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本文來(lái)源于川閱全球宏觀

回顧2021年10月，經(jīng)濟(jì)上的“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越明顯，利率大幅波動(dòng)，但未能阻擋美股繼續(xù)刷新歷史新高，如何看待不同資產(chǎn)對(duì)于“滯脹”的定價(jià)差異？

10月供給擔(dān)憂下大宗商品上漲導(dǎo)致通脹預(yù)期再次升溫，貨幣政策緊縮的預(yù)期開(kāi)始席卷主要經(jīng)濟(jì)體（圖1），不過(guò)經(jīng)濟(jì)增速放緩的跡象已經(jīng)顯現(xiàn)（中美第三季度GDP增速均出現(xiàn)明顯下滑），“滯脹”的特點(diǎn)越來(lái)越明顯，不過(guò)從海外資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，不同市場(chǎng)似乎對(duì)于“滯”和“脹”的側(cè)重點(diǎn)有所不同，這可能是后續(xù)跟蹤資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的重要線索。

除了商品市場(chǎng)外，反響最激烈的可能是貨幣市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)一般指的是期限在1年及以內(nèi)的流動(dòng)性工具市場(chǎng)以及以此為基礎(chǔ)而產(chǎn)生的衍生品市場(chǎng)。當(dāng)前通脹壓力下，貨幣市場(chǎng)對(duì)于貨幣緊縮的預(yù)期最為濃烈，更重于定價(jià)“脹”。這點(diǎn)從利率期貨和互換等衍生品工具的價(jià)格變化可以看出，以美國(guó)為例，10月29日貨幣市場(chǎng)價(jià)格i變化體現(xiàn)的預(yù)期信號(hào)是短期注重“脹”，中長(zhǎng)期則開(kāi)始考慮“滯”的影響（圖2）：

2022年和2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息或加速。貨幣市場(chǎng)對(duì)2022和2023年加息預(yù)期繼續(xù)升溫——2022年至少2次，2023年3次以上；

2023年之后加息速度將明顯放緩。中長(zhǎng)期看通脹高企和加息加速不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，市場(chǎng)認(rèn)為2023年之后經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的回落將導(dǎo)致加息節(jié)奏明顯慢于政策預(yù)期。

外匯市場(chǎng)作為貨幣市場(chǎng)的延伸，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間定價(jià)上更偏向“脹”，但新興市場(chǎng)“滯”的因素已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。匯率的表現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)之間出現(xiàn)分化：

對(duì)于部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，盡管加息先行，但通脹和加息對(duì)于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的沖擊已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，匯率反而出現(xiàn)一定貶值壓力，典型的比如巴西和土耳其（圖3）。

對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，通脹預(yù)期下的貨幣政策緊縮預(yù)期主導(dǎo)匯率的變化（圖4），不過(guò)由于美元指數(shù)中權(quán)重最大的歐元和日元緊縮預(yù)期依舊偏弱，這是美元指數(shù)依舊保持堅(jiān)挺的重要原因。

債券市場(chǎng)長(zhǎng)端和短端出現(xiàn)明顯分化。債市短端利率與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)更加緊密，比較典型的是2年期美債收益率和美國(guó)隔夜利率互換價(jià)格（圖5）。

貨幣市場(chǎng)不斷升溫的短期加息因素是短端美債收益率上漲的重要原因。不過(guò)，長(zhǎng)端利率似乎在質(zhì)疑“通脹-加息”邏輯的持續(xù)性，10年期美債實(shí)際利率在2021年10月持續(xù)下降（圖6），“滯”的因素似乎占了上風(fēng)。這導(dǎo)致長(zhǎng)短端利差持續(xù)收窄。

除此之外，交易因素對(duì)于債市的影響可能也值得關(guān)注：

在短端，對(duì)沖基金的基差交易——做多短端（主要是2年期）國(guó)債期貨，做空短端國(guó)債現(xiàn)券，短期內(nèi)使得短端美債收益率上漲壓力更大（圖7）。

