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摘 要

專家預(yù)期，本輪降息后，五年期LPR也將隨之下調(diào)。由此，中長期融資成本將出現(xiàn)下降，有利于刺激中長期融資需求，這對應(yīng)企業(yè)投資和住房按揭，對穩(wěn)增長有較大助益

文｜唐郡

編輯｜袁滿

全面降準(zhǔn)生效一個月后，中國人民銀行宣布全面降息。

1月17日，央行發(fā)布公開市場業(yè)務(wù)交易公告，將中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標(biāo)利率均下調(diào)10個基點，二者分別降至2.85%和2.10%。

這是2022年央行首次進(jìn)行MLF操作。多位分析人士指出，此前市場多預(yù)期央行將調(diào)降MLF利率5個基點，公開市場逆回購操作利率維持不變，央行此番降息幅度、力度超乎預(yù)期。

央行宣布降息后，當(dāng)日A股三大股指高開高走。截至收盤，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲0.71%，1.58%和1.82%。18日，上證指數(shù)、深證成指繼續(xù)上漲。

降息次日，1月18日，央行副行長劉國強在2021年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會上直言，當(dāng)前重點的目標(biāo)是穩(wěn)，政策的要求是發(fā)力。對于后續(xù)貨幣政策操作空間，他表示，當(dāng)前金融機構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率是8.4%，這個水平已經(jīng)不高，進(jìn)一步調(diào)整的空間變小了，但仍然還有一定的空間，央行將根據(jù)經(jīng)濟金融運行情況以及宏觀調(diào)控的需要使用。

中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤表示，2021年GDP增速實現(xiàn)了預(yù)期目標(biāo)8.1%，但分季度來看，經(jīng)濟增速呈下行態(tài)勢。“去年底，中央經(jīng)濟工作會議提出2022年經(jīng)濟工作‘穩(wěn)字當(dāng)頭’‘政策發(fā)力適當(dāng)靠前’，央行年初全面降息，能夠進(jìn)一步穩(wěn)定預(yù)期，提振市場信心?！?/P>

恒生銀行（中國）有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家王丹亦指出，“2022年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)期不太理想，政策需要提前有所反應(yīng)，我們需要做好一季度經(jīng)濟增速放緩的準(zhǔn)備?！?/P>

“降息理論上能夠降低金融機構(gòu)的資金成本，從而減低實體經(jīng)濟的融資成本，進(jìn)而改善實體經(jīng)濟融資的可得性?！?/STRONG>國家金融與發(fā)展實驗室副主任、上海金融與發(fā)展實驗室主任曾剛告訴《財經(jīng)》記者，此前一年期貸款市場報價利率（LPR）已經(jīng)下調(diào)了5個基點，但五年期LPR利率未動，預(yù)計本次降息將帶動五年期LPR利率下行，推動中長期融資成本下降，進(jìn)而刺激中長期融資需求?！爸虚L期融資需求對應(yīng)著企業(yè)投資、按揭貸款等，其抬升對穩(wěn)增長將有較大助益?！?/P>

政策發(fā)力是否意味貨幣政策走向?qū)捤?？央行貨幣政策司司長孫國峰表示，下一步，央行將堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、以我為主，根據(jù)國內(nèi)形勢把握好穩(wěn)健貨幣政策的力度和節(jié)奏。管濤亦指出，當(dāng)前中國貨幣政策較前期寬松，但仍然處于正常狀態(tài)，基調(diào)仍是穩(wěn)健。

對于貨幣政策發(fā)力的要點，劉國強表示，一是充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方；二是精準(zhǔn)發(fā)力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發(fā)展理念的要求，主動找好項目，做有效的加法，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)；三是靠前發(fā)力?，F(xiàn)在雖然是年初，但一年的時間很短，一年之計在于春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應(yīng)市場的普遍關(guān)切。

值得注意的是，西澤研究院院長趙建認(rèn)為，中國經(jīng)濟下行壓力更多是源自經(jīng)濟中的結(jié)構(gòu)性矛盾，僅靠貨幣政策很難緩解。對此，管濤亦直言，貨幣政策的實施效果有賴于各項政策的協(xié)調(diào)配合，特別是財政政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)聯(lián)動。

