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作者： 杜川

[ 央行認(rèn)為，當(dāng)前我國面對(duì)的內(nèi)外部環(huán)境與上輪相比有明顯不同，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對(duì)我國影響有限。一是當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)體量擴(kuò)大，韌性更強(qiáng)；二是我國堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策；三是我國匯率市場化改革取得進(jìn)展，對(duì)外部沖擊的吸收能力增強(qiáng)；四是我國金融體系自主性和穩(wěn)定性更強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)。 ]

[ 7月15日，央行降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金約1萬億元，滿足金融機(jī)構(gòu)合理的流動(dòng)性需求。 ]

與二季度相比，央行最新貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的部分表述出現(xiàn)了幾點(diǎn)顯著變化，透露出政策新動(dòng)向。

11月19日，央行發(fā)布2021年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（下稱“報(bào)告”）。其中，對(duì)于下一階段主要政策思路，報(bào)告提出：保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長；繼續(xù)落實(shí)和發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引帶動(dòng)作用等七點(diǎn)要求。

值得注意的是，對(duì)于經(jīng)濟(jì)研判，報(bào)告態(tài)度明顯轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。在經(jīng)濟(jì)形勢展望部分，報(bào)告強(qiáng)調(diào)，我國是具有強(qiáng)勁韌性的超大型經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面沒有變，發(fā)展?jié)摿Υ?、回旋空間廣闊的特點(diǎn)明顯，市場主體活力充足。

“起筆即強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)韌性、發(fā)展?jié)摿Φ?，而此前多?qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)、穩(wěn)中向好”，開源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉認(rèn)為，這明確表示保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大，面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約。但政策基調(diào)突出“以我為主”、堅(jiān)持“穩(wěn)字當(dāng)頭”，基調(diào)變化不大。

做好流動(dòng)性跨周期調(diào)節(jié)

對(duì)于下一階段的貨幣政策取向，報(bào)告依然強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，穩(wěn)字當(dāng)頭”。但與二季度報(bào)告內(nèi)容相比，也出現(xiàn)了一些表述的微調(diào)。

比如，與二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告內(nèi)容相比，此次報(bào)告刪除“管好貨幣總閘門”的表述，新增“加強(qiáng)對(duì)內(nèi)外部市場環(huán)境和多種不確定因素的監(jiān)測分析，深入研判市場流動(dòng)性供求形勢，做好流動(dòng)性跨周期調(diào)節(jié)”的表述。

再比如，在暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道方面，三季度的表述為“以市場化方式促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)將更多的金融資源配置到小微企業(yè)”，而此前的表述為“推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低”。

在2020年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，今年前三季度金融機(jī)構(gòu)信貸合理增長，同比保持多增，且增量不少，企業(yè)正常融資需求得到了較好滿足，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度保持穩(wěn)固。

7月15日，央行降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金約1萬億元。綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，滿足金融機(jī)構(gòu)合理的流動(dòng)性需求。

“很多投資者將上述降準(zhǔn)理解為‘大放水’，并預(yù)判短期內(nèi)貨幣政策還有更大幅度的放松，如MLF降息、進(jìn)一步降準(zhǔn)等。但事實(shí)上，今年以來的貨幣政策一直是‘穩(wěn)字當(dāng)頭’，7月的降準(zhǔn)并不代表政策取向的改變?！惫獯笞C券(601788,股吧)固定收益首席分析師張旭對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，這只是政策回歸常態(tài)后的常規(guī)操作，降準(zhǔn)初衷是為了增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資金配置能力、加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度、降低社會(huì)綜合融資成本。對(duì)于銀行體系流動(dòng)性而言，7月降準(zhǔn)是中性的，降準(zhǔn)后DR007一直以7D OMO利率為中樞運(yùn)行且MLF利率一直沒有變化。

積極穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整

在2022年國內(nèi)CPI可能明顯走高、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策開始調(diào)整的情況下，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表述微調(diào)透露了哪些信號(hào)？

《報(bào)告》在專欄3“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及應(yīng)對(duì)”中，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對(duì)我國的影響進(jìn)行了詳細(xì)分析。

央行認(rèn)為，當(dāng)前我國面對(duì)的內(nèi)外部環(huán)境與上輪相比有明顯不同，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對(duì)我國影響有限。一是當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)體量擴(kuò)大，韌性更強(qiáng)；二是我國堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策；三是我國匯率市場化改革取得進(jìn)展，對(duì)外部沖擊的吸收能力增強(qiáng)；四是我國金融體系自主性和穩(wěn)定性更強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)。

