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作者： 李海濤林錫

[ 中國貨幣政策可能邊際寬松，社融增速有望回到11%~12%。中國自2020年11月以來，社融增速持續(xù)下行，尤其在2021年房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)政策收緊的背景下，即便2021年7月全面降準(zhǔn)都沒有改變社融下行趨勢。預(yù)期2022年房地產(chǎn)政策將在各項(xiàng)政策約束下，有條件地放寬融資以及居民信貸，以滿足合理需求以及保持行業(yè)發(fā)展。這樣背景下， 2022年信用寬松將成為一大交易主題。 ]

2022年中美貨幣政策分化，美國在貨幣收緊背景下可能導(dǎo)致滯脹問題，納斯達(dá)克可能面臨風(fēng)險，而A股在貨幣寬松與后疫情時代預(yù)期下，成長與消費(fèi)將可能成為資本市場首選，建議關(guān)注成長板塊的芯片、智能制造、新能源以及PPI向CPI傳導(dǎo)過程中的消費(fèi)概念。

2021年回顧：

通脹超預(yù)期上行，商品大牛市

我們在2020年底的年終展望《順勢而為》中，準(zhǔn)確預(yù)測了2021年P(guān)PI回升，疫苗接種后消費(fèi)與工業(yè)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，將帶動商品需求復(fù)蘇，原油、銅及商品趨勢牛市。在貨幣寬松、疫苗接種推進(jìn)、商品庫存去化背景下，這一預(yù)期是最明顯的，所以做多商品是經(jīng)濟(jì)過熱環(huán)境下最好的策略。

此外，我們看好全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯下，股強(qiáng)于債，A股區(qū)間在3600~3800點(diǎn)，人民幣匯率回到6.2~6.3，結(jié)果基本是正確的?？炊郃股主要邏輯包括：1）中國CPI可控、PPI復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)尚未到過熱，同時人民幣不存在貶值預(yù)期；經(jīng)濟(jì)在疫情后維持復(fù)蘇趨勢、金融債務(wù)風(fēng)險相對可控（國有與民營企業(yè)杠桿率在房地產(chǎn)“三道紅線”背景下維持下行）；美聯(lián)儲貨幣寬松背景下，中國央行不會太快收緊貨幣，中國企業(yè)將維持資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，流動性將支持A股走強(qiáng)；2）PPI在M1同比回升預(yù)期下走強(qiáng)，工業(yè)企業(yè)利潤維持恢復(fù)趨勢，利多A股走強(qiáng)；3）銷售回升，中國維持產(chǎn)成品存貨上升周期；4）拜登上臺后，短期內(nèi)中美關(guān)系出現(xiàn)緩和預(yù)期，股市整體風(fēng)險偏好抬升；5）疫情后全球經(jīng)濟(jì)的周期復(fù)蘇。

基本上我們對商品與A股的判斷都是正確的，但也有幾個判斷超出了我們預(yù)期。

其中一點(diǎn)，我們預(yù)期2021年中國10年期國債收益率維持上行，預(yù)期震蕩回升至3.6%~3.8%，但實(shí)際國債收益率一路下行到2.8%~2.9%。2020年底判斷國債收益率上行邏輯包括：1）經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，央行逐漸退出貨幣寬松，流動性收緊，短端利率（7天逆回購、DR007）上行；2）2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主旋律下，疊加資管新規(guī)到期表外回表內(nèi)，預(yù)期2021年信貸不會很快收緊，社融存量同比增速有望維持在13%~14%，社融M2利差維持走闊；3）2021年中國企業(yè)經(jīng)營狀況與名義經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)恢復(fù)，工業(yè)企業(yè)利潤維持復(fù)蘇增長，推動國債長短端利差持續(xù)走高。

但事實(shí)并未按我們預(yù)期發(fā)展：1）2021年中國社融并沒有擴(kuò)張，一路下行到同比增速10%，遠(yuǎn)低于預(yù)期；2）央行也并未發(fā)出收緊貨幣流動性的信號，7月甚至出現(xiàn)了全面降準(zhǔn)，大超市場預(yù)期，10年期國債收益率瞬間跌破3%。雖然10年期國債收益率只有5月份和9月份因?yàn)镻PI上行而短期回升，但終究因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)下行、貨幣寬松趨勢，從3.3%左右一路下跌到2.8%~2.9%。

