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文|楊晟勝 建信資本宏觀策略研究員

俗話說，只要“水”夠多，豬也能飛上天，資產(chǎn)的價(jià)格本質(zhì)上是貨幣計(jì)量的結(jié)果和形式，如果資產(chǎn)本身的價(jià)值沒有改變，隨著貨幣的放水，所有的資產(chǎn)價(jià)格理論上都會(huì)水漲船高，無論是股票、債券、商品、房子等。而放水的水龍頭則由央行控制，國內(nèi)的央行及全球的央行，國內(nèi)央行貨幣政策主導(dǎo)了國內(nèi)資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)，外國央行放水則通過外匯流入或其他外溢形勢也會(huì)使得國內(nèi)資產(chǎn)水漲船高（當(dāng)然，本身就有相當(dāng)一部分資產(chǎn)是全球定價(jià)，其對全球的貨幣政策則會(huì)更加敏感）。

貨幣政策的研究對于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來說尤為重要，絕大部分機(jī)構(gòu)都會(huì)有專職人員研究，有的甚至?xí)幸粋€(gè)團(tuán)隊(duì)來研究。那么，怎么研究貨幣政策？其實(shí)我的研究思路很簡單，我們知道要了解一個(gè)人內(nèi)心里在想什么，主要是通過察言觀色，不斷地接觸了解他，最后我們對于這個(gè)人的性格癖好都會(huì)一清二楚，甚至我們可以通過他的一個(gè)表情，一個(gè)細(xì)微的動(dòng)作可以預(yù)判他下一步的行動(dòng)，一個(gè)異常的表態(tài)或者異常的動(dòng)作則往往代表他內(nèi)心想法的一次轉(zhuǎn)變。而對于研究央行而言，道理是一樣的，他的一言一行都代表著他心里的想法，當(dāng)前的表態(tài)和動(dòng)作在絕大多數(shù)時(shí)候?qū)ο乱徊絼?dòng)作會(huì)有一定的指示意義。接下來我們具體從央行的言行看這兩年的貨幣政策思路。這對于未來資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)也會(huì)有十分重要的意義。（本篇主要從疫情后開始講，再往前由于篇幅會(huì)很長，以后有機(jī)會(huì)再聊）

按照易綱行長最權(quán)威的說法，中央銀行的職能主要有“幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定和國際收支平衡”，絕大多數(shù)時(shí)候這四點(diǎn)是國內(nèi)央行最重要考慮的問題，當(dāng)然也不能一概而論，且不同的時(shí)間段對不同問題的考量重要性也是不一樣的。這幾年由于對調(diào)結(jié)構(gòu)的重要性再提升，淡化了經(jīng)濟(jì)增長的說法，但經(jīng)濟(jì)增長是一個(gè)國家的立身之本且和就業(yè)息息相關(guān)，增長和結(jié)構(gòu)一直是高層不斷平衡的目標(biāo)。

要摸清楚央行的脈絡(luò)，最關(guān)鍵的是要找出“異常值”。何為“異常值”？它本質(zhì)上是央行態(tài)度的一次轉(zhuǎn)變，它可以是一句話，可以是一次異常操作，在很多時(shí)候往往都不易發(fā)覺。在這里，我把2020年初國內(nèi)疫情大規(guī)模爆發(fā)后的貨幣環(huán)境分為幾個(gè)階段。

第一階段（2020年春節(jié)至5月份）：央行于春節(jié)后第一天迅速降息，而后釋放3000億元疫情專項(xiàng)再貸款、5000億元復(fù)工復(fù)產(chǎn)再貸款、1萬億元普惠再貸款，全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)等等，可謂大放水，這波水放出來再加上全球央行也在大放水，結(jié)果使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)有了一定的恢復(fù)，另外各類資產(chǎn)價(jià)格也有了水漲船高的表現(xiàn)。國內(nèi)外股市在3月底觸底后一路飆升，4月底國內(nèi)十年期國債到期收益率創(chuàng)出2.5%的歷史低位。大宗商品也一路暴漲，部分商品直到現(xiàn)在仍有非?？鋸埖谋憩F(xiàn)。

第二階段：2020年5月至11月底。在貨幣放水周期中，一般會(huì)伴隨資產(chǎn)價(jià)格的上漲，而我們往往更要警惕貨幣收緊的拐點(diǎn)，防止資產(chǎn)收益的回撤而面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，過去是這樣，未來也是這樣。2020年5月份就是這么一個(gè)非常重要的時(shí)間點(diǎn)，為什么這么說呢？我們先來看這樣兩張圖：

