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正文

事件：11月19日，中國人民銀行發(fā)布《2021年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱“報告”）。對于其中透露的重點信息，我們解讀如下：

一、經(jīng)濟形勢：外部趨復雜，內(nèi)部多因素制約，穩(wěn)增長難度加大

對于經(jīng)濟形勢的判斷，報告明確指出“保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的難度加大”，同時刪去二季度貨幣政策執(zhí)行報告中“發(fā)展動力進一步增強”等相關表述，表明央行對未來經(jīng)濟下行風險的擔憂明顯加大。11月18日，國務院總理在企業(yè)家座談會上也明確提出今年經(jīng)濟主要目標可以實現(xiàn)，但當前“我國經(jīng)濟出現(xiàn)新的下行壓力，要在高基數(shù)上繼續(xù)保持平穩(wěn)運行面臨很多挑戰(zhàn)”。具體從國內(nèi)外兩方面看，挑戰(zhàn)主要表現(xiàn)為：外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，內(nèi)部經(jīng)濟恢復發(fā)展仍面臨階段性、結構性、周期性因素制約。

外部環(huán)境更趨復雜嚴峻：一是全球經(jīng)濟復蘇動能已趨于減弱，加之未來疫情持續(xù)脈沖式擾動的可能性猶存，或?qū)е氯蚪?jīng)濟活動短期內(nèi)仍難以回歸常態(tài)，全球經(jīng)濟分化進一步加劇。二是受疫情擾動、各國綠色轉(zhuǎn)型提速和逆全球化升溫交織影響，供應瓶頸、能源短缺等沖擊仍不容忽視，可能導致海外生產(chǎn)消費受阻、通脹持續(xù)更長時間。三是主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策已開始調(diào)整、宏觀政策力度邊際減弱，需關注其可能引發(fā)的金融市場震蕩及對新興經(jīng)濟體的溢出影響。

內(nèi)部經(jīng)濟恢復發(fā)展仍面臨階段性、結構性、周期性因素制約：一是疫情多地散發(fā)、大宗商品價格高企、極端天氣頻現(xiàn)等階段性問題仍然比較突出，給經(jīng)濟恢復，尤其服務消費和中小微企業(yè)恢復元氣帶來阻力（見圖1-2）；二是受海外經(jīng)濟復蘇放緩和國內(nèi)經(jīng)濟高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展提速影響，未來經(jīng)濟結構中地產(chǎn)出口回落風險較大、基建托底作用或仍有限（見圖1）；三是周期性力量回歸，隨著國內(nèi)外需求逐步走弱，加上自2019年末以來本輪工業(yè)企業(yè)補庫存周期已持續(xù)7個季度有余，預計國內(nèi)工業(yè)庫存周期大概率已步入下行通道，也加大了經(jīng)濟回落壓力。

二、物價形勢：通脹壓力總體可控

對于物價形勢的判斷，報告堅持國內(nèi)“通脹壓力總體可控”的觀點不變，同時與一季度和二季度貨幣執(zhí)行報告連續(xù)兩次開辟專欄討論通脹相比，本次報告對物價的著墨相對更少，反映出央行對通脹尤其是2022年的通脹形勢較為樂觀，大概率不會成為貨幣政策的主要制約因素。

國內(nèi)通脹壓力總體可控：一是我國是全球主要生產(chǎn)國，經(jīng)濟自給能力較強，有利于應對國際大宗商品價格上漲和海外通脹上行的影響；二是我國央行堅持實施正常貨幣政策，有利于物價走勢中長期保持穩(wěn)定；三是我國總供給總需求基本穩(wěn)定，如伴隨全球經(jīng)濟復蘇放緩，需求端已呈現(xiàn)出邊際趨弱跡象，同時隨著保供穩(wěn)價政策穩(wěn)步推進，我國重要原材料、民生商品供應充足，近期煤炭等能源價格大幅回落、部分原材料價格也出現(xiàn)明顯回落態(tài)勢。

但對于短期物價走勢，報告提示通脹維持高位的概率仍較大。一方面，服務業(yè)緩慢恢復、上游漲價對中下游價格傳導效應增強，將支撐四季度CPI同比中樞溫和回升，根據(jù)我們的測算，預計全年CPI中樞水平或在“1時代”。另一方面，受國際能源價格上漲帶來的輸入性通脹還在持續(xù)和部分高耗能行業(yè)產(chǎn)品提價等因素影響，PPI漲幅或繼續(xù)擴大，短期內(nèi)可能維持高位，我們預計11月PPI或再創(chuàng)新高，增幅超過14.0%。

三、政策基調(diào)：以我為主，結構性寬松牽引帶動信貸穩(wěn)增長

面對經(jīng)濟穩(wěn)增長難度加大、通脹走勢總體可控的基本面形勢，報告對下一階段的貨幣政策思路，強調(diào)“以我為主”、“堅持把服務實體經(jīng)濟放到更加突出的位置”，在多處釋放了加大貨幣政策穩(wěn)增長力度的信號。

