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本報(bào)告主要貢獻(xiàn)人：任恒 辛修令姜秀銘 李世朋

轉(zhuǎn)自于中信期貨大宗黑色建材組12月9日發(fā)布的專題報(bào)告

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摘要

結(jié)論：從半年的維度來(lái)看，信用修復(fù)向?qū)嶓w的正向傳導(dǎo)仍將延續(xù)。但從短期來(lái)看，隨著寒冬來(lái)臨、疫情發(fā)酵，現(xiàn)實(shí)的終端需求將逐步承壓、短期的鋼企復(fù)產(chǎn)節(jié)奏也相對(duì)偏緩。我們認(rèn)為，對(duì)遠(yuǎn)月的預(yù)期交易告一段落之后，黑色金屬將面臨從“政策底”到“基本面底”的整固過(guò)程，交易現(xiàn)實(shí)的過(guò)程中可能出現(xiàn)短期震蕩整理。

鋼材：從政策底向基本面底過(guò)渡，等待現(xiàn)實(shí)需求改善。我們認(rèn)為明年上半年現(xiàn)實(shí)需求的邊際修復(fù)仍可期待，但短期而言，鋼材貼水已經(jīng)大幅收斂，期價(jià)的進(jìn)一步上漲需等待現(xiàn)貨牽引。春節(jié)前終端需求改善的窗口期較短，而供給端有復(fù)產(chǎn)預(yù)期，且當(dāng)前價(jià)格水平下貿(mào)易企業(yè)冬儲(chǔ)意愿較弱，預(yù)計(jì)短期鋼材供需格局可能逐漸寬松，廠庫(kù)累積壓力將倒逼現(xiàn)貨承壓。在此情況下盤面短期反彈動(dòng)能不足，預(yù)計(jì)短期鋼價(jià)將呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢(shì)，對(duì)“基本面底”近行整固，等待實(shí)際需求改善或者新的宏觀政策驅(qū)動(dòng)。

鐵礦：鐵水產(chǎn)量保持低迷，鋼廠難有大幅補(bǔ)庫(kù)?，F(xiàn)實(shí)終端需求逐步承壓，鐵礦需求保持低迷而供給仍有增量，寬松格局難以改變，且鋼廠庫(kù)存消費(fèi)比仍處于高位，補(bǔ)庫(kù)預(yù)期對(duì)鐵礦價(jià)格的支撐也正逐步消失，疊加05合約已經(jīng)升水，鐵礦期貨合約將會(huì)面臨從“政策底”到“基本面底”整固的過(guò)程，短期或有調(diào)整壓力。

焦炭：預(yù)期驅(qū)動(dòng)減弱，現(xiàn)實(shí)壓力重現(xiàn)?，F(xiàn)貨8輪提降后陷入僵持。焦化廠庫(kù)存下降后，產(chǎn)量延續(xù)回升。采暖季、冬奧會(huì)因素下，鋼廠雖有復(fù)產(chǎn)預(yù)期，實(shí)際鐵水產(chǎn)量難以大幅回升，預(yù)計(jì)真實(shí)需求的改善將在明年3月份左右。鋼廠焦炭庫(kù)存可用天數(shù)在15天左右，補(bǔ)庫(kù)難以帶動(dòng)現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為提漲，在預(yù)期帶動(dòng)下反彈至平水附近后，或再度面臨現(xiàn)實(shí)，有階段性回調(diào)壓力。

焦煤：供應(yīng)相對(duì)寬松，補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)有限。焦煤的供應(yīng)彈性主要取決于國(guó)內(nèi)，在煤炭保供期，焦煤產(chǎn)量將保持高位；而需求方面，鋼焦低產(chǎn)量下需求偏弱，下游庫(kù)存天數(shù)低于往年同期3-5天，目前焦化廠開始補(bǔ)庫(kù)，預(yù)計(jì)對(duì)價(jià)格稍有支撐，但受制于鋼焦的低產(chǎn)量、焦煤的高產(chǎn)量，難以大幅拉動(dòng)價(jià)格。期貨反彈修復(fù)貼水后，或再度面臨現(xiàn)實(shí)壓力，有階段性回調(diào)壓力。

