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2021年對貴金屬投資者來說可能令人失望的一年，自2020年12月31日以來，黃金最低下跌了11.3%，目前年跌幅大概在6.5%左右；白銀一度跌至19.3%，目前跌幅在15%附近。

這種疲軟似乎與央行的貨幣政策相矛盾，五家主要央行（美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行、中國人民銀行和英國央行）的總資產(chǎn)從2020年2月的204億美元增加至325億美元，2年里的平均年增長率高達(dá)32%。

其中，美國M2貨幣供應(yīng)量以年化20.2%的速度連續(xù)2年增長，目前已超過GDP的90%，這一占比在本世紀(jì)初還在44.4%的水平?？蔀槭裁唇疸y的價(jià)格未能反映出這種美元過剩的現(xiàn)象？

Gold money的Alasdair Macleod指出，這是因?yàn)?strong>市場未能將價(jià)格上漲與貨幣貶值聯(lián)系在一起。各家主要央行在貨幣政策聲明中都沒有提到貨幣數(shù)量，只提到了對價(jià)格和利率的影響，并且向市場傳達(dá)了只有不得已的情況下才會加息的信號。

而投資者毫無疑問地接受了這種說法，官方也錯誤地致力于通過提高通脹來增加GDP。Macleod則認(rèn)為，GDP的增長并不能代表經(jīng)濟(jì)狀況的改善，此前2020年GDP在暴跌后的顯著復(fù)蘇并不是真正的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，只是無生產(chǎn)力的政府赤字增加的反映。

市場對通脹的預(yù)期也很混亂，部分投資者轉(zhuǎn)向加密貨幣市場，這抑制了人們對實(shí)物黃金和白銀的興趣。對于加密貨幣能否取代法定貨幣這一問題，市場尚未有一個清晰且令人信服的結(jié)論。

另一方面，隨著巴塞爾協(xié)議引入凈穩(wěn)定融資比率（NSFR），銀行體系的結(jié)構(gòu)性變化加劇了這種混亂。根據(jù)新規(guī)，持有各類衍生品頭寸的銀行必須接受融資罰款。因此，隨著NSFR的推出，2021年是銀行試圖降低衍生品頭寸的一年，而這些行動可能持續(xù)到2022年。

隨著銀行減少衍生品敞口，市場的流動性可能會減少，并有望釋放隱藏的實(shí)物需求，這可能會導(dǎo)致更大的價(jià)格波動和嚴(yán)重的現(xiàn)貨溢價(jià)。的確，在近期全球法定貨幣貶值之后，許多商品合約一直處于貼水狀態(tài)。

而原材料和大宗商品的重新上漲將導(dǎo)致人們預(yù)期貨幣在消費(fèi)層面的購買力下降幅度將變大，因此美元和其他貨幣的購買力下降似乎才剛剛開始。

美元通脹前景

美聯(lián)儲此前通過回購（注入流動性）和逆回購協(xié)議（收回流動性）進(jìn)行干預(yù)來管理存款流動性。到2020年7月，回購余額已將至0，而逆回購在今年4月明顯超過回購協(xié)議的金額。

目前隱藏在逆回購中的過剩流動性則是政府借債支出的結(jié)果，政府的支出最終會成為銀行系統(tǒng)中的盈余存款，而沒有被公共認(rèn)購政府債券所抵消。

通脹對價(jià)格的影響仍將影響美國經(jīng)濟(jì)。重要的是要認(rèn)識到銀行存款造成的通脹而非供應(yīng)鏈中斷才是原材料、生產(chǎn)和消費(fèi)者成本和價(jià)格上漲的主要原因。央行官員堅(jiān)持認(rèn)為物價(jià)上漲是暫時(shí)現(xiàn)象是虛偽的。

特別是自去年4月以來，存款的擴(kuò)張和流動性過剩表明，美元的購買力明顯下降。因此，2022年預(yù)計(jì)生產(chǎn)成本和消費(fèi)價(jià)格上漲速度將進(jìn)一步上升，利率將開始大幅上升。隨著美國錄得6.8%的CPI同比增速，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)接受了負(fù)的美債實(shí)際收益率。而如果按Shadowstats網(wǎng)站的計(jì)算方法，目前的消費(fèi)者價(jià)格上漲率應(yīng)為14.9%，這將導(dǎo)致10年期美債實(shí)際收益率為-13.5%。