在長(zhǎng)端，由于美歐股市在2021年10月創(chuàng)新高或持續(xù)居于高位，權(quán)益資產(chǎn)收益率明顯高于債券，保險(xiǎn)資金資產(chǎn)組合再平衡（rebalance）行為可能會(huì)導(dǎo)致買(mǎi)入更多長(zhǎng)端國(guó)債（尤其是30年期），對(duì)收益率形成壓制，可以參考今年3月之后的情形（圖8）。

從海外投資者來(lái)看，美債的吸引力依舊較大，2021年9至10月日本投資者對(duì)外中長(zhǎng)期債券投資（可能主要投向美債）增量明顯高于季節(jié)性，也高于今年4月，當(dāng)時(shí)10年期美債收益率開(kāi)始階段性見(jiàn)頂回落（圖9和10）。

股市方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體依舊淡定，新興市場(chǎng)感受到“滯脹”的壓力。與債市相比，股市明顯更加淡定,尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（圖11），通脹升溫和緊縮風(fēng)險(xiǎn)并未阻礙10月美股繼續(xù)刷新歷史高位。不過(guò)新興市場(chǎng)股市表現(xiàn)相對(duì)不佳，貨幣政策收緊和中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩帶來(lái)的壓力開(kāi)始顯現(xiàn)（圖12）。

從美股的部門(mén)表現(xiàn)來(lái)看，政策明顯落后于通脹可能依舊是主要邏輯。漲價(jià)邏輯（“脹”）下可選消費(fèi)（主要是汽車(chē)、地產(chǎn)鏈等）和能源股表現(xiàn)居前?？萍脊删o隨其后，這與2021年10月10年期美債實(shí)際收益率向下是一致的，股市可能對(duì)加速加息仍抱有較大懷疑（圖13）。

綜合而言，由于不同資產(chǎn)久期不同，海外市場(chǎng)對(duì)于“滯脹”的定價(jià)存在差異。從2021年10月市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，短期限的資產(chǎn)更重視“脹”的因素，長(zhǎng)期限的資產(chǎn)似乎更注重“滯”的定價(jià)。前者以貨幣市場(chǎng)為代表，后者則體現(xiàn)在長(zhǎng)端國(guó)債上。歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市可能依舊認(rèn)為貨幣政策將明顯滯后于通脹。

展望后市，海外貨幣市場(chǎng)的加息“熱情”可能會(huì)出現(xiàn)階段性降溫，美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)仍將繼續(xù)，債市長(zhǎng)短端利差可能重新擴(kuò)大，權(quán)益資產(chǎn)的板塊差異和區(qū)域分化或?qū)⒗^續(xù)：

1.貨幣市場(chǎng)：對(duì)于明后年加息的預(yù)期可能有些“激進(jìn)”，以美元貨幣市場(chǎng)利率為例，2022年加息2次以上，2023年加息3次以上落地的可能性不大，預(yù)期降溫是大概率事件；

2.匯率市場(chǎng)：盡管通脹壓力下越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始加息，但中、歐、日等核心非美經(jīng)濟(jì)體的緊縮預(yù)期并不強(qiáng)烈，11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前后美元指數(shù)可能波動(dòng)較大，但整體可能繼續(xù)保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

3.債券市場(chǎng)：隨著貨幣市場(chǎng)降溫和交易因素褪去，美債長(zhǎng)短端利差可能重新擴(kuò)大，長(zhǎng)端美債收益率可能出現(xiàn)階段性上漲，但年內(nèi)空間有限（前者概率大于后者）。

4.權(quán)益市場(chǎng)：對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，現(xiàn)在尚難言拐點(diǎn)，長(zhǎng)端利率上漲利多周期性行業(yè)，長(zhǎng)短端利差走闊則可能利好銀行等??金融板塊（圖14和15）。對(duì)于科技類(lèi)成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，關(guān)注10年美債實(shí)際利率的變化，重要的時(shí)間窗口可能是12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議調(diào)整點(diǎn)陣圖。而“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)施壓新興市場(chǎng)權(quán)益市場(chǎng)的相對(duì)表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散超預(yù)期，國(guó)內(nèi)外政策超預(yù)期

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