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編者按

中共中央政治局12月6日召開(kāi)會(huì)議，分析研究2022年經(jīng)濟(jì)工作，根據(jù)新華社的通稿，其中的很多表述都透露出宏觀經(jīng)濟(jì)政策在2022年將迎來(lái)關(guān)鍵變化：

繼續(xù)做好“六穩(wěn)”、“六?！惫ぷ?，持續(xù)改善民生，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間

明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)

——2021年國(guó)內(nèi)GDP一季度同比增長(zhǎng)18.3%，二季度同比增長(zhǎng)7.9%，三季度同比增長(zhǎng)4.9%，四季度面臨進(jìn)一步下滑的可能，2022年如何保持“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”顯得至關(guān)重要，一個(gè)“穩(wěn)”字，凸顯了新一年的經(jīng)濟(jì)政策取向。

積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。

穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕。

——事實(shí)上，“保持流動(dòng)性合理充?！币呀?jīng)有所體現(xiàn)，就在12月6日晚間，中國(guó)人民銀行宣布決定于12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。預(yù)計(jì)此次全面降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約1.2萬(wàn)億元。

緊接著，中國(guó)人民銀行又在12月7日向外界公布再貸款利率自12月7日起下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款3個(gè)月、6個(gè)月、1年期利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。其意圖也是非常明顯的，即降低中小銀行的資金成本，進(jìn)而引導(dǎo)中小銀行降低“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款利率。

實(shí)施好擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)

支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)

社會(huì)政策要兜住民生底線，落實(shí)好就業(yè)優(yōu)先政策，推動(dòng)新的生育政策落地見(jiàn)效

——這其中最值得關(guān)注的莫過(guò)于有關(guān)房地產(chǎn)業(yè)的表述，“房住不炒”的字眼沒(méi)有出現(xiàn)在通稿中，顯示有關(guān)政策獲獎(jiǎng)發(fā)生重大變化，依然是“穩(wěn)”字當(dāng)頭。

關(guān)于此次中共中央政治局會(huì)議，新華社的通稿字?jǐn)?shù)不多，但透露的信息卻是重磅的，顯示宏觀政策正在積極調(diào)整，無(wú)論是房地產(chǎn)政策政策、環(huán)境政策還是生育政策，都要讓位于“穩(wěn)中有進(jìn)”，防止經(jīng)濟(jì)硬著陸，保持社會(huì)穩(wěn)定是一切一切的根基所在。

縱觀近年來(lái)，“嚴(yán)監(jiān)管”一直是保險(xiǎn)業(yè)主旋律，尤其是在銀保監(jiān)會(huì)完成“三定”，各部門職能重新劃分后，一系列新規(guī)相繼出爐，成為影響行業(yè)發(fā)展進(jìn)程的重要因素。如今，宏觀經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)向有調(diào)整，這對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)而言意味著什么？政策也將隨之改變？適度寬松的貨幣政策下，又會(huì)對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)生什么影響？

回到監(jiān)管政策的層面來(lái)看，一系列的新政已經(jīng)相繼落地，其對(duì)于行業(yè)的影響已經(jīng)實(shí)質(zhì)性發(fā)生，這是行業(yè)從高速度發(fā)展走上高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。

更重要的是，消費(fèi)者的邏輯改變了，逐漸步入而立之年的90后一代成為主力消費(fèi)人群，獨(dú)生子女對(duì)于自我價(jià)值更清晰的界定，更高的教育水平，更充分的信息獲取手段……他們已經(jīng)很難為傳統(tǒng)人情社會(huì)所左右，人海戰(zhàn)術(shù)基本失效，行業(yè)發(fā)展邏輯面臨深度重構(gòu)，縱然宏觀經(jīng)濟(jì)政策變調(diào)以及降準(zhǔn)、降息等貨幣政策手段會(huì)對(duì)行業(yè)資產(chǎn)端、負(fù)債端產(chǎn)生一定影響，監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向也對(duì)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生一定影響，但這一次改變的是底層邏輯，除了認(rèn)清趨勢(shì)、順應(yīng)趨勢(shì)外，所有的手段都將是短期的。