第一張圖是DR007的價(jià)格走勢，反映的是銀行類機(jī)構(gòu)資金面的松緊程度，綠色的柱子越多，往下的長度越長則表示資金面越松，第二張圖則是央行2020年3月份以后的公開市場逆回購操作情況?？梢悦黠@的看到，2020年5月份之后往下的綠柱子在越縮越短，資金面其實(shí)是越來越緊的，而央行要保持前期的貨幣政策寬松環(huán)境，則必須釋放更多的貨幣，而3月底截至5月25日一直沒開展，5月26日DR007已經(jīng)到了2.2%左右的水平（較前幾個(gè)月明顯收緊），央行突然重啟逆回購但僅投放了100億元，這意味著什么？這就是明確的異常值，別說央行，就是一些小的金融機(jī)構(gòu)一天的資金融出量可能都不止100億元，而央行僅投放了100億元，那就是一個(gè)明確的拐點(diǎn)信號(hào)：DR007回到2.2%是央行有意為之。

第三階段：2020年11月底至2021年1月初。2020年10-11月永煤事件突然發(fā)酵是超出高層預(yù)期的，為什么這么說，因?yàn)閺呢泿耪呱暇涂梢钥闯龊芏唷爱惓Ｖ怠薄?/P>

我們按時(shí)間順序來看，首先是下面這張圖，交易所GC007在2020年11月25日突然放出巨量，而且價(jià)格突然走低，很明顯是超大型機(jī)構(gòu)在交易所突然放錢。這種超常的巨量從歷史上看都是高層意愿的體現(xiàn)。

其次是下面這張圖，央行MLF的操作情況，2019年下半年以后，央行對于MLF的操作尤為關(guān)注且規(guī)范性極強(qiáng)，為了給當(dāng)月20日的LPR報(bào)價(jià)起到錨定利率的作用，一般在當(dāng)月的15日開展MLF操作，如遇節(jié)假日則順延，而2020年11月30日突然放了一筆2000億元的MLF，這也是明顯的“異常值”。

再次可以看到以下DR007的這張圖，2020年11月底后DR007的綠柱子再次增多且長度下移。很明顯，永煤事件反映到信用收縮，超出了高層的預(yù)期，央行在這一階段出于金融穩(wěn)定的目標(biāo)階段性快速放水維穩(wěn)。

第四階段：2021年1月。我們在上文中說到，當(dāng)明確央行在放水之后其實(shí)我們更應(yīng)該再往前想一步，什么時(shí)候會(huì)收水？未雨綢繆，才能成為最后的贏家。其實(shí)要是沒有長時(shí)間對于貨幣政策及央行的分析及理解，對央行今年年初的操作是不易察覺的。很明顯，無論債市和股市在一月份都經(jīng)歷了大漲后大跌的局面，很多產(chǎn)品今年的最大回撤就是在年初發(fā)生的。但實(shí)際上央行是在今年1月初上旬就發(fā)出了信號(hào)，有了“異常值”。

我們來看下面這張表，2021年上旬起央行逆回購操作出現(xiàn)了“異常值”，那就是1月初以來頻繁啟動(dòng)20-100億元的“地量”公開市場投放，追溯到更早，只有在2016年12月，2013年下半年才有如此操作，那會(huì)都是貨幣緊縮的時(shí)期。其實(shí)不用去管歷史上何時(shí)有過這種操作也能想的清楚，央行為什么要操作這種20億、50億的操作？是市場真的缺這20、50億？顯然不是，不夸張的說，我所參與管理過的資管產(chǎn)品，就單支產(chǎn)品有時(shí)候放個(gè)幾十億的逆回購都不是什么稀罕事，更何況央行？那么央行的意圖也就不言自明了，幾十億元的公開市場投放對市場并不會(huì)形成什么流動(dòng)性支撐，而就在去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)過要保持貨幣政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性。央行既在投放，顯示了連續(xù)性穩(wěn)定性，但也沒有給什么額外的流動(dòng)性，反而可以對前期永煤事件投放的超額流動(dòng)性進(jìn)行適當(dāng)?shù)南兿嗷鼗\。這就是央行自年初以來給市場的態(tài)度和信號(hào)，而當(dāng)時(shí)的市場很顯然是有點(diǎn)后知后覺。

第五階段：2021年3月至4月。這個(gè)階段央行的意圖其實(shí)是比較模糊的，因?yàn)楹茈y找到“異常值”，自2021年3月1日起到6月23日央行每天開展100億元的7天逆回購操作，中間沒有一天間斷也沒有一天變化，意在為當(dāng)天的DR007報(bào)價(jià)進(jìn)行利率錨定，我比較喜歡把這種行為比作央行的"打卡"操作，有點(diǎn)類似于每個(gè)月中旬的MLF操作。但既然截至到6月23日都延續(xù)打卡操作，為什么第五階段只到4月，這個(gè)我后面會(huì)繼續(xù)討論。今年的3-4月，央行雖然每天100打卡操作（這里需要提示的是央行當(dāng)天操作的100億元7天逆回購于一周后自動(dòng)到期然后進(jìn)行續(xù)做，本質(zhì)上只有起初投放的基礎(chǔ)貨幣而非每天投放），因此可以理解為在這幾個(gè)月的時(shí)間里央行在公開市場上是完全沒有投放的，但實(shí)際上資金面并沒有收緊，相反而是比較寬松的。如下圖：

