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一、進(jìn)入11月，債市在經(jīng)歷了一輪快速下跌后有所回穩(wěn)，目前10年期國(guó)債收益率已回落至2.92%一線。債市短期企穩(wěn)的邏輯是什么？

答：7月份在央行超預(yù)期降準(zhǔn)的利好影響下，收益率經(jīng)歷了一波快速的下行，尤其是長(zhǎng)債收益率開始反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的預(yù)期，但九月份下旬之后收益率又開始從低位反彈，主要原因可能有以下幾個(gè)方面：

一是降準(zhǔn)之后市場(chǎng)對(duì)于央行繼續(xù)寬松有一定的預(yù)期，但隔夜回購(gòu)利率中樞并未由于央行降準(zhǔn)而明顯下行，市場(chǎng)的寬松預(yù)期落空；二是9月份開始大宗商品價(jià)格明顯上漲，PPI同比增速不斷創(chuàng)新高，市場(chǎng)通脹預(yù)期明顯抬升，對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)面沖擊；三是經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，政策重心逐漸從結(jié)構(gòu)化“緊信用”轉(zhuǎn)向逐步 “寬信用”，結(jié)合地方政府債券在年底集中發(fā)行等因素，市場(chǎng)開始擔(dān)憂寬信用的力度以及政府債券發(fā)行對(duì)于資金面的擾動(dòng)。

然而10月下旬之后，市場(chǎng)上的利空因素開始逐漸減弱。首先，按照往年經(jīng)驗(yàn)，10月份中旬的稅期往往資金面都較為緊張，但10月中旬開始央行連續(xù)在公開市場(chǎng)投放流動(dòng)性，呵護(hù)資金面的意圖明顯，打消了市場(chǎng)對(duì)于資金面的擔(dān)憂；其次，10月下旬開始，發(fā)改委等部門針對(duì)大宗商品炒作重拳出擊，使得以煤炭為代表的的大宗商品期貨連續(xù)暴跌，通脹預(yù)期明顯降溫，提振了債市情緒；最后，債券市場(chǎng)在經(jīng)歷了前期的調(diào)整之后，絕對(duì)收益率水平已經(jīng)接近降準(zhǔn)前的水平，具有一定的安全邊際，積攢了一定的做多力量，在利好的影響下，債券收益率重拾下行。

二、站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，基本面、政策面和資金面是否利好債市？利率債收益率將如何演繹？

答：首先，從基本面的角度來講，對(duì)于債券市場(chǎng)是比較友好的。今年以來，在“房住不炒”和防范地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策影響下，地產(chǎn)和地方政府平臺(tái)等部門面臨一定程度的信用收縮，地產(chǎn)投資、基建投資增速相對(duì)走勢(shì)都是比較弱的，疊加國(guó)內(nèi)疫情在個(gè)別地區(qū)有所反復(fù)，也限制了居民消費(fèi)的復(fù)蘇，總的來看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生需求是相對(duì)比較弱的，對(duì)債券市場(chǎng)有支撐。

其次，資金面方面，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，貨幣政策的基調(diào)也是易松難緊，即便是考慮到通脹因素對(duì)于貨幣政策的制約，貨幣政策至少也會(huì)維持之前的合理充裕的狀態(tài)，對(duì)于債券市場(chǎng)也是比較有利的。最后，政策面上，為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下行，政策對(duì)于寬信用有一定的訴求，各種措施也逐步出臺(tái)，后續(xù)寬信用的力度和效果值得我們重點(diǎn)關(guān)注，也是未來債券市場(chǎng)所面臨的重要潛在風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于利率債收益率的走勢(shì)方面，我們認(rèn)為短期內(nèi)由于市場(chǎng)對(duì)于基本面已經(jīng)有一定的預(yù)期，疊加通脹因素的擾動(dòng)，可能會(huì)維持一個(gè)區(qū)間震蕩的走勢(shì)。但是如果后面大宗商品價(jià)格上行有所緩解，通脹數(shù)據(jù)開始見頂回落，政策重心聚焦到穩(wěn)增長(zhǎng)上來，那么也不排除貨幣政策有進(jìn)一步邊際放松的可能，到時(shí)利率債收益率會(huì)重新打開下行的空間。