此外，隨著美聯(lián)儲貨幣政策緊縮步伐加快，中國此時降息不免引起部分擔(dān)憂。對此，孫國峰表示，“發(fā)達(dá)經(jīng)濟體政策調(diào)整對中國影響有限?！倍辔环治鋈耸恳嘀毖?，中美貨幣政策周期不同，且中國在制造業(yè)方面優(yōu)勢明顯，貨幣政策毋需看美聯(lián)儲眼色行事。

降準(zhǔn)降息仍有空間

降息同日，另一個數(shù)據(jù)備受矚目。

據(jù)國家統(tǒng)計局公布，2021年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為114.37億元，同比增速達(dá)8.1%，兩年平均增長5.1%，完成了預(yù)期目標(biāo)。分季度來看，2021年四個季度的GDP同比增速分別為18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，呈逐漸下降態(tài)勢。其中，四季度增速為2020年三季度以來新低。

“四季度經(jīng)濟增速實際上低于中國中長期潛在增長速度，”曾剛對《財經(jīng)》記者直言，“今年經(jīng)濟增速較上年四季度的水平要有一個比較明顯的回升，至少需要回到5%以上，才是合理水平?！?STRONG>由此，曾剛認(rèn)為，接下來中國整個宏觀政策恐怕都將圍繞“穩(wěn)增長”展開，而這也是央行開年降息的主要動因。

這也符合決策層對經(jīng)濟工作的整體部署。12月召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，中國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。2022年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。

據(jù)劉國強介紹，央行從2021年下半年開始前瞻性發(fā)力。7月前瞻性降準(zhǔn)0.5個百分點；8月，召開金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會；9月，新增3000億元支小再貸款額度；11月，推出碳減排支持工具和2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款等。

12月中央經(jīng)濟工作會議后，央行更是出臺了一系列措施，包括再次全面降準(zhǔn)0.5個百分點，進(jìn)一步釋放1.2萬億元長期資金；召開金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會；下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率0.25個百分點；引導(dǎo)一年期LPR下降5個基點；將兩項直達(dá)工具轉(zhuǎn)化為支持小微企業(yè)的市場化政策工具等。

1月17日，央行公告，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，開展7000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元公開市場逆回購操作。同時，MLF操作和公開市場逆回購操作的中標(biāo)利率均下調(diào)10個基點，分別為2.85%和2.10%。

“LPR以MLF利率為基礎(chǔ)加減點的方式形成，通過降低MLF利率來引導(dǎo)金融機構(gòu)降低實體經(jīng)濟融資成本，從而推動穩(wěn)定經(jīng)濟增長。逆回購利率降低也是這個邏輯?！编]儲銀行研究員婁飛鵬告訴《財經(jīng)》記者。

曾剛亦表示，降息一方面有助于降低實體經(jīng)濟融資成本，同時改善融資可得性；另一方面，隨著資金成本下降，有利于促進(jìn)融資需求，進(jìn)而提振內(nèi)需，助力穩(wěn)增長。

曾剛特別指出，2021年12月一年期LPR曾下調(diào)5個基點，本輪降息后，預(yù)計五年期LPR也將隨之下調(diào)。由此，中長期融資成本將出現(xiàn)下降，有利于刺激中長期融資需求?！爸虚L期資金需求對應(yīng)企業(yè)投資和住房按揭，對穩(wěn)增長有較大助益?！?/P>

事實上，多位分析師指出，市場對本輪降息期待已久。光大固收首席分析師張旭指出，央行降息前一個月，“市場充盈著對MLF降息的預(yù)期，因此十年期國債收益率從2.85%左右下降至2.80%以下”。“2021年12月，一年期LPR利率下調(diào)了5個基點，但政策性利率和基準(zhǔn)利率都沒有調(diào)整，市場上對進(jìn)一步降息具有較高預(yù)期。”管濤表示。

此外，管濤指出，在市場預(yù)期整體轉(zhuǎn)弱的情況下，央行開年超預(yù)期降息，有助于扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期。同時，他強調(diào)，中國當(dāng)前無論法定存款準(zhǔn)備金率、政策性利率，還是市場利率，均處于較高水平，貨幣政策較前期略偏寬松，但基調(diào)仍是穩(wěn)健，處于正常區(qū)間。