Macleod表示，未來幾個月的利率將上升到什么程度尚不清楚，但它們很可能會比目前的幅度更大、更早地大幅上漲。此外，QE計(jì)劃將加速縮減，從而迂回減少美聯(lián)儲對政府資金的支持。一旦這種支持失去，市場對實(shí)際收益率的押注將更低，從而迫使名義收益率顯著提高。較高的債券名義收益率意味著債券投資組合的重大投資損失，股票估值的基礎(chǔ)也將受到嚴(yán)重破壞，所有資產(chǎn)出現(xiàn)熊市的可能性也不斷加大。

為了抵消這種影響，美聯(lián)儲可能最終會再次增加QE以支撐市場價(jià)格，就像他們在2020年3月所做的那樣。但QE的回歸只會進(jìn)一步削弱美元的購買力，最終需要更高的債券收益率補(bǔ)償。

這種情況類似于早期的凱恩斯主義者John Law在1720年面臨的情況。為了維持密西西比泡沫，他通過自由發(fā)行的里弗貨幣來購買市場上的股票來支撐股價(jià)，不久之后，里弗的購買力就被完全削弱了。隨著美元當(dāng)前形勢的發(fā)展，其購買力將與三個世紀(jì)前的法國里弗一樣下降。

歐元即將崩潰

盡管生產(chǎn)者和消費(fèi)者價(jià)格飆升，歐洲央行正抵制加息。整個歐元區(qū)的消費(fèi)者價(jià)格通脹最近錄得4.9%，使德國5年期債券的實(shí)際收益率降至-5.5%。

但德國1月份的生產(chǎn)者價(jià)格與去年同期相比上漲了19.2%。毫無疑問，生產(chǎn)者價(jià)格尚未完全反映消費(fèi)者價(jià)格，消費(fèi)者價(jià)格上漲還有很長的路要走，這暗示著歐洲央行近年來貨幣貶值還要加速，負(fù)利率也將進(jìn)一步下降。

因此，除非歐洲央行允許歐元不斷貶值，否則將被迫將其存款利率從目前的0.5%上升以抵消歐元的貶值。鑒于近期貨幣擴(kuò)張的規(guī)模之大，歐元利率必須大幅上升才能產(chǎn)生任何穩(wěn)定效果。

歐元與美元也有同樣的問題，即使利率僅上升到較低的正值水平，負(fù)債累累的歐元區(qū)成員國也需要?dú)W洲央行重新加快印鈔步伐。因此，即使歐洲央行加息，最終也會促使歐元下跌。

Macleod稱，歐元的下跌不僅限于兌其他貨幣的匯率，以大宗商品和基本產(chǎn)品的價(jià)格衡量的歐元價(jià)值尤為嚴(yán)重，可以說，歐元在外匯市場上的貶值已經(jīng)開始。

另外，歐元回購市場的龐大規(guī)模以及利率上升也帶來了危險(xiǎn)。對獲得流動性的抵押品的需求導(dǎo)致了貨幣的顯著擴(kuò)張，回購市場不像其他銀行系統(tǒng)那樣充當(dāng)邊際流動性管理工具，而是作為積累的信貸來源。

目前，不包括與貨幣政策操作相關(guān)的回購及逆回購總額預(yù)計(jì)已超過10萬億歐元，而由于存款利率僅為-0.5%，這意味著銀行免費(fèi)地獲得歐元現(xiàn)金。

回購現(xiàn)金的零成本引發(fā)了一個問題，即歐洲央行的存款利率被迫回到正值范圍內(nèi)的后果：回購市場的規(guī)?？赡軙s小，這相當(dāng)于銀行未償還信貸的減少。然后銀行將被迫清算資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)，這將推動所有負(fù)債券收益率進(jìn)入正值區(qū)域，甚至更高，并隨著抵押品價(jià)值的崩潰進(jìn)一步加速銀行信貸收縮。此外，回購融資退出所暗示的銀行信貸收縮幾乎肯定會產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，在資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債率異常高的銀行群中迅速引發(fā)流動性危機(jī)。

Macleod認(rèn)為，歐元區(qū)利率上升帶來的危機(jī)將與美元市場面臨的危機(jī)不同。由于歐元區(qū)的全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）的資產(chǎn)與資產(chǎn)負(fù)債表權(quán)益的比率高達(dá)三十倍，債券收益率略高于幾個百分點(diǎn)的上升可能會導(dǎo)致整個歐元體系崩潰，從而將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散到其他國家。