玻璃：由于前期幾個(gè)月的逆季節(jié)性庫(kù)存累積，浮法企業(yè)庫(kù)存居于歷史高位，庫(kù)存去化進(jìn)度放慢預(yù)期下絕對(duì)值不容樂(lè)觀，疊加當(dāng)下生產(chǎn)開工居高不下，庫(kù)存壓力較大。但我們認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)最嚴(yán)厲的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，盡管房地產(chǎn)行業(yè)在監(jiān)管下融資渠道收窄，但竣工周期依舊是地產(chǎn)施工的主旋律，中后端趕工的強(qiáng)度依舊會(huì)繼續(xù)維持，建材總量消費(fèi)基數(shù)高位維持，市場(chǎng)支撐仍然存在。

純堿：當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，純堿現(xiàn)貨利潤(rùn)遠(yuǎn)高于歷史均值，繼續(xù)下滑空間依舊較大；而盤面利潤(rùn)隨著前期的下跌已明顯壓縮，當(dāng)前盤面利潤(rùn)率僅有20%左右，市場(chǎng)壓力下雖有繼續(xù)下滑可能，但空間相對(duì)較小，呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩的可能性相對(duì)較大。中長(zhǎng)期來(lái)看，仍舊要看下游需求驅(qū)動(dòng)的強(qiáng)度，純堿消費(fèi)驅(qū)動(dòng)雖然減弱但基數(shù)仍然較高，中長(zhǎng)期支撐仍然存在。

正文

我們?cè)?1月11日的專題報(bào)告《黑色暴跌之后，進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期》，率先指出隨著地產(chǎn)政策見底，終端需求有望邊際改善，遠(yuǎn)月合約將提前反應(yīng)。在12月1日的專題《黑色為何又大漲？盤面冬儲(chǔ)邏輯能否持續(xù)？》中進(jìn)一步明確，需求邊際改善將推升鋼企復(fù)產(chǎn)預(yù)期，帶動(dòng)黑色板塊出現(xiàn)正向反饋。前期的市場(chǎng)走勢(shì)已經(jīng)初步印證了我們的判斷，我們認(rèn)為從半年的維度來(lái)看，信用修復(fù)向?qū)嶓w的正向傳導(dǎo)仍將延續(xù)，宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)將驅(qū)動(dòng)黑色板塊共振上行。

但事物的發(fā)展需要螺旋式上升，價(jià)格的反彈也并非一蹴而就，震蕩上行的過(guò)程中往往也嵌套著小周期的坎坷整理。因此，做有價(jià)值的研究，既要在波譎云詭的大潮中把控整體方向，又要能在紛繁復(fù)雜的邏輯中緊隨市場(chǎng)脈搏。經(jīng)過(guò)前期的反彈，黑色系的大貼水均已明顯修復(fù)，期價(jià)上行需要等待現(xiàn)貨的牽引。從短期來(lái)看，隨著寒冬來(lái)臨、疫情發(fā)酵，現(xiàn)實(shí)的終端需求將逐步承壓、短期的鋼企復(fù)產(chǎn)節(jié)奏也相對(duì)偏緩。我們認(rèn)為，對(duì)遠(yuǎn)月的預(yù)期交易告一段落之后，黑色金屬將面臨從“政策底”到“基本面底”的整固過(guò)程，交易現(xiàn)實(shí)的過(guò)程中可能出現(xiàn)短期震蕩整理。