一是貨幣政策相關表述明顯更加積極。一方面，與二季度貨幣政策執(zhí)行報告相比，本次報告增加“堅持把服務實體經(jīng)濟放到更加突出的位置”、“努力完成今年經(jīng)濟發(fā)展主要目標任務”、“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”等表述，同時刪去“堅決不搞‘大水漫灌’”、“堅持實施正常的貨幣政策”和“管好貨幣總閘門”等提法，反映出貨幣政策穩(wěn)增長、穩(wěn)信貸的訴求明顯提升。另一方面，本次報告提出要“做好跨周期調(diào)節(jié)”，與前幾次貨幣政策執(zhí)行報告“搞好跨周期政策設計”的表述相比，“做好”意味著相關穩(wěn)增長政策的緊迫性更高、時效性更強，要更快落地落實，支撐經(jīng)濟盡快形成實物工作量。此外，報告多處強調(diào)要“進一步提高貨幣政策操作的前瞻性”，也反映出央行將為應對今年末和明年初的經(jīng)濟下行壓力，提前做出更多安排和預案儲備，隨時加大支持力度。

二是強調(diào)貨幣政策“以我為主”，美聯(lián)儲貨幣收緊影響有限。當前主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策已經(jīng)開始調(diào)整，加上全球通脹壓力持續(xù)升溫，引發(fā)市場對國內(nèi)貨幣政策或跟隨收緊的擔憂。為此，報告設置專欄3“發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整及應對”，明確提出“當前我國面對的內(nèi)外部環(huán)境與上輪（2013年美國貨幣收緊）相比有明顯不同，發(fā)達經(jīng)濟體政策調(diào)整對我影響有限”，同時指出我國貨幣政策能夠有效應對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整帶來的外部沖擊，未來國內(nèi)貨幣政策將堅持以我為主，增強自主性，要根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏。

三是結構性貨幣有望加快發(fā)力顯效。2021下半年以來，除了7月份降準釋放的1萬億長期資金外，國內(nèi)貨幣寬松主要依靠結構性貨幣政策工具的牽引帶動為主，預計下一階段結構性貨幣政策將迎來落地顯效期，且不排除未來其力度或進一步加大。如從規(guī)?？?/STRONG>，今年央行新增結構性政策工具包括2000億元支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展再貸款、3000億元支小再貸款、2000億元煤炭清潔高效利用專項再貸款，預計碳減排支持工具也有3000億左右等，結構性政策工具累計釋放的基礎貨幣達到萬億元規(guī)模，考慮到當前貨幣乘數(shù)基本處于7以上，其撬動的資金總量將超2萬億元，對增加流動性總量形成重要支撐。從顯效時點看，上述結構性政策工具多在三、四季度推出，當前正處于重要落地顯效期，對經(jīng)濟的支持力度有望持續(xù)加大。此外，碳減排支持工具是實現(xiàn)雙碳目標的重要保障，未來其發(fā)力空間或長期向上。從方向看，綠色低碳、制造業(yè)、普惠小微等領域依舊是支持重點（見圖3）。

四、未來重要政策觀測指標：DR007和小微企業(yè)綜合融資成本

對于央行重點關注的流動性指標與重要利率指標，本次報告也均做出明確指引。

一是流動性觀測指標方面，央行多次在貨幣政策執(zhí)行報告和重要會議中提出，觀察流動性的一個最重要指標是貨幣市場7天期回購加權平均利率（DR007），1-9月份國內(nèi)DR007均值為2.18%，與央行7天期公開市場操作利率僅相差2個基點，表明我國流動性供需總體非常平穩(wěn)（見圖4）。此外，央行還專門設立專欄1“客觀看待超額準備金率下降”，指出受央行下調(diào)超額準備金利率以及完善流動性管理和短期利率調(diào)控框架等措施影響，我國金融機構超儲率下降較多，但不能單純根據(jù)超儲率變化判斷流動性松緊程度，觀察市場利率才是判斷流動性松緊程度的科學方法。

二是利率方面，本次報告突出強調(diào)要“推動小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，同時在多處明確要重點支持小微企業(yè)（報告共計提及小微企業(yè)共52次），如提出“加大普惠小微企業(yè)信用貸款支持政策實施力度”“以市場化方式促進金融機構將更多的金融資源配置到小微企業(yè)”“積極為中小微企業(yè)提供匯率避險服務，降低中小微企業(yè)匯率避險成本”等等，這與11月18日國務院總理在企業(yè)家座談會上提出要圍繞上億市場主體有效實施宏觀政策的思路一脈相承。預計下一階段貨幣政策將重點圍繞加大小微企業(yè)金融支持力度展開，小微企業(yè)融資成本或是影響央行利率政策調(diào)整的重要指標。從企業(yè)貸款利率的變化看，9月份普惠小微企業(yè)貸款、一般貸款利率和個人住房貸款利率分別為4.89%、5.3%和5.54%，分別較2020年降低0.19、持平和提高0.2個百分點，且與6月份相比，后兩者均有所上升，年內(nèi)僅前者維持回落態(tài)勢（見圖5）。

五、房地產(chǎn)與煤炭企業(yè)融資“政策底”已現(xiàn)

一是房地產(chǎn)行業(yè)融資需求“政策底”已經(jīng)出現(xiàn)，邊際糾偏信號明顯。如對于房地產(chǎn)市場的表態(tài)，報告新增兩大觀點：其一，總體形勢判斷上，認為“目前房地產(chǎn)市場風險總體可控，房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會改變”；其二，在堅持“三穩(wěn)”政策的基礎上，提出要“配合相關部門和地方 本微信號涉及的本人所有表述是基于本人的知識和經(jīng)驗客觀中立地做出，并不含有任何偏見，投資者應從嚴格經(jīng)濟學意義上理解。本人及本人所在公司對任何基于偏見角度理解本微信號內(nèi)容所可能引起的后果，不承擔任何責任，并保留采取行動保護自身權益的一切權利。