政策層面的具體變化尚未呈現(xiàn)，但全面降準(zhǔn)已經(jīng)明確，本文就聚焦后者，試圖探討其將會(huì)給行業(yè)帶來(lái)的潛在影響。盡管很有可能是“信號(hào)意義大于實(shí)際意義”，但信號(hào)畢竟已經(jīng)出現(xiàn)：

2021年12月6日，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。緊接著12月6日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)，“穩(wěn)”字給明年經(jīng)濟(jì)定了調(diào)。中央政府承認(rèn)了明年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行“難度加大”，財(cái)政、貨幣的表述均比之前有所放松。房地產(chǎn)更是被點(diǎn)名“良性循環(huán)”。

對(duì)于降準(zhǔn)和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，民營(yíng)企業(yè)感覺(jué)脖子能夠松一松，房地產(chǎn)看到了漫長(zhǎng)寒冬后的一絲綠意，金融業(yè)一如既往的普遍利好（股市好、債市好，各種好）。那對(duì)壽險(xiǎn)行業(yè)有啥影響？

如果要分析這個(gè)問(wèn)題，就需要從宏、中、微三個(gè)層面，將經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和方式、利率以及壽險(xiǎn)行業(yè)聯(lián)系起來(lái)看，才更有意義。以下我們會(huì)以利率為切入點(diǎn)，聯(lián)系整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，做一些簡(jiǎn)單的分析，對(duì)于明年行業(yè)的發(fā)展也做一點(diǎn)簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)。

分層推演利率影響壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展基本邏輯

利率變化速率影響大于利率變化本身，利差影響更大

要想明白此次降準(zhǔn)對(duì)于壽險(xiǎn)行業(yè)的影響，首先要了解利率是如何影響壽險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行的：

1. 宏觀看經(jīng)濟(jì)：利率變化速率影響更大

關(guān)于利率的理論很多，我們選取馬克思的觀點(diǎn)，即利率由社會(huì)平均利潤(rùn)決定。平均利潤(rùn)越高，資本越受到追逐，利率會(huì)上升；反之則降低。

從時(shí)間維度看，過(guò)去兩個(gè)世紀(jì)的利率走勢(shì)基本與工業(yè)革命相關(guān)，在每一輪中均出現(xiàn)先升高再降低的趨勢(shì)。這個(gè)過(guò)程對(duì)應(yīng)的就是工業(yè)革命帶來(lái)的新需求/供給-利潤(rùn)創(chuàng)造能力提升-利率升高-工業(yè)革命紅利耗盡-需求/供給不足-利潤(rùn)創(chuàng)造能力下降-利率下降的過(guò)程。

可以說(shuō)利率背后反映的是利潤(rùn)創(chuàng)造能力，也就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿?。討論利率?wèn)題，本質(zhì)上討論的是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和模式。

過(guò)去30年席卷西方國(guó)家的低利率，本質(zhì)是上一輪工業(yè)革命紅利耗盡，新工業(yè)革命遲遲未到，形成的“低利率-高負(fù)債-進(jìn)一步降低利率”的惡性循環(huán)。雖然大趨勢(shì)一致，但每個(gè)國(guó)家進(jìn)入低利率的方式不同，這種不同主要體現(xiàn)在利率下降的速率上，背后實(shí)際是經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和模式的反映。

比較有典型意義的模式是日本模式（利率快速下行至負(fù)利率+經(jīng)濟(jì)下行）、德國(guó)模式（利率緩慢下行至零利率+經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)）和美國(guó)模式（利率波動(dòng)下行+經(jīng)濟(jì)維持增速）。

具體到壽險(xiǎn)行業(yè)，三種模式對(duì)于壽險(xiǎn)行業(yè)的影響也是不同的。日本由于缺乏有效經(jīng)濟(jì)支撐手段，快速降至負(fù)利率，對(duì)壽險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)生致命的打擊，導(dǎo)致一波破產(chǎn)潮。德國(guó)模式經(jīng)濟(jì)能夠維護(hù)基本面，利率雖然緩慢的下行到零利率，但并沒(méi)有對(duì)壽險(xiǎn)行業(yè)帶來(lái)致命的打擊，原因在于經(jīng)濟(jì)支撐以及因?yàn)槔氏陆档乃俣嚷?，給壽險(xiǎn)公司留下了足夠時(shí)間，做好承保和投資端的匹配。美國(guó)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力一直都在，加之美元霸權(quán)，雖然由于貨幣政策的原因利率波動(dòng)下行，但美國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)整體還有小幅增長(zhǎng)。