▌一、鋼材：短期震蕩整理，等待現(xiàn)實(shí)需求改善

鋼材期價(jià)經(jīng)歷10-11月的大幅下挫之后，基差快速走擴(kuò)，螺紋05合約貼水現(xiàn)貨最高近1000元/噸。我們?cè)谇捌趯ｎ}中多次強(qiáng)調(diào)，隨著地產(chǎn)“政策底”逐步夯實(shí)以及穩(wěn)信用預(yù)期漸起，我們認(rèn)為終端需求正在逐步走出“至暗時(shí)刻”，社融增速觸底企穩(wěn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向影響有望在明年3-4月份顯現(xiàn)，大基差下螺紋05合約會(huì)在年前提前交易遠(yuǎn)月需求改善的預(yù)期。從盤面的反饋來(lái)看，鋼材期價(jià)在過(guò)去近一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)初步驗(yàn)證了這一邏輯。中長(zhǎng)期來(lái)看，降準(zhǔn)或是寬信用的前瞻信號(hào)，隨著地產(chǎn)從“政策底”向“基本面底”過(guò)渡、財(cái)政前置助力基建需求釋放，我們認(rèn)為明年上半年現(xiàn)實(shí)需求的邊際修復(fù)仍可期待，宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)大宗商品震蕩上行的邏輯仍將延續(xù)。

但在大的趨勢(shì)性行情中也要把握市場(chǎng)節(jié)奏，遠(yuǎn)月合約經(jīng)過(guò)前期的反彈之后，貼水已經(jīng)大幅收斂，預(yù)期對(duì)鋼價(jià)的支撐力量逐漸減弱，期價(jià)的進(jìn)一步上漲需等待現(xiàn)貨牽引。而我們認(rèn)為鋼材現(xiàn)貨短期存在一定壓力：

1、短期終端需求轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)“政策底”向“基本面底”的傳導(dǎo)需要時(shí)間，地產(chǎn)需求的恢復(fù)尚不穩(wěn)固。而隨著冬季來(lái)臨北方氣溫轉(zhuǎn)降以及疫情的再度發(fā)酵，建材需求或面臨季節(jié)性轉(zhuǎn)弱。

2、鋼企利潤(rùn)率高企或帶動(dòng)產(chǎn)量回升。當(dāng)前鋼企即期利潤(rùn)率處于同期高位，且11月后工信部壓減粗鋼產(chǎn)量的目標(biāo)已經(jīng)基本完成，部分前期受生產(chǎn)指標(biāo)限制的鋼企有復(fù)產(chǎn)預(yù)期。在終端需求承壓情況下，隨著產(chǎn)量回升，庫(kù)存去化可能進(jìn)一步放緩。且高利潤(rùn)下，成本對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的支撐偏弱。

3、現(xiàn)貨價(jià)格相較于冬儲(chǔ)合意價(jià)格偏高。據(jù)了解，當(dāng)前螺紋現(xiàn)貨價(jià)格仍高于貿(mào)易商冬儲(chǔ)的普遍心理預(yù)期，且當(dāng)前社庫(kù)/廠庫(kù)比值高于往年同期水平，鋼貿(mào)企業(yè)前期也更偏向于盤面冬儲(chǔ)。因此，當(dāng)前現(xiàn)貨水平下，預(yù)計(jì)冬儲(chǔ)需求偏弱，后期隨著鋼廠庫(kù)存去化放緩，現(xiàn)貨價(jià)格將逐步承壓。

整體而言，春節(jié)前終端需求改善的窗口期較短，而供給端有復(fù)產(chǎn)預(yù)期，且當(dāng)前價(jià)格水平下貿(mào)易企業(yè)冬儲(chǔ)意愿較弱，預(yù)計(jì)短期鋼材供需格局可能逐漸寬松，廠庫(kù)累積壓力將倒逼現(xiàn)貨承壓。因此，在預(yù)期交易告一段落、基差已經(jīng)顯著收窄后，盤面進(jìn)一步反彈動(dòng)能不足，預(yù)計(jì)短期鋼價(jià)將呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢(shì)，對(duì)“基本面底”近行整固，等待實(shí)際需求改善或者新的宏觀政策驅(qū)動(dòng)。

▌二、鐵礦：鐵水產(chǎn)量保持低迷，鋼廠難有大幅補(bǔ)庫(kù)

今年下半年隨著港口庫(kù)存持續(xù)累積，鐵礦已處于過(guò)剩格局，價(jià)格也從230美元/噸快速回落至90美元/噸附近。但前期受低品高硅巴粗溢價(jià)低迷影響，鐵礦成本支撐效應(yīng)顯現(xiàn)，疊加房地產(chǎn)政策放松背景下終端需求邊際修復(fù)，使得市場(chǎng)信心恢復(fù)，普氏價(jià)格也反彈至110美元/噸左右，鐵礦政策底已現(xiàn)。