這將要求主要央行進(jìn)行有史以來最大規(guī)模的銀行系統(tǒng)救助，這將需要大量的貨幣和信貸擴(kuò)張，這有可能促使法定貨幣的購買力及其公信力崩潰。而對普通人來說，實(shí)物黃金和白銀這種物理價(jià)值不能被腐蝕的歷史貨幣將成為唯一可接受的交換媒介。

白銀價(jià)格料將走高

目前白銀被嚴(yán)重地錯誤定價(jià)，根據(jù)白銀研究所的數(shù)據(jù)，2021年的實(shí)物供應(yīng)量比低迷的2020年增加了8%，達(dá)到10.5億盎司，但仍低于2014-2016年的產(chǎn)量。與此同時(shí)，今年的需求增長了15%，達(dá)到10.33億盎司。因此，供應(yīng)僅比需求多2300萬盎司。

而在對非化石燃料能源和電力的投資加速之際，未來幾年的白銀需求將繼續(xù)上漲，因此，假設(shè)白銀將受益于全球環(huán)境政策似乎是合理的。

在許多國家和地區(qū)，采礦業(yè)為了遵守ESG法規(guī)而負(fù)擔(dān)了額外的成本，這將迫使礦商開采更高品位的礦石以維持現(xiàn)金流，因此只有價(jià)格上漲速度快于成本，才會賦予低品位礦石任何價(jià)值。因此，ESG的影響可能會導(dǎo)致長期礦山供應(yīng)預(yù)測下調(diào)。

鋰、鈾和銅已經(jīng)受益于ESG，碳酸鋰價(jià)格自1月以來上漲了520%，鈾上漲了54%，而銅在2020年后的強(qiáng)勁上漲基礎(chǔ)上今年上漲了25%。與這三個金屬相比，今年白銀價(jià)格下跌了15%，導(dǎo)致其波動的因素來自對ETF的投資。在過去十年中，ETF的投資在200-3億盎司之間變化。

與實(shí)物白銀需求相比，衍生品的需求更大。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，銀行的未平倉遠(yuǎn)期和掉期合約總額約為37.5億盎司，且銀行與其他未有分配賬戶的儲戶之前還有進(jìn)一步負(fù)債，受監(jiān)管的Comex白銀合約則有7.15億盎司，因此衍生品的多頭頭寸總計(jì)月增加了45億盎??司，是凈實(shí)物投資需求的20倍。

在法定貨幣制度沒有直接危機(jī)的情況下，銀行出于資產(chǎn)負(fù)債表目的處理衍生品的方式的變化可能會導(dǎo)致未平倉頭寸的收縮。隨著時(shí)間的推移，銀行因NSFR而退出交易活動將減少場外交易和受監(jiān)管衍生品的流動性，導(dǎo)致更大的價(jià)格波動。而紙白銀市場的收縮很可能將紙白銀市場規(guī)模轉(zhuǎn)化為實(shí)物需求。

另外，金銀比處在高達(dá)80的反常水平，此前在雙金屬貨幣體系下這一比值約為15。而如果法定貨幣消亡，金銀比可能會降至這一水平。

另有消息稱，礦商的白銀訂單將持續(xù)到2022年年中，大型工業(yè)消費(fèi)者爭先恐后地確保獲得白銀供應(yīng)。因此，任何貨幣需求的激增都將白銀價(jià)格產(chǎn)生大幅的上行壓力。

總結(jié)與展望

Macleod認(rèn)為，剛剛結(jié)束的一年對貴金屬投資者來說是糟糕的一年，但預(yù)計(jì)在下一次金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，投資者將因持有金銀而歡欣鼓舞。利率很快就會上升，由于債券負(fù)收益率非常高，金融市場對這種危機(jī)可能性的定價(jià)比有史以來的任何時(shí)候都要嚴(yán)重。

在應(yīng)對未來不可避免的市場沖擊時(shí)，中央銀行將繼續(xù)發(fā)行越來越多的貨幣，以徒勞地試圖穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)并確保彌補(bǔ)政府赤字。隨著歐元體系及其商業(yè)銀行崩潰的可能性越來越大，我們可以期待歐洲央行“不惜一切代價(jià)”做出通脹反應(yīng)。隨著恐慌加劇，央行的信譽(yù)和貨幣會受到更大的破壞。在這種背景下，實(shí)物黃金和白銀將為投資者提供保護(hù)。