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事件：12月6日，中國人民銀行決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構），對此我們的解讀如下：

一、為何降準？

第一，穩(wěn)定宏觀經濟大盤。受四股力量的共同影響，今年四季度和明年經濟下行壓力加大，要求貨幣寬松適度加碼：一是房地產投資回落壓力凸顯。隨著國內房企信用違約風險事件持續(xù)發(fā)酵，房地產市場面臨金融機構放貸、房企投資和居民購房意愿均有所下降等多重困境，加上本輪房地產調控定力較強，市場對未來房地產稅政策落地的擔憂增加，預計未來一段時間內房地產投資回落壓力仍偏大。二是消費恢復仍面臨阻力。如受工業(yè)企業(yè)盈利增速持續(xù)回落和大宗商品漲價擠壓中下游中小微企業(yè)利潤空間的影響，國內居民收入恢復或已步入尾聲，對消費恢復形成最大制約；同時疫情擾動未消、房地產擠占效應仍待消化，均持續(xù)對消費形成一定拖累。三是基建回升力度或有限。未來財政加快發(fā)力和“十四五”期間重大項目啟動提速，有利于支撐基建投資溫和回升，但受制于隱性債務監(jiān)管趨嚴和土地財政收入放緩，發(fā)力幅度不宜高估。四是出口的貢獻大概率減弱。隨著全球經濟修復速度逐步放緩，加上發(fā)達經濟體產能基本恢復至疫前水平和基數效應逐步抬升，出口增速大概率趨于回落。如截至11月份，國內新出口訂單PMI已連續(xù)7個月位于收縮區(qū)間，全球制造業(yè)PMI亦整體維持放緩態(tài)勢。

12月6日，政治局會議重提“六穩(wěn)”、“六?！?，并指出要著力穩(wěn)定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區(qū)間，也表明中央對經濟下行壓力的擔憂增加，釋放出政策著力點轉向“穩(wěn)增長”的信號。

第二，緩解短期流動性壓力。一是12月中期借貸便利（MLF）到期量為9500萬億元，會導致市場短期流動性缺口加大，降準釋放的一部分資金將被金融機構用于歸還到期的MLF，有利于緩解上述壓力；二是近期美聯儲釋放關于加快Taper的信號，或一定程度上加大國內利率市場波動，加劇短期流動性緊張，需要適度對沖；三是臨近年關，國內資金面供需偏緊，也需要適度寬松以平抑由此引發(fā)的資金波動。

第三，增加長期資金供給，增強金融機構放貸能力與意愿。目前我國銀行機構仍面臨“流動性、資本、利率”三大約束，降準有利于有效緩解上述制約，增強銀行資金配置能力。一方面，當前銀行凈息差已降至2010年以來的低位水平，加上企業(yè)信用違約風險加大，銀行增加信貸供給的能力與意愿明顯不足。降準釋放的資金，將增加銀行支持實體經濟的長期資金來源、降低銀行獲取資金的成本，有利于緩解銀行貨幣創(chuàng)造面臨的“流動性、利率”約束，增強其為實體企業(yè)放貸能力與意愿，更好滿足市場主體需求。另一方面，今年以來商業(yè)銀行核心一級資本充足率持續(xù)回落，且考慮到國內中小企業(yè)經營困難加大，疫情期間推出的中小微企業(yè)延期還本付息政策即將到期，銀行資產質量面臨較大下降風險，其資本充足率或進一步回落。降準對緩解銀行“資本”約束也有一定積極作用，央行在貨幣政策委員會三季度例會和貨幣政策執(zhí)行報告中，也明確提出要“支持銀行補充資本”。

第四，適度提振需求。本次降準共計釋放長期資金約1.2萬億元，除了用于歸還到期的MLF之外，仍會帶來一定凈投放效應，用于適度提振需求，但這并非大水漫灌。降準資金或主要用于支持結構性貨幣政策顯效發(fā)力，如央行明確提出將引導金融機構積極運用降準資金加大對實體經濟特別是中小微企業(yè)的支持力度。

二、降準的影響

一是有利于保證市場資金面和利率水平的穩(wěn)定，為高質量發(fā)展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境，預計短期內資金利率大概率圍繞著政策利率波動（見圖1）。

二是有利于對沖部分房企信用違約事件引發(fā)的市場波動，保持信貸需求穩(wěn)定，預計未來社融、貸款增速大概率低位企穩(wěn)。

三是有利于做好跨周期調節(jié)，穩(wěn)定經濟增長在合理區(qū)間。12月政治局會議也明確提出，明年經濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，宏觀政策要穩(wěn)健有效。

四是預計短期對資本市場的刺激已有限，中期對股市、債市形成一定支撐。一方面，短期內市場對降準已有充分的預期，債市、股市價格已基本對此有所反應，加上本輪寬松總體寬而有度，海外貨幣收緊提速的溢出效應值得警惕，預計短期利率下行空間或有限；另一方面，隨著經濟下行壓力加大，國內貨幣寬松周期已經開啟，本次降準意味著寬松空間進一步被打開，預計中期內如明年國內流動環(huán)境或總體保持充裕，對股市、債市形成一定支撐。

三、降準之后怎么看？

一是預計降準還有一定空間，但空間已日趨逼仄。自2018年以來央行已12次下調存款準備金率，金融機構平均法定存款準備金率降至8.4%（見圖2），加上超額存款準備金率之后的總存款準備金率，基本與全球主要經濟體相當或略低。如早在2019年兩會記者會上，易綱行長就提出，彼時我國加權平均的存款準備金率（法定+超額）大概為12%，實際上跟發(fā)達國家的總的準備金率差不多，且這個比率要遠低于日本。而我國作為發(fā)展中國家一定的法定存款準備金率是合適的、必要的，表明未來我國降準空間比起前幾年已明顯偏小，根據經濟基本面的需要，不排除未來繼續(xù)降準，但將更趨謹慎。

二是預計降息延后至明年上半年的概率偏大。一方面本次降準對經濟的支撐作用仍有待顯效，降息不宜操之過急；另一方面未來經濟下行、通脹風險、中美金融周期錯位等不確定性因素較多，央行還需“留一些子彈”，保留一定貨幣政策空間。此外，根據歷史經驗，國內每一輪降息啟動時點均發(fā)生在綜合通脹指數下行一段時間之后，當前我國PPI雖已見頂，但CPI仍將有所回升，綜合通脹指數回落速度或偏慢，也不支持過早降息。但總體上，經濟下行周期，降息或會遲到但不會缺席，預計明年上半年推出的概率偏大。