但鐵礦現(xiàn)實(shí)基本面仍不容樂(lè)觀。短期來(lái)看，隨著寒冬來(lái)臨、疫情發(fā)酵，現(xiàn)實(shí)終端需求將逐步承壓，再疊加部分鋼廠指標(biāo)完成以及冬奧會(huì)影響，短期鋼廠復(fù)產(chǎn)節(jié)奏偏緩，鐵水產(chǎn)量并沒(méi)有跟隨鋼廠利潤(rùn)走擴(kuò)而增加，鐵礦需求仍然較為低迷。且臨近年底力拓和淡水河谷為沖量年度目標(biāo)發(fā)運(yùn)將明顯增加，港口庫(kù)存年底預(yù)計(jì)將累至1.6億噸。

鋼廠補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)方面，前期由于鐵礦走預(yù)期邏輯拉漲較快，而鐵礦現(xiàn)實(shí)需求并未恢復(fù)，使得鋼廠減少了鐵礦采購(gòu)，自有鐵礦庫(kù)存明顯下滑，且由于日耗保持低位，鋼廠進(jìn)口礦庫(kù)存消費(fèi)比仍處于歷史同期高位，甚至超過(guò)歷史春節(jié)期間水平。我們預(yù)計(jì)后續(xù)鋼廠難有大幅補(bǔ)庫(kù)意愿，補(bǔ)庫(kù)預(yù)期也難再對(duì)鐵礦價(jià)格有提振作用。

此外，05合約已經(jīng)升水，也已反映明年上半年終端需求邊際復(fù)蘇的預(yù)期，后續(xù)隨著現(xiàn)實(shí)終端需求承壓，01合約價(jià)格或?qū)⒒芈洌M(jìn)而拖累05合約。

整體來(lái)看，隨著寒冬來(lái)臨、疫情發(fā)酵，現(xiàn)實(shí)終端需求將逐步承壓，短期鋼廠復(fù)產(chǎn)節(jié)奏偏緩，鐵礦需求保持低迷而供給仍有增量，寬松格局難以改變。且鋼廠庫(kù)存消費(fèi)比仍處于高位，補(bǔ)庫(kù)預(yù)期對(duì)鐵礦價(jià)格的支撐也正逐步消失，疊加05合約已經(jīng)升水，鐵礦期貨合約將會(huì)面臨從“政策底”到“基本面底”整固的過(guò)程，短期或有調(diào)整壓力。

▌三、雙焦：預(yù)期驅(qū)動(dòng)減弱，現(xiàn)實(shí)壓力重現(xiàn)

11月下旬以來(lái)，雙焦期現(xiàn)價(jià)格走勢(shì)背離，焦炭現(xiàn)貨8輪提降后陷入僵持，產(chǎn)地現(xiàn)貨跌至2460元/噸，不同區(qū)域焦煤漲跌分化，山西低硫主焦跌至2230元/噸，口岸蒙煤漲至1950元/噸；而雙焦期貨自11月19日觸底以來(lái)，已反彈超過(guò)35%。這一輪反彈，主要是受下游鋼材需求預(yù)期的帶動(dòng)，隨著央行降準(zhǔn)、政治局會(huì)議地產(chǎn)打壓減弱，政策利多落地兌現(xiàn)后，反彈驅(qū)動(dòng)可能減弱，再度回歸現(xiàn)實(shí)壓力。

1、需求預(yù)期較好，現(xiàn)實(shí)需求偏弱

焦炭的需求主要在鐵水端，鐵水量的多少取決于終端需求和限產(chǎn)政策。前期地產(chǎn)政策的過(guò)度收緊，既拖累經(jīng)濟(jì)下行，也有硬著陸的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。12月6日的政治局會(huì)議要求促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)，地產(chǎn)政策底逐步兌現(xiàn)，但從政策底到基本面底，仍需較長(zhǎng)時(shí)間。目前鐵水產(chǎn)量偏低，采暖季冬季來(lái)臨，冬奧會(huì)也進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，即使鋼廠完成限產(chǎn)任務(wù)，有復(fù)產(chǎn)預(yù)期，實(shí)際鐵水產(chǎn)量也難以大幅回升。這將拖累焦炭真實(shí)需求，預(yù)計(jì)真實(shí)需求的改善將在3月份左右。