由此可以看出，利率下降不可怕，可怕的是快速下降，怕的是經(jīng)濟(jì)動(dòng)力沒(méi)有支撐。因此，我們認(rèn)為，利率變化的速率影響更大，經(jīng)濟(jì)基本面是最根本因素，這也是我們?yōu)槭裁刺岢觥昂暧^看經(jīng)濟(jì)”。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)利率子彈充足（對(duì)比零利率和負(fù)利率國(guó)家來(lái)說(shuō)），經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力仍然強(qiáng)勁（對(duì)于所有國(guó)家來(lái)說(shuō)），在新工業(yè)革命到來(lái)之前，雖然低利率不可避免，但短期影響不大。利率變化的幅度長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持基本平穩(wěn)，這也是中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議的定調(diào)，因此從宏觀角度出發(fā)，整體有利。

2. 中觀看利差：利差空間影響更大

金融獲利的本質(zhì)就是利差。過(guò)去30年壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展，基本也是基于利差邏輯的驅(qū)動(dòng)，這一邏輯在2015年的投資驅(qū)動(dòng)型保險(xiǎn)公司大行其道達(dá)到頂點(diǎn)，隨著監(jiān)管和去杠桿隕落。

2018年左右開(kāi)始的去杠桿，讓整個(gè)金融行業(yè)都很難受，壽險(xiǎn)也不例外，這背后本質(zhì)就是利差空間被壓縮。利差壓縮，導(dǎo)致壽險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)入了本輪的“蕭條”。利差空間的壓縮，也是行業(yè)轉(zhuǎn)向保障屬性客觀原因之一。所以從2018年開(kāi)始的行業(yè)轉(zhuǎn)型（保險(xiǎn)姓保），一方面是強(qiáng)監(jiān)管的要求，另一方面也是行業(yè)內(nèi)生動(dòng)力變化的必然結(jié)果。

長(zhǎng)期看，利差空間會(huì)隨著低利率到來(lái)而加劇（這一點(diǎn)在日、德市場(chǎng)都驗(yàn)證了），利差空間的壓縮成了壓垮很多壽險(xiǎn)公司的最后一根稻草。但整體看，中國(guó)的利差空間仍然比較“富?！保m然利潤(rùn)降低是大概率的事，但只要利差空間在，行業(yè)發(fā)展的動(dòng)力就在。

3. 微觀看投資：小舢板和大輪船

降準(zhǔn)在投資端最直接的影響就是，壽險(xiǎn)公司持有的權(quán)益類、債券類、非標(biāo)（地產(chǎn)等）資產(chǎn)的價(jià)值大概率能有提升，至少?gòu)臄?shù)字上看是增長(zhǎng)了，這能夠給壽險(xiǎn)公司提供更大的利差空間，為承保端做產(chǎn)品提供更多的底氣。

股市、債市的增長(zhǎng)對(duì)于承保端來(lái)說(shuō)并不一定完全是好事。保險(xiǎn)的投資屬性比起股市、地產(chǎn)等明顯更弱，比起理財(cái)也沒(méi)有明顯的優(yōu)勢(shì)。而一個(gè)基本的事實(shí)是，中國(guó)的貨幣主要集中在銀行、地產(chǎn)這些“大輪船”中，保險(xiǎn)業(yè)的資金量相比之下恐怕只能是“小舢板”。降準(zhǔn)相當(dāng)于大海的水漲了，對(duì)于“小舢板”來(lái)說(shuō)，大海水漲了肯定有影響，但身邊的“大輪船”可能影響更大。

歷史的數(shù)據(jù)也證明，壽險(xiǎn)的承保端數(shù)據(jù)基本與地產(chǎn)、股市呈反向變化。放水后，資金總是優(yōu)先進(jìn)入“大輪船”，雖然資金的總量增加，短期內(nèi)流入“小舢板”的數(shù)量未必會(huì)很快增加。而當(dāng)資金從“大輪船”流出時(shí)，往往才是“小舢板”漲水之時(shí)。

