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特別聲明

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【正文】

今年9月下旬以來，政策層面在煤炭等能源領(lǐng)域以及地產(chǎn)領(lǐng)域的松動一定程度上會推動10月份的信貸企穩(wěn)回升，改變9月社融與信貸低迷的境況，并緩解金融體系的資產(chǎn)荒困境。結(jié)合能源領(lǐng)域遇到的問題以及地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)壓力，我們預(yù)計(jì)這種政策松動大概率會持續(xù)至明年上半年，隨后則有可能會回歸常態(tài)。

一、兩大重點(diǎn)領(lǐng)域的政策松動一定程度上解決了金融體系的資產(chǎn)荒問題

目前看，兩大重點(diǎn)領(lǐng)域的政策松動分別自9月底（地產(chǎn)行業(yè)）和10月初（煤炭等保供行業(yè)）開始，這意味著10月份的信貸數(shù)據(jù)便會體現(xiàn)這一政策導(dǎo)向，出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，而政策松動主要體現(xiàn)在授信條件不得高于國家標(biāo)準(zhǔn)（實(shí)際上9月29日的房地產(chǎn)金融工作座談會中提及的“準(zhǔn)確把握和執(zhí)行”正是這個意思）。

由于這兩大行業(yè)是資金的主要蓄水池，相當(dāng)于政策層面為金融體系放開了兩大信貸投放方向，一定程度上緩解了金融體系的資產(chǎn)荒困境。

（一）煤炭等能源保供行業(yè)政策松動

2015年供給側(cè)改革以來，煤炭、鋼鐵等過剩產(chǎn)能行業(yè)一直是政策部門壓制的重點(diǎn)領(lǐng)域，也是僵尸企業(yè)的聚焦地，因此過去金融體系大多是以委外（信用債下沉）的形式介入過剩產(chǎn)能行業(yè)，很少會直接介入。

不過2021年10月4日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于服務(wù)煤電行業(yè)正常生產(chǎn)和商品市場有序流通 保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)發(fā)（2021）42號），明確提出“優(yōu)先滿足煤電、煤炭、鋼鐵、有色金屬等生產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求”，首次提出“授信條件不得高于國家標(biāo)準(zhǔn)”。42號文對煤炭等行業(yè)的融資修復(fù)力度是顯然的。例如，山西銀行提出將騰挪出100億元專項(xiàng)貸款來保障22家電力企業(yè)的能源保供融資需求，國開行亦提出通過能源保供專項(xiàng)貸款政策重點(diǎn)支持承擔(dān)保供任務(wù)的重點(diǎn)煤炭、煤電、供熱企業(yè)。這種修復(fù)一定程度上緩解了能源行業(yè)的融資困境，同時(shí)也為之前陷入債務(wù)危機(jī)的能源企業(yè)（如永煤、冀中能源(000937,股吧)）提供了喘息之機(jī)，對山西、河南、河北、內(nèi)蒙古等地區(qū)的融資環(huán)境有一定程度上的修復(fù)。

（二）地產(chǎn)行業(yè)政策松動，10月份房地產(chǎn)貸款環(huán)比多增約1500-2000億元

2021年9月29日，央行和銀保監(jiān)會在房地產(chǎn)金融工作座談會上明確提出“準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度……配合相關(guān)部門和地方政府做好兩個維護(hù)”，隨后各地監(jiān)管部門對轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行窗口指導(dǎo)。2021年10月20日，劉鶴副總理在北京金融街(000402,股吧)論壇上提出“房地產(chǎn)市場的合理資金需求正在得到滿足”，意味著地產(chǎn)行業(yè)的政策松動應(yīng)會體現(xiàn)在10月的信貸數(shù)據(jù)上。

據(jù)財(cái)聯(lián)社披露的信息，今年10月份房地產(chǎn)貸款投放環(huán)比和同比均有較大幅度回升，初步估值環(huán)比多增約1500-2000億元，意味著金融機(jī)構(gòu)對地產(chǎn)企業(yè)的融資行為已基本恢復(fù)至狀態(tài)。這個環(huán)比多增1500-2000億元是非常可觀的規(guī)模量級。

二、對煤炭行業(yè)的進(jìn)一步討論

（一）之前煤炭等能源保供行業(yè)融資較為緊張的原因有哪些？

現(xiàn)在對煤炭等能源行業(yè)的政策傾斜恰恰說明之前的政策是趨于壓制的。實(shí)際上2015年以來，煤炭等行業(yè)的融資環(huán)境一直處于比較緊張的狀態(tài)：

1、煤炭行業(yè)屬于典型的過剩產(chǎn)能行業(yè)，在去產(chǎn)能、環(huán)保、能耗雙控以及碳中和等政策背景下，融資層面自然而然會受到主觀約束；

2、能源行業(yè)屬于周期性行業(yè)，經(jīng)營情況波動較大、經(jīng)營現(xiàn)金流不夠穩(wěn)定，沒有特別背景的條件下，很難從金融體系獲得大額、持續(xù)的長期融資支持；