三、通脹壓力和經(jīng)濟(jì)增速下行，哪個(gè)是當(dāng)前債市的主要矛盾？

答：今年下半年以來，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下行+通脹上行的“類滯脹”的格局。對(duì)于貨幣政策來講，在“類滯脹”的宏觀組合下可操作的空間會(huì)受到制約。無論是穩(wěn)增長(zhǎng)還是控制通脹，都是央行的貨幣政策目標(biāo)，今年以來的大宗商品通脹，可能更多的是供給層面的問題，而非貨幣超發(fā)造成，所以從控制通脹的角度來講，收緊貨幣政策效果有限，還會(huì)誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)，應(yīng)該更多從新增產(chǎn)能、增加供給和打擊炒作等方面發(fā)力。所以我們認(rèn)為基于當(dāng)前通脹壓力而收緊貨幣政策的概率是比較小的。

當(dāng)然，緊貨幣雖然不是抑制當(dāng)前通脹的首選方法，但如果貨幣繼續(xù)寬松，一定程度上會(huì)加劇通脹預(yù)期，所以通脹上行對(duì)于貨幣邊際放松存在著一定的制約。只要這輪通脹不是長(zhǎng)期持續(xù)的，我們認(rèn)為就不是目前債券市場(chǎng)的主要矛盾。近期政策層開始采取一些措施控制物價(jià)上漲，我們也看到了政策的效果在逐漸顯現(xiàn)，如果后面在政策的影響下通脹見頂回落，那個(gè)時(shí)候貨幣政策重心會(huì)重新回到穩(wěn)增長(zhǎng)上來，那么經(jīng)濟(jì)下行就會(huì)成為債券市場(chǎng)的主要矛盾。

四、信用違約方面，三季度違約企業(yè)數(shù)量較二季度小幅下降，但違約涉券規(guī)模明顯增多，信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)反彈跡象。展望后市，哪些因素可能導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)上升？

答：展望后市，我們覺得兩個(gè)方面的因素會(huì)帶來違約風(fēng)險(xiǎn)的上升。對(duì)于一個(gè)發(fā)債主體，償債的資金來源有兩個(gè)，一個(gè)是自身經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，另一個(gè)是企業(yè)融資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。結(jié)合當(dāng)前的宏觀背景，在經(jīng)濟(jì)的下行壓力之下，某些行業(yè)的發(fā)債主體可能會(huì)面臨經(jīng)營(yíng)壓力加大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是一些處于充分競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的企業(yè)，這些行業(yè)可能面臨一定的市場(chǎng)出清，導(dǎo)致這類企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)上升；另一方面，今年以來，在國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)化“緊信用”政策的影響下，部分行業(yè)的再融資能力受到了較大的影響，產(chǎn)生了局部的信用收縮。

五、作為基金經(jīng)理，未來兩個(gè)月您將采取什么樣的組合操作策略？如何挖掘債市機(jī)會(huì)？

答：對(duì)于未來的債券市場(chǎng)，我們認(rèn)為政策和基本面，都是相對(duì)友好的，因此我認(rèn)為現(xiàn)階段投資債券基金是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

組合策略上我們會(huì)以中短久期債基的思路來進(jìn)行操作，品種上會(huì)以城投類及部分優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)債為主，在控制組合久期的前提下盡量選擇收益性價(jià)比相對(duì)高的債券進(jìn)行配置。

對(duì)于債券基金，其主要的收益來源是債券的票息收入，而票息收入隨著時(shí)間的推移不斷累積的因此，建議各位投資者，對(duì)于債券型基金，可以作為投資的基礎(chǔ)性資產(chǎn)進(jìn)行配置，并且可以持有相對(duì)長(zhǎng)一點(diǎn)的時(shí)間，以爭(zhēng)取獲得長(zhǎng)期投資價(jià)值。

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