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明明（中信證券(600030,股吧)研究所副所長(zhǎng)、首席FICC分析師）

在“逆周期”政策的托底下，對(duì)于2022年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期不能太“順周期”。11月24日，中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表署名文章“必須實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展”指出，適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。展望2022年，三駕馬車中，投資將成為明年寬信用、穩(wěn)杠桿、穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手——基建、制造業(yè)投資增速或?qū)⑸闲?，?jié)奏更偏前置。明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)或定在“5.5%左右”，并有望順利完成。

通過(guò)對(duì)歷年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的展望的梳理，可以發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)特征：一是歷次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)調(diào)整的步長(zhǎng)均為0.5%，最終的目標(biāo)可能是一個(gè)區(qū)間也可能在某個(gè)點(diǎn)位左右。二是從GDP增速目標(biāo)和當(dāng)年實(shí)際結(jié)果的對(duì)比來(lái)看：如果當(dāng)年GDP增速目標(biāo)為一個(gè)區(qū)間，實(shí)際結(jié)果均落在了GDP目標(biāo)區(qū)間范圍內(nèi)；如果當(dāng)年GDP增速目標(biāo)為一個(gè)點(diǎn)位“左右”，實(shí)際結(jié)果往往在目標(biāo)點(diǎn)位±0.2%的范圍內(nèi)。三是GDP增速目標(biāo)往往會(huì)考慮可行性和完成難度的平衡。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力增加時(shí)，政府往往下調(diào)增速目標(biāo)。

結(jié)合今年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況合理外推：5.0%和5.5%是明年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的兩個(gè)重要點(diǎn)位。

5.0%是今年一季度的GDP兩年平均增速，與今年三季度的GDP增速4.9%接近。從經(jīng)濟(jì)環(huán)境上看，一季度和三季度經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，影響因素以疫情和偶然性沖擊為主。從全年的維度來(lái)看，在不出現(xiàn)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的情況下保5.0%的難度并不太大。即便有暫時(shí)性或者偶然性的沖擊，也能夠被政策的逆周期調(diào)節(jié)熨平。從政策意圖的角度來(lái)判斷，近期出臺(tái)的一系列政策、重要會(huì)議和領(lǐng)導(dǎo)講話，政府的穩(wěn)增長(zhǎng)意愿較強(qiáng)，希望能夠盡快止住當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，說(shuō)明當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速并不理想。因此，5.0%很可能是明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的底線。

與5.5%的經(jīng)濟(jì)增速水平最可比的是今年二季度。二季度GDP的兩年平均增速為5.5%，是今年經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)。盡管如此，從結(jié)構(gòu)上看第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇并不均衡，第二產(chǎn)業(yè)的兩年平均增速為6.1%，明顯高于疫情前2018年和2019年的水平，而服務(wù)業(yè)的增速僅為5.1%，遠(yuǎn)低于疫情前7%甚至以上的水平。對(duì)比明年的預(yù)期情景與今年二季度的情況，雖然出口會(huì)對(duì)工業(yè)的支撐可能會(huì)有所弱化，但服務(wù)業(yè)具備足夠的修復(fù)空間。

因此，明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定在“5.5%左右”和“5%-5.5%”都有可能，我們更傾向于“5.5%左右”。

合理舉債穩(wěn)定宏觀杠桿是穩(wěn)增長(zhǎng)的必要條件。近期的一系列積極的政策信號(hào)，不論是央行的碳減排支持工具、2000億元支持煤炭清潔高效利用的專項(xiàng)再貸款，還是財(cái)政部印發(fā)的《地方政府專項(xiàng)債券用途調(diào)整操作指引》，抑或是央行對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸、按揭貸款限制的邊際放松，都是希望通過(guò)寬信用、穩(wěn)杠桿的方式來(lái)穩(wěn)住實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。只有穩(wěn)住了信用和杠桿，才能穩(wěn)住實(shí)體需求和經(jīng)濟(jì)增速。

從三駕馬車來(lái)看，明年出口增速或?qū)⒎啪?，消費(fèi)增速上行空間相對(duì)有限，投資將成為明年穩(wěn)杠桿、穩(wěn)增長(zhǎng)最重要的抓手。今年前10個(gè)月的固定資產(chǎn)投資兩年平均增速僅為3.9%，而疫情前固定資產(chǎn)投資增速最低的年份為2019年的5.4%，投資不足是導(dǎo)致今年經(jīng)濟(jì)增速顯著下行的重要原因之一。展望明年，固定資產(chǎn)投資增速將迎來(lái)上行。主要分項(xiàng)上，基建投資具備上行空間；制造業(yè)投資關(guān)注高技術(shù)和綠色行業(yè)；房地產(chǎn)托而不舉，但增速存在一定慣性。

基建能否有所作為是市場(chǎng)討論最多的問(wèn)題，其空間取決于政府和城投杠桿。歷年的政府性基金盈余情況來(lái)看，政府杠桿的空間是相對(duì)充足的。城投加杠桿的空間則取決于觀察的時(shí)間維度：中長(zhǎng)期來(lái)看城投加杠桿的空間非常有限，控制隱性債務(wù)、化解風(fēng)險(xiǎn)是中長(zhǎng)期的政策思路。但是短到幾個(gè)季度的維度，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大的時(shí)候，城投依然需要承擔(dān)其相應(yīng)的逆周期調(diào)節(jié)責(zé)任。綠色、新能源基建或?qū)⒊蔀楦咴鲩L(zhǎng)的方向。

利好制造業(yè)投資的中長(zhǎng)期因素較多，關(guān)注高技術(shù)和綠色行業(yè)。首先是政策支持，央行的信貸政策向制造業(yè)傾斜，綠色工具進(jìn)一步擴(kuò)容，高技術(shù)制造業(yè)投資增速常年高于平均水平。其次是綠色低碳轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)將引領(lǐng)相關(guān)制造業(yè)的需求和前置的投資。三是投資的成本約束下降，今年上游供給約束是限制制造業(yè)投資的原因之一，隨著上游供需矛盾的緩解，政策刺激的空間和企業(yè)資本開(kāi)支的意愿可能會(huì)有所提升。

（作者：明明 編輯：陸躍玲）