3、煤炭行業(yè)“僵尸企業(yè)”較多，違約事件頻發(fā)，特別是河南永煤以及冀中能源事件給山西、河南等地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境造成較大沖擊，使本來融資就受限的煤炭行業(yè)雪上加霜。

因此，之前煤炭等能源行業(yè)融資較為緊張的情形比較突出，而金融體系在對能源行業(yè)授信時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)也會較政策層面更嚴(yán)。

（二）政策層面對煤炭行業(yè)的支持主要體現(xiàn)在哪些方面？

需要說明的是，42號文及其衍生的相關(guān)政策對煤炭行業(yè)的支持并非是沒有選擇的，而是有一定差異的：

1、聚焦重點(diǎn)區(qū)域和重點(diǎn)企業(yè)，特別是支持山西、陜西、內(nèi)蒙古、新疆等煤炭主產(chǎn)區(qū)和重點(diǎn)煤炭企業(yè)的電煤供應(yīng)，滿足這些區(qū)域和企業(yè)的合理資金需求。

2、聚焦短期問題的解決，即根據(jù)今冬明春兩季的階段性現(xiàn)實(shí)需要，提供滿足短期保供需求的授信方案，解決短期之急。

3、針對因成本上升等原因出現(xiàn)臨時(shí)性困難煤炭電企業(yè)的資金需求要及時(shí)滿足短期資金需求并給予適度風(fēng)險(xiǎn)容忍，保證企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定；對符合未來綠色低碳發(fā)展政策導(dǎo)向的企業(yè)要全力給予中長期資金支持。

（三）能源與電力行業(yè)的經(jīng)營情況明顯分化（基于102家上市公司數(shù)據(jù)）

雖然政策層面從融資角度給予煤炭電行業(yè)給予較大程度的傾斜，不過煤炭電行業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況也因能源價(jià)格上漲而出現(xiàn)了比較明顯的分化。其中，煤炭行業(yè)的經(jīng)營情況出現(xiàn)了明顯改善，電力行業(yè)的境況則出現(xiàn)顯著惡化，這種經(jīng)營上的分化將會在現(xiàn)金流方面有一定體現(xiàn)，并為商業(yè)銀行授信業(yè)務(wù)提供一些支撐，對于連年虧損的僵尸企業(yè)仍需要給予回避。

1、拉閘限電的背景：煤炭價(jià)格大漲與能耗雙控

（1）今年以來，受能源等大宗商品價(jià)格上漲以及煤炭需求快速上升等因素影響，我國全國范圍內(nèi)出現(xiàn)了煤炭、電力供應(yīng)緊張的問題，如今年9月以來，江蘇、云南、浙江等十多個省份陸續(xù)啟動了限電措施。

（2）上述問題的背后可以被歸結(jié)為“能耗雙控與拉閘限電”兩大現(xiàn)象。其中，南方地區(qū)的限電主要是出于實(shí)現(xiàn)“能耗雙控”年度目標(biāo)的主動選擇（如浙江等地區(qū)去年也有限電動作），而東北地區(qū)則主要受煤炭供應(yīng)不足（煤價(jià)上漲過快所致）、煤炭庫存下降（前期持續(xù)發(fā)電所致）等因素影響。2021年8月12日，發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》（發(fā)改辦環(huán)資（2021）629號），指出了部分地區(qū)的能耗雙控目標(biāo)完成壓力較大。

當(dāng)然對于能源價(jià)格大幅上漲的影響，其根本還在于“市場煤”與“計(jì)劃電”兩種體系的并存，使得能源價(jià)格沒辦法有效進(jìn)行傳導(dǎo)。所以我們看到，政策層面的解決舉措主要包括加大供應(yīng)、放開電價(jià)、限制煤價(jià)、打擊投機(jī)倒把，而這一系列舉措確實(shí)也起到了比較好的作用，電力行業(yè)的上市公司發(fā)電動力有了明顯提升。

2、受能源價(jià)格大幅上漲等因素影響，能源行業(yè)的經(jīng)營情況有明顯改善

煤炭等能源價(jià)格的上揚(yáng)拯救了之前陷入困境的煤炭行業(yè)，使得這一過剩產(chǎn)能領(lǐng)域的經(jīng)營與現(xiàn)金流情況在今年前三季度出現(xiàn)了明顯改善。

（1）我們選取了能源行業(yè)的55家上市公司，通過對比2019-2021年前三季度中，營收、歸母凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比負(fù)增長的上市公司數(shù)量可以發(fā)現(xiàn)，今年前三季度的境況明顯有所好轉(zhuǎn)。

（2）今年前三季度營收同比負(fù)增長的上市公司數(shù)量降至5家、歸母凈利潤同比負(fù)增長的上市公司數(shù)量降至14家、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比負(fù)增長的上市公司數(shù)量降至18家，較2019年與2020年同期均有明顯好轉(zhuǎn)。

