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特約撰稿 王應(yīng)貴 韓雪

SPAC作為一種上市方式，引發(fā)了亞洲證券交易所的新一輪競(jìng)爭(zhēng)。

2021年臨近尾聲，金融市場(chǎng)的運(yùn)行方式變化為市場(chǎng)參與者留下了太多思考，SPAC（特殊目的收購(gòu)公司，俗稱“空白支票”公司）就是其中之一。SPAC作為一種上市方式，近來(lái)逐漸為美國(guó)資本市場(chǎng)追捧，并引發(fā)了亞洲證券交易所的新一輪競(jìng)爭(zhēng)。除了新加坡，香港市場(chǎng)也排上日程。12月17日，港交所宣布，旗下的聯(lián)交所公布引入新規(guī)則，將在香港設(shè)立全新SPAC上市機(jī)制，并于2022年1月1日起生效。

SPAC于2020年爆紅，今年熱度進(jìn)一步上升。據(jù)SPAC Insider，截至2021年12月21日，有610家SPAC公司上市。另?yè)?jù)Dealogic數(shù)據(jù)，截至2021年11月26日，375家企業(yè)通過(guò)傳統(tǒng)IPO模式上市交易，融資額達(dá)1465.3億美元；另有542家企業(yè)通過(guò)SPAC上市，融資額達(dá)1469.3億美元。由于在上市時(shí)間、過(guò)程、定價(jià)、成本、高層管理和退出機(jī)制等方面的優(yōu)勢(shì)，SPAC模式再次完勝傳統(tǒng)的IPO模式。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)今年4月就開(kāi)始關(guān)注SPAC發(fā)展態(tài)勢(shì)。12月9日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席加里·金斯勒（Gary Gensler,民主黨人）表示，SPAC沒(méi)有向普通投資者提供全部信息，也沒(méi)有采取充分措施以防止利益沖突和欺詐。換句話說(shuō)，金斯勒認(rèn)為SPAC需要加強(qiáng)投資者保護(hù)力度，希望為SPAC和傳統(tǒng)IPO創(chuàng)造公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。據(jù)報(bào)道，美國(guó)證監(jiān)會(huì)已著手起草有關(guān)SPAC信息披露、市場(chǎng)操作、發(fā)起人和職能機(jī)構(gòu)責(zé)任（財(cái)務(wù)顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、公司董事和負(fù)責(zé)人）的政策建議，以填補(bǔ)監(jiān)管空白。許多人一直質(zhì)疑SPAC模式，不少市場(chǎng)參與者擔(dān)憂完成并購(gòu)交易的大多數(shù)SPAC股價(jià)表現(xiàn)弱于大市。截至2021年12月21日,標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲了25.63%，SPAC ETF和IPO ETF卻分別下跌了21.05%、9.29%。與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相比，SPAC ETF(Defiance Next Gen SPAC Derived ETF)和復(fù)興IPO ETF指數(shù)表現(xiàn)較差，因此美國(guó)證監(jiān)會(huì)的擔(dān)心并非空穴來(lái)風(fēng)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查美國(guó)前總統(tǒng)特朗普與Lucid（豪華電動(dòng)車制造商）和數(shù)字世界并購(gòu)公司（DWAC）的交易也就不奇怪了。

SPAC股價(jià)表現(xiàn)不如意，監(jiān)管機(jī)構(gòu)意在強(qiáng)化監(jiān)管措施，但資本市場(chǎng)的熱情并沒(méi)有減退，SPAC模式在國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生了積極影響。美國(guó)市場(chǎng)包攬了全球97%的SPAC業(yè)務(wù)，越來(lái)越多的創(chuàng)投公司主動(dòng)擁抱SPAC上市模式，包括衛(wèi)星服務(wù)公司Planet Labs、制藥公司23andMe、電動(dòng)車制造公司Voltus、天然消費(fèi)品公司Grove Collaborative、消費(fèi)金融公司Dave、全球頂級(jí)摩托車制造公司Harley-Davison旗下的電動(dòng)車公司EV、度假出租公司Vacasa、海洋科技軟件公司Nauticus、廢品處理公司Rubicon、旅游科技公司Mondee、移動(dòng)商務(wù)公司Rezolve等創(chuàng)投企業(yè)。

香港市場(chǎng)打造“SPAC 2.0”

