趨勢基本已經反轉向下。對消費板塊來說，由于貨幣寬松尚未升級，流動性沒有太多增量，導致市場估值中樞依然受到壓制，所以消費估值出清的過程還能還有最后一程，近期的反彈還不是反轉。對金融板塊來說，估值相對處于低位，業(yè)績也相對穩(wěn)定，年底的估值修復和避險行情仍可期待，最起碼有相對收益。對成長板塊來說，和宏觀周期關系不大，疊加目前也處于估值高位，整體仍將震蕩調整，但少數業(yè)績超預期的高景氣行業(yè)和公司將繼續(xù)走出獨立行情。

一、基本面：經濟加速下行，高通脹有望緩解

10月經濟基本面出現(xiàn)重要變化，“滯”的壓力越來越大，但“脹”的壓力有望緩解。從經濟增長的角度看，下行壓力加速凸顯出來，新增社融連續(xù)4個月下降，尚未出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，工業(yè)投資消費持續(xù)走弱。從通脹的角度看，國家出手重創(chuàng)大宗商品，商品的崩盤可能意味著通脹壓力已經達到頂峰，通脹壓力將逐步緩解。

圖表1、經濟周期核心增長指標（PMI-3MA）和通脹指標（PPI定基指數）

來源：Wind，巨豐金融研究院

第一，社融數據繼續(xù)下滑，經濟下行壓力有增無減

第二，房地產調控的壓制作用加速體現(xiàn)，房地產投資連續(xù)6個月下滑

第三，消費下行趨勢略有放緩，結構性消費亮點突出

第四，三季度GDP數據公布，經濟如期下行

第五，通脹方面，CPI連續(xù)回落，PPI再創(chuàng)新高，本輪通脹基本達到最高峰

二、流動性：央行繼續(xù)按兵不動，流動性寬松仍需等待

1、宏觀流動性：降準預期再次落空，但寬松條件愈發(fā)成熟

伴隨著經濟下行和通脹的回落，市場對貨幣寬松的預期越來越高，10月的央行雖然繼續(xù)保持了相對寬松的狀態(tài)，但并沒有釋放出更進一步寬松的信號，相反，央行用MLF續(xù)作替代降準，讓市場有些失望。

下一步貨幣政策怎么走？在之前的策略報告中，我們曾提示大家觀察兩個貨幣寬松升級的條件：一個是經濟下行逼近實質底線，另一個是通脹的實質回落。從10月的情況來看，這兩個條件還沒有完全具備，這也是貨幣寬松按兵不動的核心原因。但是從趨勢上看，這兩個條件正在加速成熟。

圖表2：核心利率跟蹤：逆回購、MLF和LPR利率

來源：Wind，巨豐金融研究院

2、微觀流動性：增量資金明顯放緩，市場情緒趨于謹慎

微觀流動性跟蹤依然圍繞四類主體、兩個層面展開。所謂四類主體，是指個人投資者、一般法人、公募私募基金等國內機構以及外資機構，其中波動較大的主要是個人、基金和外資，這也是我們跟蹤的重點。所謂兩個層面，是指自有資金和杠桿資金，目前以場內杠桿也就是券商融資業(yè)務為主。

三、配置策略：股票類資產堅守高景氣，債券類資產靜待第二波

綜合分析10月的經濟基本面，可以做出幾個核心判斷：第一，經濟下行的趨勢相對確定，不管從短期還是中長期來看，總需求仍在下滑通道中，社融的持續(xù)下滑意味著今年底到明年上半年應該是經濟下行壓力最大的時候。

1、債券類資產：債券短期仍需休整，中期靜待寬松升級

預計繼續(xù)反彈的空間有限，同時考慮到通脹回落、貨幣寬松需要時間，預計債市短期仍將維持震蕩。真正的牛市第二波需要等待通脹回落觸發(fā)貨幣進一步寬松。

2、股票類資產：風險釋放繼續(xù)，尋找高景氣中的高景氣

從估值水位來看，各個核心指數的估值水平和估值水位都有所下降。滬深300、上證50兩大傳統(tǒng)價值指數以及創(chuàng)業(yè)板指數近十年估值水位仍在70%左右，其中上證50最高，大概73%，不過較上月底的79%有所下降。周期成分較重的中證500估值水位最低，依然只有5%，中證1000的估值水位維持在59%左右。

圖表3：A股核心指數估值水位對比

來源：Wind，巨豐金融研究院

從行業(yè)風格來看，各個風格走勢迥異、風格切換頻繁，上月表現(xiàn)較好的消費和穩(wěn)定板塊明顯調整，分別下跌2.4%和4.3%，上月表現(xiàn)較差的成長和周期出現(xiàn)修復，分別反彈2.3%和0.2%，只有金融板塊表現(xiàn)相對平穩(wěn)，繼續(xù)上漲1.1%。

總體來看，10月的市場依然是整體風險釋放，結構分化加劇。正如我們一直在策略報告中所強調的，現(xiàn)在的A股不能簡單的用自上而下的牛熊邏輯去思考，必須結合各個板塊和行業(yè)的微觀情況自下而上的去分析。本報告依然按照慣例分幾條主線來梳理一下目前的投資策略：

1）消費為代表的“老干部”板塊：反彈不是反轉。是反轉信號？還是調整中繼呢？

2）以周期為代表的“暴發(fā)戶”板塊：反轉不是回調。周期股板塊還會有反彈的機會嗎？

3）以高景氣科技為代表的“高富帥”板塊：業(yè)績?yōu)橥酢：笃诳梢灾攸c關注三條細分賽道！

4）以金融、地產為代表的“打工人”板塊：防守選銀行，規(guī)避地產。現(xiàn)在可否增配銀行？

5）以概念主題為代表的“非主流”板塊：偽概念退潮。元宇宙概念板塊能抄底嗎？

上述5大板塊中哪些細分行業(yè)具有較高的投資預期，哪些細分行業(yè)應該及時規(guī)避風險？

如何尋找芯片半導體等高景氣科技行業(yè)的投資時點，生物醫(yī)藥和新能源應該如何配置？

來源：好股票App

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