另外一項(xiàng)超預(yù)期的是10月能源危機(jī)，引發(fā)天然氣、煤炭價格超預(yù)期上漲。我們預(yù)期商品可能在2021年下半年高位回落，原因包括中美貨幣開始收緊、歐美耐用品需求高位回落、經(jīng)濟(jì)從過熱進(jìn)入滯脹和蕭條，但實(shí)際商品上漲超出預(yù)期：1）中國出口異常強(qiáng)勁，并沒有因?yàn)槊绹陀闷废M(fèi)回落而回落，導(dǎo)致中國用電量超預(yù)期；2）在“雙碳”政策和中歐水電風(fēng)電供應(yīng)下降背景下，中國出現(xiàn)“煤荒”、歐洲出現(xiàn)“氣荒”，中國PPI超預(yù)期，美國CPI超預(yù)期，中國發(fā)改委強(qiáng)力干預(yù)煤炭價格；3）美國勞動力供應(yīng)短缺問題，“用工荒”持續(xù)存在。

2022年政策展望：

中美貨幣政策分化

2022年全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入后疫情時代，中美兩國貨幣政策差異、貿(mào)易摩擦以及消費(fèi)需求復(fù)蘇將成為交易主題。具體來講：

第一，美聯(lián)儲可能加快Taper節(jié)奏，最早在2022年6月加息。美國10月CPI高達(dá)6.2%，創(chuàng)30年來新高，在11月底參議院聽證會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾改變了對通貨膨脹的描述，表示“是時候放棄‘暫時’這個詞了”，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將在2022年上半年加快Taper，同時最早于2022年6月加息。

第二，“重建美好法案”將成為拜登2022年政策努力重點(diǎn)之一。這一1.75萬億~2萬億美元的法案如果通過，將可能使得美國稅收增加與政府支持增加，引發(fā)進(jìn)一步通脹風(fēng)險。一個事實(shí)是，美國目前“用工荒”與供應(yīng)鏈問題導(dǎo)致生產(chǎn)不足，進(jìn)一步財(cái)政刺激可能導(dǎo)致大政府背景下，支出增加、效率下降、通脹高位。

第三，治理通脹將成為2022年拜登的一項(xiàng)重任。美國正面臨著上世紀(jì)90年代以來最大的通脹問題，更多的市場參與者認(rèn)為，美國可能進(jìn)入上世紀(jì)70年代的高通脹時期，盡管拜登通過原油拋儲、碼頭7×24小時工作來降低這一風(fēng)險，但地緣沖突、疫情下原油為代表的能源生產(chǎn)不足可能導(dǎo)致2022年通脹持續(xù)維持高位，這將給拜登連任帶來挑戰(zhàn)。

第四，中美貿(mào)易關(guān)系可能階段緩和，來緩解美國內(nèi)部通脹問題。2022年底美國中期選舉，民主黨可能失去參眾兩院，拜登可能成為“跛腳鴨”，在此前，拜登可能加快緩和與中國的貿(mào)易摩擦，以緩解國內(nèi)通脹壓力問題。自拜登上任來，我們認(rèn)為拜登政府將采取“競爭合作”的方式來處理中美關(guān)系，希望能夠在控制沖突的背景下，與中國展開合作。

第五，中國貨幣政策可能邊際寬松，社融增速有望回到11%~12%。中國自2020年11月以來，社融增速持續(xù)下行，尤其在2021年房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)政策收緊的背景下，即便2021年7月全面降準(zhǔn)都沒有改變社融下行趨勢。預(yù)期2022年房地產(chǎn)政策將在各項(xiàng)政策約束下，有條件地放寬融資以及居民信貸，以滿足合理需求以及保持行業(yè)發(fā)展（房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)在全球從來沒有消失）。這樣背景下， 2022年信用寬松將成為一大交易主題。

第六，中國二十大召開，可能出現(xiàn)系列政策。目前我們不太好判斷具體政策可能會有哪些，但應(yīng)該會圍繞“共同富?！?、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)消費(fèi)、國家安全等幾個主題。

對2022年

經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)的幾大看法

1.美債收益率走向1.8%~2.0%，美股出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化。

2022年美債收益率可能會從1.6%位置繼續(xù)上行，到1.8%~2.0%。利率中長期上行周期未結(jié)束有幾個邏輯，包括：1）疫苗接種推進(jìn)，疫情影響逐漸弱化，就業(yè)增加推進(jìn)消費(fèi)尤其是服務(wù)業(yè)需求增長，產(chǎn)能利用率恢復(fù)，美國實(shí)際利率走升；2）美聯(lián)儲調(diào)整通脹目標(biāo)，提高通脹容忍度；3）拜登基建計(jì)劃及“重建美好法案” 落地，財(cái)政預(yù)算赤字提高；4）能源轉(zhuǎn)型與氣候投資需求導(dǎo)致能源價格與通脹預(yù)期偏高。