SPAC模式自然引起了世界其它國(guó)家和地區(qū)的高度關(guān)注，亞太地區(qū)正式進(jìn)入SPAC模式實(shí)施階段。亞太地區(qū)金融中心眾多，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。

據(jù)Long Finance等多家公司編制的《全球金融中心指數(shù)》報(bào)告，全球十大金融中心依次為紐約（762）、倫敦（740）、香港（716）、新加坡（715）、舊金山（714）、上海（713）、洛杉磯（712）、北京（711）、東京（706）和巴黎（706）。亞洲占了其中的五席，但彼此分差很小，難分伯仲。據(jù)Dealogic統(tǒng)計(jì)，2011-2021年（9月30日）間由亞洲投資者發(fā)起的、在美國(guó)上市的SPAC融資額分別為1.26億、0億、2.9億、0.7億、1億、1.5億、2.7億、7.8億、4.4億、24.9億和42.9億美元；香港特別行政區(qū)、中國(guó)內(nèi)地、新加坡、馬來(lái)西亞和韓國(guó)發(fā)起的SPAC數(shù)量分別為20、7、5、2和1個(gè)。香港市場(chǎng)國(guó)際化程度很高，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的新變化反應(yīng)相當(dāng)敏捷。

2021年9月17日，港交所全資附屬公司聯(lián)交所刊發(fā)咨詢文件，就建議在香港推行SPAC上市機(jī)制征詢市場(chǎng)意見(jiàn)，并于12月17日正式公布了《特殊目的并購(gòu)公司上市新規(guī)定》（New Listing Regime for Special Purpose Acquisition Companies），將于2022年1月1日起生效。

香港市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的根本原因在于監(jiān)管質(zhì)量，特別是對(duì)投資者保護(hù)措施嚴(yán)密。香港的SPAC規(guī)則之所以被國(guó)際金融市場(chǎng)視為“SPAC2.0”，是因?yàn)樗鼜浹a(bǔ)了國(guó)際SPAC規(guī)則中的一些空白。首先，機(jī)構(gòu)投資者的最低數(shù)量不低于20。SPAC的最大賣點(diǎn)是經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，而非影視界、體育界或政治明星，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量規(guī)定可確保SPAC管理的專業(yè)水準(zhǔn)和投資的可行性。第二，有關(guān)SPAC董事會(huì)的組成規(guī)定要求至少2名第六類和第九類專業(yè)人士進(jìn)入董事會(huì)，從而進(jìn)一步強(qiáng)化了專業(yè)管理能力。按香港證券期貨事務(wù)委員會(huì)分類，第六類和第九類持牌人分別指公司財(cái)務(wù)顧問(wèn)類（企業(yè)并購(gòu)與上市）和資產(chǎn)管理類專業(yè)人士?？梢?jiàn)，第二條規(guī)定是對(duì)第一條規(guī)定的補(bǔ)充。

第三，為了在規(guī)定時(shí)間窗口內(nèi)完成并購(gòu)交易（De-SPAC），獨(dú)立的投資上市股票的私募基金（PIPE, Private Investments in Public Equity）受邀參與交易，可以較低價(jià)格買入股票，這可能損害其他投資者的經(jīng)濟(jì)利益。香港新規(guī)定強(qiáng)化了對(duì)SPAC并購(gòu)交易的條款與估值的監(jiān)管力度，切實(shí)保護(hù)其他投資者的利益。第四，新規(guī)對(duì)獨(dú)立的（第三方）PIPE的最低投資比例進(jìn)行了分級(jí)量化管理。對(duì)于低于2億港元、2億至5億港元、5億至7億港元、等于或大于7億港元的SPAC交易，PIPE最低投資比例分別為25%、15%、10%、7.5%；對(duì)于大于10億港元的SPAC交易，PIPE投資比例可酌情處理，一事一議。最后，為了激發(fā)發(fā)起人完成SPAC并購(gòu)交易的積極性，新規(guī)定將獎(jiǎng)勵(lì)期權(quán)的比例（與發(fā)行額度相比）提高至50%，但SPAC需要明確披露期權(quán)對(duì)股權(quán)的稀釋作用。香港聯(lián)交所公布的SPAC新規(guī)定與2019年生效的企業(yè)并購(gòu)交易的基本理念一致，后者要求逆向并購(gòu)（reverse takeover）交易進(jìn)行主體測(cè)試（Principle-test）和亮線（Bright lines）測(cè)試，并要求由此而產(chǎn)生的新公司必須按照新上市公司披露信息。