央行指出，我國貨幣政策搞好跨周期設(shè)計(jì)，能夠更有效地應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整帶來的外部沖擊。

今年下半年以來，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭逐步放緩。IMF第一副總裁杰弗里·岡本近日表示，復(fù)蘇進(jìn)程放緩反映了政策支持的退出，以及消費(fèi)在疫情反復(fù)和防控措施下的回升滯后。

對(duì)此，IMF建議，貨幣政策應(yīng)該是寬松的，這對(duì)財(cái)政政策也將起到支持作用。進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性將幫助經(jīng)濟(jì)調(diào)整，適應(yīng)不斷變化的外部環(huán)境。

在市場對(duì)于滯脹的擔(dān)憂正日益加劇的背景下，我國貨幣政策似乎陷入了兩難境地。

對(duì)于下一步，央行在專欄3中強(qiáng)調(diào)，要繼續(xù)綜合施策，積極穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整。一是穩(wěn)健的貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，以我為主，增強(qiáng)自主性，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和物價(jià)走勢把握好政策力度和節(jié)奏。二是深化人民幣匯率市場化改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，加強(qiáng)預(yù)期管理，完善跨境融資宏觀審慎管理，引導(dǎo)市場主體堅(jiān)持“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。三是不斷深化金融雙向開放，增強(qiáng)境內(nèi)人民幣資產(chǎn)吸引力。

實(shí)際上，關(guān)于“貨幣政策會(huì)否轉(zhuǎn)向?qū)捤伞钡挠懻摻衲暌詠硪恢睙岫炔粶p。一方觀點(diǎn)傾向認(rèn)為，當(dāng)前并不存在大幅寬松的必要和條件。

“最近市場中的降準(zhǔn)降息預(yù)期又濃重了起來?！睆埿駥?duì)第一財(cái)經(jīng)表示，下一階段降準(zhǔn)降息的概率都很有限。他認(rèn)為，降準(zhǔn)被部分投資者賦予了太多的象征意義，給予了過多的關(guān)注，總認(rèn)為降準(zhǔn)后股票、債券等資產(chǎn)就該漲，預(yù)期不兌現(xiàn)就要跌。其實(shí)，降準(zhǔn)和OMO、MLF一樣，皆為央行調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性的工具，其目的都是引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動(dòng)，這一點(diǎn)并無本質(zhì)的不同?！霸谶M(jìn)行分析研究時(shí)，我們將目光聚焦于政策利率以及DR007等重要的市場利率就好，沒有必要糾結(jié)于具體使用了哪個(gè)工具”。

中信證券(600030,股吧)研究所副所長明明也對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，下階段降息降準(zhǔn)必要性不大，關(guān)鍵還是在于增強(qiáng)信貸增長。

“中國2021年的財(cái)政政策擴(kuò)張力度顯然不足?！痹谏虾Ｆ稚叫陆鹑诎l(fā)展基金會(huì)會(huì)長、中國社科院學(xué)部委員余永定看來，目前為了刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，應(yīng)該更多發(fā)揮財(cái)政政策的作用。

他在第三屆外灘金融峰會(huì)閉門研討會(huì)上指出，在經(jīng)濟(jì)處于緊縮狀態(tài)時(shí)，由于所謂“推繩效應(yīng)”，貨幣政策只能充當(dāng)?shù)诙√崆偈帧５胄幸膊皇遣豢梢圆扇「鼮閷捤傻呢泿耪?。例如，如果央行通過各種政策手段降低利息率，壓低收益率曲線，至少可以減輕民營企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

但另有觀點(diǎn)則認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑時(shí)，穩(wěn)健的貨幣政策朝偏松方向調(diào)節(jié)的力度可以適度加大。例如，交銀國際董事總經(jīng)理、研究部負(fù)責(zé)人洪灝近日撰文指出，貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速實(shí)現(xiàn)基本匹配，既要認(rèn)識(shí)到這種目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)并非只是個(gè)時(shí)間點(diǎn)，而應(yīng)該是一個(gè)區(qū)間；又要看到在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不同狀態(tài)下，貨幣政策還需要有前瞻性，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)有下行壓力時(shí)需要加大擴(kuò)張力度，反之亦然。在目前經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑時(shí)，穩(wěn)健的貨幣政策朝偏松方向調(diào)節(jié)的力度可以適度加大，包括使用總量工具、價(jià)格工具及與其效應(yīng)相結(jié)合的其他工具，以保持經(jīng)濟(jì)在未來一個(gè)階段能夠平穩(wěn)健康運(yùn)行。