另外，美聯(lián)儲可能會希望長短期利差恢復(fù)到更高位，保護(hù)經(jīng)濟(jì)更充分恢復(fù)，才考慮加息。目前的美債長短端利差并未恢復(fù)到周期的高點(diǎn)，短端貨幣寬松以及信用擴(kuò)張應(yīng)該還會持續(xù)。

美聯(lián)儲貨幣政策收緊，美債收益率上行將對美股成長股形成沖擊，尤其是納斯達(dá)克市場。此外，隨著拜登基建計(jì)劃以及“重建美好法案”落地，美國企業(yè)稅率上調(diào)的可能性增大，而原材料和勞動力成本持續(xù)上漲也為企業(yè)盈利前景蒙上陰影，美國權(quán)益市場應(yīng)該更多回避成長，選擇價值。

2.中債收益率在2.6%~3.0%寬幅震蕩，上證綜指有望沖擊3800~3900點(diǎn)。

2022年中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期難言樂觀，全年GDP增速有可能破5%。對2022年中國經(jīng)濟(jì)難言樂觀的預(yù)期來自于：1）政策依然堅(jiān)定“房住不炒”，房地產(chǎn)政策偏緊導(dǎo)致房地產(chǎn)投資不足，對社會就業(yè)、消費(fèi)帶來下行影響；2）美聯(lián)儲加快Taper預(yù)期下，美國耐用品非耐用品需求高位回落，影響中國出口與商品價格高位回落；3）政策層面希望加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，注重“雙碳”目標(biāo)。

但經(jīng)濟(jì)預(yù)期也不會太差，國債收益率依然可能會階段性走高到3.0%附近。中國經(jīng)濟(jì)不會太差原因在于：1）央行貨幣政策偏寬松，社融有望回升托底經(jīng)濟(jì)。2021年11月初，中國央行創(chuàng)設(shè)推出碳減排支持工具，11月19日央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中刪除“管好貨幣總閘門”的表述；2）中美貿(mào)易摩擦可能緩和，這將有利于中國貿(mào)易出口；3）2022年召開二十大，將圍繞“共同富裕”、促進(jìn)消費(fèi)、推進(jìn)基建、穩(wěn)定房地產(chǎn)等各項(xiàng)政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展；4）疫情后消費(fèi)復(fù)蘇，可能導(dǎo)致商品價格維持在較高位，對國債收益率形成支撐。

在中國經(jīng)濟(jì)不會太差、貨幣趨勢偏寬松、中債收益率下行預(yù)期背景下，A股選擇成長。成長股可能會有較好收益，邏輯在于：1）國債收益率下行往往對應(yīng)經(jīng)濟(jì)下行、貨幣寬松，貨幣寬松將導(dǎo)致貨幣風(fēng)險偏好抬升，成長股將更受到青睞；2）企業(yè)PE估值與無風(fēng)險利率負(fù)相關(guān)，利率下行將導(dǎo)致企業(yè)PE估值上升。在國內(nèi)“碳中和”“共同富?！碑a(chǎn)業(yè)政策預(yù)期下，可以持續(xù)關(guān)注新能源（氫能儲能電動車等）、芯片、智能制造，同時“共同富裕”邏輯下的消費(fèi)也將受益于流動性寬松。

除了成長股可選擇外，疫情后消費(fèi)復(fù)蘇也將是趨勢，上證指數(shù)有可能在上半年沖擊3800~3900點(diǎn)。有幾個預(yù)期支撐上證綜合指數(shù)的上漲：1）2022年一季度可能會有貨幣寬松。在中國經(jīng)濟(jì)下行壓力下，2022年一季度可能會加快信貸與專項(xiàng)債提前下發(fā)，包括可能降準(zhǔn)以及兩會期間可能會有相應(yīng)政策出現(xiàn)，給市場帶來信心提振。2）中美貿(mào)易摩擦緩和預(yù)期。

此外，支撐上證指數(shù)走強(qiáng)的還有中國疫情管控得當(dāng)，人民幣匯率在2022年上半年可能有支撐。

3.美元趨勢偏強(qiáng)但不宜太樂觀，預(yù)期到98~99一帶，人民幣有望維持在6.4~6.6震蕩。

在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹高位、美聯(lián)儲加息預(yù)期下，美元趨勢偏強(qiáng)，有望沖擊98~99一帶。10月美國CPI超預(yù)期達(dá)到6.2%，創(chuàng)30年來歷史新高，美聯(lián)儲在高通脹壓力下偏鷹，市場預(yù)期美聯(lián)儲最快于2022年6月首次加息，2022年底最高可能會有3次加息。在美國疫情不失控、就業(yè)逐漸恢復(fù)、貨幣政策退出背景下，資金會再次流入以美債為代表的無風(fēng)險資產(chǎn)，美元偏強(qiáng)。