從補(bǔ)庫(kù)需求來(lái)看，低鐵水產(chǎn)量下，焦炭庫(kù)存可用天數(shù)15天左右，補(bǔ)庫(kù)空間并不大，而焦煤的庫(kù)存天數(shù)低于往年同期3-5天，目前焦化廠開始補(bǔ)庫(kù)，預(yù)計(jì)對(duì)價(jià)格稍有支撐，但受制于鋼焦的低產(chǎn)量、焦煤的高產(chǎn)量，難以大幅拉動(dòng)價(jià)格。

2、煤炭供應(yīng)寬松，拖累雙焦成本

今年煤炭供應(yīng)緊張，價(jià)格的過(guò)快上漲，引發(fā)了政策的強(qiáng)力調(diào)控，保供產(chǎn)能快速釋放，電廠庫(kù)存也達(dá)到20天以上，煤炭由偏緊轉(zhuǎn)為寬松。雖然這次保供增量主要是動(dòng)力煤，但安全問(wèn)題，讓路于煤炭的生產(chǎn)，焦煤的供需結(jié)構(gòu)也快速扭轉(zhuǎn)。

目前焦炭利潤(rùn)接近虧損，產(chǎn)能利用率也偏低，雙焦的成本重心主要取決于焦煤，由于煤炭供需兩端均受政策調(diào)節(jié)較大，價(jià)格過(guò)度下跌后，安全環(huán)保等問(wèn)題可能再度影響產(chǎn)量，煤焦長(zhǎng)期供需相對(duì)平衡。若明年上半年需求預(yù)期改善，鋼焦企業(yè)將階段性提產(chǎn)，焦煤需求將出現(xiàn)環(huán)比回升，這也將帶動(dòng)焦煤價(jià)格反彈。

近期國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，蒙煤通關(guān)量下降至100車以下，但焦煤的供應(yīng)彈性主要取決于國(guó)內(nèi)，在保供政策退出之前，限制焦煤生產(chǎn)的因素較少，產(chǎn)量的回升、下游的謹(jǐn)慎補(bǔ)庫(kù)，一度導(dǎo)致煤礦過(guò)度累庫(kù)。近日焦化廠開始補(bǔ)庫(kù)、庫(kù)存壓力下降后，焦煤產(chǎn)量再度提高，動(dòng)力煤寬松后，配煤資源也將外溢，這將拖累雙焦成本向下。

3、預(yù)期驅(qū)動(dòng)減弱，期貨升水難持續(xù)

下游需求預(yù)期的回暖，鋼廠復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期，帶動(dòng)了雙焦價(jià)格的大幅反彈，焦化廠庫(kù)存下降后，產(chǎn)量開始回升，也帶動(dòng)焦煤成本也企穩(wěn)。

目前產(chǎn)地準(zhǔn)一級(jí)焦炭?jī)r(jià)2460元/噸，港口價(jià)2750元/噸，由于01合約以后執(zhí)行干基交割，期貨倉(cāng)單價(jià)在2900-2950元/噸；蒙煤、山西中硫焦煤倉(cāng)單價(jià)格在2100左右，期貨反彈后一度出現(xiàn)升水，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)上漲的關(guān)鍵在于終端需求改善的持續(xù)性，目前鐵水產(chǎn)量偏低，僅靠補(bǔ)庫(kù)需求，現(xiàn)貨也直接轉(zhuǎn)為提漲；對(duì)于期貨的上漲持續(xù)性造成拖累，因此雙焦期貨可能再度面臨現(xiàn)實(shí)壓力。

總結(jié)來(lái)看，本輪黑色的反彈是對(duì)前期悲觀預(yù)期的修復(fù)，由于受到現(xiàn)實(shí)需求疲弱的制約，反彈不會(huì)一蹴而就，總體較為曲折。煤焦供需仍相對(duì)寬松，下游需求從政策底到真實(shí)需求改善，還需要時(shí)間。我們延續(xù)年報(bào)觀點(diǎn)，明年上半年雙焦將階段性反彈，近期反彈至升水后，將面臨現(xiàn)實(shí)壓力，或有階段性回調(diào)。