新加坡的SPAC規(guī)則出臺(tái)快，但內(nèi)容似乎缺乏新意。新加坡希望SPAC能夠吸引優(yōu)質(zhì)公司來(lái)新交所上市，為投資者帶來(lái)更多的選擇與機(jī)會(huì)。新加坡交易所于2021年3月31日發(fā)布了SPAC上市的征求意見(jiàn)稿，在聽(tīng)取投資公司、銀行、律師事務(wù)所等人士的反饋意見(jiàn)后于9月2日正式公布了SPAC上市新規(guī)定。其中，最大的亮點(diǎn)是新規(guī)對(duì)SPAC的最低市值確定為1.5億新加坡元（約等于1.116億美元），與美國(guó)納斯達(dá)克和紐約證交所規(guī)定較為一致。新加坡新規(guī)照搬了美國(guó)做法，例如，新規(guī)要求SPAC在上市后兩年內(nèi)完成并購(gòu)交易，在某些情況下可延期一年；新規(guī)對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)和期權(quán)的會(huì)計(jì)處理做了細(xì)致規(guī)定，信息披露標(biāo)準(zhǔn)與IPO一樣。

亞太股票交易所競(jìng)爭(zhēng)激烈

亞太股票交易所競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，但國(guó)際化程度差距較大。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2021年10月末，按市值計(jì)算，世界前十大交易所分別為紐約證券交易所、納斯達(dá)克、上海證券交易所、歐洲交易所、日本交易所集團(tuán)、香港聯(lián)合交易所、深圳證券交易所、倫敦證券交易所、印度國(guó)家證券交易所和德意志證券交易所，其市值分別為28.24萬(wàn)億、24.07萬(wàn)億、7.77萬(wàn)億、7.38萬(wàn)億、6.68萬(wàn)億、5.82萬(wàn)億、5.76萬(wàn)億、3.79萬(wàn)億、3.43萬(wàn)億、2.52萬(wàn)億美元。亞太主要交易所規(guī)模相當(dāng)，未來(lái)發(fā)展取決于差異化發(fā)展戰(zhàn)略。就開(kāi)放程度而言，2019年香港股票成交量中境外投資者占比43.3%，其中亞洲投資者占42.3%，歐洲投資者占28.6%，美國(guó)投資者占23.8%，其他國(guó)家和地區(qū)占5.3%。2021年12月6日至10日，日本交易所集團(tuán)的外國(guó)投資者交易占比為34.75%。

亞洲證券交易所如何突圍？從上市證券、流動(dòng)性、投資者、風(fēng)險(xiǎn)管理、監(jiān)管五方面來(lái)看，首先，交易所能否爭(zhēng)取到優(yōu)質(zhì)上市公司是未來(lái)發(fā)展關(guān)鍵。2018年10月末，紐約證券交易所的市值為22.58萬(wàn)億美元，納斯達(dá)克為10.82萬(wàn)億元，如今市值僅差4萬(wàn)億美元。原因顯而易見(jiàn)，以科技股為主的納斯達(dá)克大放異彩，當(dāng)今市值最高的五大巨頭公司——蘋(píng)果（2.8萬(wàn)億美元）、微軟（2.43萬(wàn)億美元）、谷歌（1.9萬(wàn)億美元）、亞馬遜（1.71萬(wàn)億美元）、臉書(shū)（0.92萬(wàn)億美元）均在納斯達(dá)克上市。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，昔日的傳統(tǒng)行業(yè)巨頭正在走下坡路，不被看好的科創(chuàng)企業(yè)取而代之。交易所與上市公司同步發(fā)展，即交易所必須下功夫培養(yǎng)自己的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。SPAC上市模式主要針對(duì)科創(chuàng)企業(yè)和有前途的創(chuàng)投企業(yè)，代表了未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，交易所嘗試SPAC模式是明智選擇。