（3）特別是我們看到，一些2020年前三季度經(jīng)營業(yè)績下滑較為明顯的能源上市公司，今年前三季度業(yè)績指標(biāo)增速非常驚人，如中石油、中煤能源(601898,股吧)、陜西煤業(yè)、兗州煤業(yè)(600188,股吧)、潞安環(huán)保、山煤國際(600546,股吧)、華陽股份、開灤股份(600997,股吧)等等。

當(dāng)然也有一些例外，如上海石化(600688,股吧)、冀中能源、安源煤業(yè)(600397,股吧)等等。

3、受能源成本大幅抬升等因素影響，電力行業(yè)的經(jīng)營情況出現(xiàn)惡化

（1）和能源行業(yè)相反，電力行業(yè)則受能源價(jià)格和發(fā)電成本大幅抬升等因素影響，經(jīng)營情況出現(xiàn)明顯惡化。我們選取了電力行業(yè)的47家上市公司，通過對比2019-2021年前三季度中，營收、歸母凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比負(fù)增長的上市公司數(shù)量可以發(fā)現(xiàn)，今年前三季度電力行業(yè)的經(jīng)營情況普遍出現(xiàn)惡化。

（2）今年前三季度47家上市公司歸母凈利潤同比增速為負(fù)的上市公司數(shù)量增至32家、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比增速為負(fù)的上市公司數(shù)量增至32家，均較2019年與2020年同期有明顯增加。

（3）特別是我們看到，2020年前三季度經(jīng)營情況很不錯的一些電力上市公司，今年前三季度基本均折戟沉沙，如華電國際(600027,股吧)、大唐發(fā)電(601991,股吧)、浙能電力(600023,股吧)、上海電力(600021,股吧)、深圳能源(000027,股吧)、京能電力(600578,股吧)、黔源電力(002039,股吧)等等。

三、對地產(chǎn)行業(yè)的進(jìn)一步討論

（一）在“兩個維護(hù)”、“兩個避免”、“個案處理”以及高層和金融管理部門高層紛紛釋放維穩(wěn)信號等背景下，今年10月份地產(chǎn)行業(yè)貸款環(huán)比出現(xiàn)了一定程度的修復(fù)，但目前對于地產(chǎn)行業(yè)的未來展望仍沒有從負(fù)面輿情中走出來，國際評級機(jī)構(gòu)對中國地產(chǎn)行業(yè)的評級展望依然維持“負(fù)面”，離“穩(wěn)定”甚至“正面”還需要融資渠道、調(diào)控措施進(jìn)一步放寬等政策環(huán)境的配合。

（二）受制于政策約束，目前金融體系對地產(chǎn)行業(yè)的支持主要聚焦于個人按揭貸款額度放松（對應(yīng)銷售回款）、推動未完工項(xiàng)目完工（開發(fā)貸支持）、境外債券兌付（境內(nèi)資金流出）等領(lǐng)域，同時(shí)對地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)行層面進(jìn)行矯正。

從這個角度來看，后續(xù)的地產(chǎn)行業(yè)政策將聚焦防風(fēng)險(xiǎn)、保剛需、重保障、調(diào)分配等領(lǐng)域，督促地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確理解并執(zhí)行三道紅線和貸款集中度政策（即要求授信條件不得高于國家標(biāo)準(zhǔn)），因此短期內(nèi)的防風(fēng)險(xiǎn)政策將會逐步過渡到中長期內(nèi)的平衡調(diào)節(jié)政策（只要保持地產(chǎn)行業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏相一致即可），政策層面并非一味限制或刻意打擊。

（三）短期內(nèi)的防風(fēng)險(xiǎn)致力于擺脫項(xiàng)目爛尾和債務(wù)違約困境，其舉措便是緩解地產(chǎn)企業(yè)的流動性危機(jī)。而從地產(chǎn)行業(yè)本身來看，一些流動性壓力較大、實(shí)力較弱的地產(chǎn)企業(yè)會主動減少購地和開發(fā)支出，而在政策呵護(hù)態(tài)勢明顯的背景下，金融體系也會更青睞于流動性管控較好的地產(chǎn)企業(yè)，這無疑會加劇地產(chǎn)行業(yè)的信用分化，使得地產(chǎn)行業(yè)的整合并購步伐提速。

（四）現(xiàn)在需要關(guān)心的是，地產(chǎn)行業(yè)的流動性危機(jī)以及市場預(yù)期會在何時(shí)得到徹底緩解。市場預(yù)期的修復(fù)需要一定時(shí)間的緩沖，考慮到今年年內(nèi)及明年上半年地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)壓力較大，我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)行業(yè)面臨的困境可能會持續(xù)至明年上半年，并呈現(xiàn)逐步緩解的態(tài)勢，隨后地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展會回歸至相對克制的常態(tài)。

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