▌四、玻璃：施工淡季影響，去庫(kù)難以持續(xù)

三季度之后地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管政策的不斷趨嚴(yán)以及“恒大事件”的影響，地產(chǎn)資金以及按揭貸款大幅收緊、地產(chǎn)銷售大幅下滑，建筑原材料拖欠工程款問(wèn)題越發(fā)嚴(yán)重，這也影響到了在建施工項(xiàng)目，同樣影響到了建筑原材料的消費(fèi)需求。而隨著地產(chǎn)行業(yè)負(fù)反饋的持續(xù)，硬著陸風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)整體的穩(wěn)定性，因此過(guò)去的幾個(gè)月可能是政策最嚴(yán)厲的時(shí)期，同樣也是建材消費(fèi)最差的時(shí)期。

隨著11月份之后政策放松預(yù)期的兌現(xiàn)，且后端竣工涉及到到房屋交付等民生問(wèn)題，因此后端資金與住房貸款周期明顯放松，項(xiàng)目方資金充足情況下，建材企業(yè)與承包商的回款也在不斷加快，施工積極性提升。由于之前的幾個(gè)月本屬于施工旺季，在資金收緊下施工進(jìn)度受阻，交付周期被動(dòng)縮短，資金放松后項(xiàng)目方希望在寒冬來(lái)臨前進(jìn)行突擊趕工，因此近期產(chǎn)銷率明顯回升，庫(kù)存超季節(jié)性下降。

然而我們也要看到，隨著溫度的不斷下降，冬至到來(lái)也就是溫度最低的時(shí)間點(diǎn)即將到來(lái)，建筑施工是嚴(yán)重依賴于天氣的行業(yè)，低溫天氣的季節(jié)性影響下項(xiàng)目施工進(jìn)度緩慢甚至停滯，建筑原材料的訂單采購(gòu)也將逐漸放緩。由于前期幾個(gè)月的逆季節(jié)性庫(kù)存累積，浮法企業(yè)庫(kù)存居于歷史高位，庫(kù)存去化進(jìn)度放慢預(yù)期下絕對(duì)值不容樂(lè)觀，疊加當(dāng)下生產(chǎn)開工居高不下，庫(kù)存壓力依舊存在。

但我們認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)最嚴(yán)厲的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，盡管房地產(chǎn)行業(yè)在嚴(yán)格的監(jiān)管下融資渠道收窄，但竣工周期依舊是地產(chǎn)施工的主旋律，中后端趕工的強(qiáng)度依舊會(huì)繼續(xù)維持，建材總量消費(fèi)基數(shù)高位維持，市場(chǎng)支撐仍然存在。同時(shí)由于前期期現(xiàn)價(jià)格的連續(xù)下行，無(wú)論是企業(yè)利潤(rùn)還是盤面利潤(rùn)所剩無(wú)幾，利潤(rùn)擠壓下企業(yè)冷修預(yù)期高漲，成本支撐較強(qiáng)，疊加河北主產(chǎn)地燃料線的全面改換，主流成本快速上行，價(jià)格中樞也隨之上升。因此我們認(rèn)為玻璃市場(chǎng)短期季節(jié)性壓力下弱勢(shì)震蕩，中長(zhǎng)期竣工驅(qū)動(dòng)不變。

▌五、純堿：短期庫(kù)存壓力，長(zhǎng)期支撐仍存

純堿的主要下游是平板玻璃，尤其是重質(zhì)純堿，95%以上的比例用在平板玻璃行業(yè)，平板玻璃行業(yè)產(chǎn)能的80%以上是浮法工藝，光伏壓延工藝只有不到20%的比例。2021年純堿之所以能夠受到光伏壓延玻璃投產(chǎn)的提振，主要在于浮法工藝?yán)麧?rùn)突出，產(chǎn)能穩(wěn)定增加，純堿消費(fèi)主基石穩(wěn)定下才能受到第二產(chǎn)能比例的光伏壓延提振。而10月份之后，由于浮法工藝?yán)麧?rùn)大幅壓減，盤面利潤(rùn)為負(fù)，市場(chǎng)對(duì)浮法工藝后期的產(chǎn)能存在冷修預(yù)期，因此主基石不穩(wěn)定的情況下，純堿原先的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)大幅減弱，純堿市場(chǎng)預(yù)期大變。