這主要和2020年下半年以來我國出口一直超預(yù)期增長，外匯的派生作用一直在增加有關(guān)，如下表，這是央行每個(gè)月的資產(chǎn)負(fù)債表，可以看到在2020年12月和2021年初，央行有個(gè)明顯的擴(kuò)表行為，資產(chǎn)負(fù)債表中的國外資產(chǎn)其他項(xiàng)和其他資產(chǎn)項(xiàng)的大幅增加，這也解釋了為何3月后央行一直“沒有做為”，但資金面卻一直比較寬松。得益于外匯的派生，3月份之后，國內(nèi)的債市和股市（尤其是對貨幣更加敏感的創(chuàng)業(yè)板、中小票等）有了一波明顯的上漲。

第六階段：2021年5月至今。上文講到3月到6月23日央行每天公開市場只是例行打卡操作，看似都是“沒有做為”的，但是為什么我這里又把5月份之后放到第六階段？其實(shí)這里面又有一個(gè)不易被發(fā)覺的信號(hào)。我們再看5月份央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)科目對其他存款性公司債權(quán)科目，我們可以看出這個(gè)科目多了4700億元左右，要知道這個(gè)科目是央行向金融機(jī)構(gòu)投放基礎(chǔ)貨幣的反映科目，例如超額續(xù)做MLF或逆回購量該科目余額會(huì)增加，降準(zhǔn)置換MLF等操作則會(huì)減少，5月份央行公開市場包括逆回購和MLF都是打卡和等量對沖操作，為何會(huì)多出這4700億元，以此可以推斷出大概率是做了再貸款操作（但當(dāng)時(shí)未明確公告），最近一次支小再貸款操作中有提到二季度操作了2000億元支小再貸款，雖然小于資產(chǎn)負(fù)債表所反映的量，但進(jìn)一步證實(shí)了5月份央行確實(shí)是通過再貸款等手段釋放了基礎(chǔ)貨幣，是有意為之，而非“無為之治”。

講到這里似乎很難理解，央行自年初即以上第四階段就開始釋放了邊際收緊的信號(hào)，3-4月“無為之治”，但為何5月份又開始放水呢？其實(shí)可以從一些數(shù)據(jù)和消息看出央行到底在想什么。4月M2同比從前置9.4滑落到8.1%，創(chuàng)出年內(nèi)新低，另外也有消息稱，4月下旬央行窗口指導(dǎo)銀行信貸可以更積極些?？梢?，央行從4月份開始已經(jīng)感覺到實(shí)體的融資需求已經(jīng)沒那么強(qiáng)，開始有點(diǎn)著急了。

6月24日，近4個(gè)月只開展打卡操作的央行突然開展了300億元的7天逆回購，以及7月突然降準(zhǔn)，都可以算是“異常值”，若6月底的操作市場解讀為“七一”維穩(wěn)，那么7月全面降準(zhǔn)，7-9月底央行都是及時(shí)出手維穩(wěn)跨月跨季資金面就顯得有點(diǎn)超出此前市場的預(yù)期了。原因其實(shí)在4-5月份有端倪，實(shí)體融資已經(jīng)轉(zhuǎn)弱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)有走弱的跡象，7月以來的變異病毒襲擾則是讓國內(nèi)階段性的經(jīng)濟(jì)雪上加霜，不確定性增強(qiáng)。當(dāng)然還有像央行說的大宗商品漲價(jià)讓中小企業(yè)經(jīng)營難的問題。這樣以來就可以解釋第六階段央行的一系列操作和態(tài)度了。

說了那么多，已經(jīng)到了目前的情況了，現(xiàn)在央行到底在想什么，后面會(huì)做什么？要弄清楚兩個(gè)問題，第一、現(xiàn)在是不是還在第六個(gè)階段？第二、如果還在第六個(gè)階段，那么下一階段央行要往哪個(gè)方向走？

作者認(rèn)為，現(xiàn)在依舊處于第六個(gè)階段，且下一階段的貨幣政策不會(huì)輕易調(diào)整：一方面，本輪國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱，是結(jié)構(gòu)性緊信用以及碳中和大方針的必然結(jié)果，而非需求側(cè)帶來的超預(yù)期衰退，因此貨幣政策更多的是做好配合，主動(dòng)放松可能不但解決不好滯的問題，反而將脹推向更難的境地。

另一方面，收也沒必要，今年的大方向是趁著出口壓力較小的時(shí)期做好經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，把那些影響長期健康發(fā)展的“毒瘤”切除，即“用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口”。那么在經(jīng)濟(jì)的陣痛期（下半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)驗(yàn)證），貨幣收緊的必要性也不大。

過去，作者在一個(gè)小池子里養(yǎng)了幾條魚，每當(dāng)池子里的水揮發(fā)到一定程度，我就會(huì)往池子里注點(diǎn)水，使之回到原來的水位。而如果當(dāng)池子里的魚沒有增加抑或池子沒有漏水的時(shí)候，我也不會(huì)額外注入更多的水。我想，這可能是一個(gè)道理。

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