分析全面降準(zhǔn)對(duì)壽險(xiǎn)行業(yè)的實(shí)際影響

短期受益有滯后性，理財(cái)型產(chǎn)品銷售迎機(jī)遇

理解了利率變化影響壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展的基本邏輯，再回過(guò)頭來(lái)觀察此次降準(zhǔn)對(duì)于行業(yè)的影響， 結(jié)果變得更為清晰。

本次央行選擇全面降準(zhǔn)、精準(zhǔn)降息的方式釋放流動(dòng)性，信號(hào)是非常明確的：經(jīng)濟(jì)基本面雖然承受壓力，但還沒(méi)有到需要“大水漫灌”的地步。0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)力度雖然比過(guò)去有所加大，考慮到未來(lái)需要置換的9500億流動(dòng)性需求，本次釋放的流動(dòng)性并沒(méi)有表面看上去的那么大。

所以本次降準(zhǔn)的信號(hào)意義大于實(shí)際意義，表明中央政府關(guān)注到了經(jīng)濟(jì)面的變化，但后續(xù)的政策走向恐怕仍然取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、疫情、海外國(guó)家等綜合因素。

具體到壽險(xiǎn)行業(yè)，短期受益也將具有滯后性。

降準(zhǔn)肯定會(huì)增加流動(dòng)性，整體流動(dòng)性的增加必然也會(huì)有部分流動(dòng)性以各種渠道進(jìn)入保險(xiǎn)行業(yè)依據(jù)前文關(guān)于“大輪船和小舢板“的分析，這些流動(dòng)性恐怕短時(shí)間不會(huì)快速進(jìn)入保險(xiǎn)行業(yè)，所以行業(yè)如果想享受本次降準(zhǔn)的好處，可能需要“讓子彈飛一會(huì)兒”。

壽險(xiǎn)行業(yè)能借機(jī)干點(diǎn)啥？

銷售端：短期有利于理財(cái)型產(chǎn)品的銷售

從邏輯上看，降準(zhǔn)會(huì)使流動(dòng)性增加，理財(cái)?shù)氖找媛式档?。因此從銷售端看，理財(cái)型產(chǎn)品的銷售可能會(huì)有所提升。按照“開(kāi)門紅”的傳統(tǒng)打法，先理財(cái)后保障的順序，可以考慮增加理財(cái)型產(chǎn)品的銷售時(shí)段長(zhǎng)度。

投資端：調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的窗口

流動(dòng)性增加往往會(huì)提升資本市場(chǎng)的活躍度，壽險(xiǎn)的資產(chǎn)端會(huì)有調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的窗口。壽險(xiǎn)公司可以根據(jù)自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的情況，調(diào)整與負(fù)債端的匹配性，畢竟低利率的烏云一直在天邊徘徊。

利潤(rùn)端：拉長(zhǎng)報(bào)表，等候新工業(yè)革命的到來(lái)

雖然降準(zhǔn)能夠短期釋放流動(dòng)性，擴(kuò)大利差空間，但長(zhǎng)期看疫情長(zhǎng)期化、國(guó)內(nèi)新動(dòng)能不足、海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)緊張等均產(chǎn)生很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性不小。利率、利差空間未來(lái)的趨勢(shì)都是降低，大部分投資收益率可能都會(huì)逐漸降低。因此通過(guò)養(yǎng)老、健康等長(zhǎng)回報(bào)周期產(chǎn)業(yè)的投入，拉長(zhǎng)利潤(rùn)表的周期，等候新工業(yè)革命產(chǎn)生的新需求，可能是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

從本次降準(zhǔn)的信號(hào)以及中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議的精神看，明年比起2021年各方面都會(huì)更積極一些。從以上框架邏輯看，整體對(duì)于壽險(xiǎn)行業(yè)是有利的，利差空間會(huì)增大，壽險(xiǎn)的壓力應(yīng)該會(huì)比今年更小些。但類似2008年、2015年的“大水漫灌”可能性很小，因此未來(lái)行業(yè)在整體放松的情況下，分化只會(huì)更嚴(yán)重。

整體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)K型復(fù)蘇，客戶群體分化只會(huì)更加明顯，新人留存可能會(huì)更艱難……如何加快轉(zhuǎn)型，找到更多細(xì)分的市場(chǎng)空間，實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展，仍然是壽險(xiǎn)企業(yè)需要思考的主要方向。

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