前文我們講到了純堿的主要下游浮法玻璃行業(yè)利潤(rùn)已降到冰點(diǎn)，企業(yè)盈利壓力劇增，但純堿在庫(kù)存不斷攀升的情況下卻連續(xù)保持價(jià)格歷史高位不變，引發(fā)下游對(duì)純堿廠采購(gòu)的抵觸，玻璃企業(yè)轉(zhuǎn)而向市場(chǎng)貿(mào)易環(huán)節(jié)加大采購(gòu)。因此純堿廠內(nèi)的貨源銷售快速下降，產(chǎn)銷率下降到50%左右，企業(yè)庫(kù)存也以周環(huán)比20%的速度攀升到歷史高位，直逼疫情時(shí)的歷史庫(kù)存。

企業(yè)庫(kù)存是影響商品定價(jià)的主要因素，廠內(nèi)庫(kù)存的提升意味著銷售不暢、現(xiàn)金回款受阻，長(zhǎng)期影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，因此庫(kù)存絕對(duì)高位壓力下，期現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)逐漸走弱。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，純堿現(xiàn)貨利潤(rùn)遠(yuǎn)高于歷史均值，繼續(xù)下滑空間依舊較大；而盤面利潤(rùn)隨著前期的下跌已明顯壓縮，當(dāng)前盤面利潤(rùn)率僅有20%左右，市場(chǎng)壓力下雖有繼續(xù)下滑可能，但空間相對(duì)較小，呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩的可能性相對(duì)較大。

中長(zhǎng)期來(lái)看，仍舊要看下游需求驅(qū)動(dòng)的強(qiáng)度，前文講過(guò)，地產(chǎn)行業(yè)政策最嚴(yán)厲時(shí)期已過(guò)，地產(chǎn)“保交樓”疊加竣工周期影響下，浮法玻璃行業(yè)可能仍有較好的表現(xiàn)，企業(yè)利潤(rùn)將逐漸恢復(fù)，雖有超期服役生產(chǎn)線冷修預(yù)期，但利潤(rùn)高位下也可能加快點(diǎn)火復(fù)產(chǎn)的進(jìn)度。與此同時(shí)，光伏壓延玻璃生產(chǎn)線的投放仍舊會(huì)持續(xù)影響，純堿消費(fèi)驅(qū)動(dòng)雖然減弱但基數(shù)仍然較高，中長(zhǎng)期支撐仍然存在。

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中信期貨大宗商品研究團(tuán)隊(duì)架構(gòu)

1、大宗商品策略組：以資產(chǎn)配置視角，從宏觀經(jīng)濟(jì)、能源能耗、碳中和等維度，對(duì)大宗商品的整體趨勢(shì)進(jìn)行研究，并結(jié)合主要品種的基本面情況發(fā)掘行業(yè)輪動(dòng)和對(duì)沖機(jī)會(huì)；

2、黑色金屬組：主要覆蓋鋼材、鐵礦、焦煤、焦炭、廢鋼、合金、動(dòng)力煤、玻璃、純堿等品種；

3、有色金屬組：主要覆蓋銅、鋁、氧化鋁，鉛、鋅、鎳、錫、不銹鋼等品種；

4、能源組：主要覆蓋原油、燃料油、瀝青、LPG等品種；

5、化工組：主要覆蓋甲醇、尿素、乙二醇、PTA、短纖、PP、塑料、苯乙烯、PVC等品種；

6、農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)組：主要覆蓋大豆、油脂、蛋白粕、花生、生豬、玉米、雞蛋等品種；

7、軟商品及特殊品種組：主要覆蓋橡膠、20號(hào)膠、紙漿、棉花、白糖、蘋果等單產(chǎn)業(yè)鏈品種；

8、商品CTA組：商品CTA策略研究。

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