即便美元偏強(qiáng)，2022年美元指數(shù)將難突破100，美元信用并未完全恢復(fù)。2021年底美元指數(shù)短期有所超漲，限制美元上漲的邏輯包括：1）在拜登追求公平的“大政府”背景下，財(cái)政赤字?jǐn)U張，將影響美元信用；2）短期市場過分計(jì)價了美聯(lián)儲加息預(yù)期——在當(dāng)前美債10年期-2年期利差只有75bp背景下，經(jīng)濟(jì)未完全復(fù)蘇，美聯(lián)儲加息空間很??；3）在疫情背景下，美國就業(yè)并不充分，過快加息將導(dǎo)致疫情下減緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；4）疫情下生產(chǎn)不足導(dǎo)致的供應(yīng)短缺問題，將使通脹維持高位，影響美元信用。

2022年人民幣匯率依然偏強(qiáng)，有望維持在6.4~6.6震蕩。我們認(rèn)為人民幣匯率穩(wěn)中偏強(qiáng)的邏輯在于：1）美聯(lián)儲加快加息步伐，導(dǎo)致美國需求回落，中國出口將有所回落，難支持中國貿(mào)易順差持續(xù)高位；2）中國疫情控制得當(dāng)，出口也不會快速下降，世界工廠的地位將進(jìn)一步鞏固；3）中美貿(mào)易緩和利多中國出口。

4.通脹可能再次成為2022年交易主題，黃金有望到1800~1900美元。

2022年圍繞通脹交易是一個重要主題，通脹可能維持高位。2021年底美聯(lián)儲的信號指標(biāo)都在顯示，通脹可能不是暫時的了。美國通貨膨脹正在超預(yù)期發(fā)展，原因可能包括：1）美國持續(xù)的“用工荒”——失業(yè)率持續(xù)下降，但勞動參與率持續(xù)低位以及新增就業(yè)不及預(yù)期，很多勞動力在疫情下退出市場；2）疫情下美國供應(yīng)鏈持續(xù)出現(xiàn)問題，包括碼頭擁堵、芯片短缺等；3）拜登還在增加美國基建計(jì)劃；4）能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致傳統(tǒng)能源投資下降；5）中國提升出口價格。美聯(lián)儲貨幣政策可能不能夠有效解決通脹，反而加快加息可能帶來滯脹問題。

實(shí)際上，2021年1月拜登執(zhí)政之初就為通脹埋下了引子。執(zhí)政理念上，拜登政府更加重視疫情、重視貧富分化，其最低工資水平與全民醫(yī)保計(jì)劃、大規(guī)?；ㄓ?jì)劃、增加稅收計(jì)劃都可能加劇財(cái)政支出，同時導(dǎo)致社會效率與產(chǎn)出下降。2022年拜登需要考慮其“大政府”執(zhí)政理念的正確性，來應(yīng)對高通脹壓力。

美聯(lián)儲即便加快加息進(jìn)程，也不一定能夠很好解決通脹問題。這一輪通脹不僅僅是需求端問題，更重要的還有供應(yīng)側(cè)問題。這樣的背景下，黃金作為接棒最后一波通脹的資產(chǎn)，可以作為對沖，預(yù)期黃金2022年可能到1800~1900美元/盎司。

5.原油上半年可能沖擊85~90美元/桶。

在消費(fèi)復(fù)蘇、原油庫存較低、頁巖油增產(chǎn)緩慢背景下，原油有可能上沖90美元/桶。支撐原油走強(qiáng)的邏輯包括：1）歐美后疫情時期，出行消費(fèi)復(fù)蘇，支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，PMI高位；2）原油供應(yīng)側(cè)危機(jī)，導(dǎo)致供不應(yīng)求風(fēng)險。2021年底OPEC原油剩余產(chǎn)能約550萬~570萬桶/日，基本掌握在沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克手中，沙特基本控盤，而美國頁巖油由于資本支持下降，產(chǎn)量預(yù)期平均只能恢復(fù)到1190萬桶/日，疊加疫情在海外擴(kuò)張，發(fā)展中國家如尼日利亞、安哥拉等國產(chǎn)量將遲遲低于OPEC配額，導(dǎo)致產(chǎn)量不足；3）美伊關(guān)系談判依然存在不確定性，如果美國讓步，推進(jìn)順利，原油市場將出現(xiàn)一波震蕩調(diào)整。

（李海濤系長江商學(xué)院金融學(xué)教授、中文/金融MBA項(xiàng)目副院長，林錫系長江商學(xué)院研究助理）