第二，流動(dòng)性代表交易處理速度和成本，既可指交易技術(shù)體系（目前區(qū)塊鏈?zhǔn)侵髁鲬?yīng)用技術(shù)），也可指國(guó)內(nèi)外投資群體數(shù)量。這也是越來(lái)越多公司愿意去美國(guó)市場(chǎng)上市的重要原因：以較低成本募集到所需資金。第三，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)本身帶來(lái)優(yōu)質(zhì)客戶。如果市場(chǎng)高度開(kāi)放，境外上市公司必然帶來(lái)更多的投資機(jī)構(gòu)客戶，也必然擴(kuò)大交易所的國(guó)際影響力和每日成交量，從而提高交易所的經(jīng)濟(jì)效益。第四，證券投資管理的實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)管理，因此交易所必須向投資者提供交易數(shù)據(jù)、人工智能服務(wù)、大數(shù)據(jù)分析和風(fēng)險(xiǎn)管理全套工具。數(shù)字化是交易所未來(lái)發(fā)展的主要方向，這就不難理解倫敦證交所斥巨資并購(gòu)路孚特?cái)?shù)據(jù)公司，谷歌和芝加哥商品交易所集團(tuán)合作搭建云計(jì)算架構(gòu)。最后，監(jiān)管質(zhì)量決定了交易所質(zhì)量，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要在過(guò)度監(jiān)管和過(guò)松監(jiān)管之間尋找平衡，因?yàn)檫^(guò)度監(jiān)管會(huì)扼殺創(chuàng)新，而過(guò)松監(jiān)管會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)混亂。

香港交易所的發(fā)展離不開(kāi)創(chuàng)新，中國(guó)內(nèi)地公司上市無(wú)疑使得香港交易所在區(qū)域交易所業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)中拔得頭籌。目前中概股回歸是港交所發(fā)展的絕好時(shí)機(jī)。中概股回歸主要有三大渠道：一是私有化退市后再上市；二是雙重上市，即境外不退市同時(shí)在港二次上市（仍以海外上市地為主，面臨一定風(fēng)險(xiǎn)）；三是紅籌股回歸A股上市。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2018年8月起至2021年7月，在回歸的29家中概股中回歸港股的多達(dá)20家。由于中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港和美國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)于信息披露的要求并不一樣，部分公司會(huì)考慮先到香港上市，時(shí)機(jī)成熟后再回歸A股。港交所于今年11月宣布新規(guī)，放寬第二次上市要求，降低第二次上市企業(yè)的行業(yè)和市值門檻，還允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)直接申請(qǐng)雙重主要上市。香港交易所在積極爭(zhēng)取大體量的中概股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流入，因?yàn)橐訟DR形式在美國(guó)交易所上市的162家中國(guó)公司中不乏有著光明前途的信息技術(shù)、金融、通信服務(wù)行業(yè)股票。

SPAC前景看好但面臨洗牌

按照目前的發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看，美國(guó)SPAC上市模式仍會(huì)得到金融市場(chǎng)的青睞。

SPAC模式是一種創(chuàng)新，相當(dāng)于交鑰匙工程，具有普惠金融性質(zhì)，同時(shí)砍掉了私人公司和金融市場(chǎng)之間的中間環(huán)節(jié)，會(huì)促使市場(chǎng)更富有創(chuàng)造性地思考IPO模式。從短期看，奧密克戎變異病毒、美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化會(huì)沖擊全球股票市場(chǎng)，2022年市場(chǎng)對(duì)SPAC的熱情可能會(huì)降溫。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，傳統(tǒng)的IPO模式幾乎沒(méi)有變化，SPAC市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，適應(yīng)能力很強(qiáng)，在不斷學(xué)習(xí)過(guò)程中會(huì)變得更加成熟。

SPAC市場(chǎng)前景看好，但行業(yè)會(huì)重新洗牌，專業(yè)化機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，而低素質(zhì)的發(fā)起人會(huì)被淘汰出局。SPAC優(yōu)點(diǎn)在于幫助目標(biāo)企業(yè)做好上市準(zhǔn)備，指導(dǎo)它們了解金融市場(chǎng)，以及尋找長(zhǎng)期的、目標(biāo)一致的資本合伙人加入董事會(huì)并提供經(jīng)營(yíng)方面（開(kāi)拓產(chǎn)品與服務(wù)市場(chǎng)）的專業(yè)意見(jiàn)。

（作者：王應(yīng)貴,韓雪 編輯：和佳）