在此基礎(chǔ)上，正常的貨幣政策被認(rèn)為是一種資產(chǎn)，而非負(fù)債。“如果有需要的話，中國還有降準(zhǔn)降息的空間?！惫軡a充。

事實上，進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)。野村中國17日撰文指出，預(yù)計2022年第一季度中國經(jīng)濟放緩加劇，并認(rèn)為上半年央行將進(jìn)一步降準(zhǔn)50個基點，同時在年中前將再次降息10個基點。

穩(wěn)增長還需政策聯(lián)動

央行開年發(fā)力穩(wěn)增長，但前述多位分析人士對《財經(jīng)》記者指出，貨幣政策最終實施效果如何，仍需觀察。

趙建直言，MLF是貨幣市場的資金利率，其向信用市場的傳導(dǎo)需要一個過程?！爱?dāng)前來看，這個傳導(dǎo)機制是不夠暢通的，從這個角度來說，本次降息實際效應(yīng)可能有限。”

中國經(jīng)濟當(dāng)下面臨的三重壓力中，第一重就是需求收縮。央行近期問卷調(diào)查結(jié)果顯示，2021年二季度以來，中國貸款總體需求持續(xù)下降。分行業(yè)看，四季度制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)行業(yè)貸款需求環(huán)比下降；分企業(yè)規(guī)?？矗募径戎行∥⑵髽I(yè)貸款需求環(huán)比下降。

央行此前發(fā)布的2021年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)亦顯示，截至2021年末，中國廣義貨幣（M2）余額238.29萬億元，同比增長9%；社會融資規(guī)模存量為314.13萬億元，同比增長10.3%。婁飛鵬表示，2021年社會融資規(guī)模增速實現(xiàn)了與名義經(jīng)濟增速基本匹配。同時，光大銀行(601818)金融市場部宏觀研究員周茂華指出，12月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)居民貸款少增、存款多增，企業(yè)貸款同比少增、存款增加的情況，反映居民消費和企業(yè)投資偏謹(jǐn)慎，融資需求偏弱。

“降息能夠通過低成本資金刺激信貸需求，但信貸需求并不僅取決于成本，也取決于投資收益能否覆蓋資金成本?！?/STRONG>管濤指出，實際上2021年貨幣政策支持力度不小，但其很難單獨發(fā)揮作用，必須與其他政策協(xié)同配合?！袄缛ツ暄胄袛U表以后，政府存款卻增加了，財政收入和發(fā)債收入沒有及時用出去，這是央行做不了的事情?！?/P>

對此，趙建亦指出，中國經(jīng)濟下行壓力更多是源自經(jīng)濟中的結(jié)構(gòu)性矛盾，僅靠貨幣政策很難緩解。

以對利率變動較為敏感的房地產(chǎn)市場為例，中原地產(chǎn)首席分析師張大偉告訴《財經(jīng)》記者，LPR的變化關(guān)乎所有購房者的月供，100萬元貸款30年的月供10個基點大約影響60元每月。如果LPR隨MLF利率下調(diào)，新購房者將有望享受利好，從而推動樓市企穩(wěn)。

不過，趙建認(rèn)為，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)融資的主要矛盾在于資金可得性，而不是資金價格高低。這種情況下，房企對利率高低已經(jīng)不太敏感。

此外，管濤提醒，刺激性財政貨幣政策的使用應(yīng)該避免大水漫灌?！叭绻^度使用財政貨幣政策，中國有可能會重新走上債務(wù)擴張、投資拉動經(jīng)濟的老路。這樣即便短期內(nèi)把經(jīng)濟增速搞上去，也會推高未來政策退出的成本?！?/P>

如何應(yīng)對中美貨幣政策錯位

中國進(jìn)一步降息，美聯(lián)儲貨幣政策卻處于緊縮前夜。

美國勞工部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年12月，美國消費者價格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.5%，同比上漲7%，為1982年6月以來最大同比增速，其通脹水平觸及近40年新高。同時，這也是美國CPI增速連續(xù)第七個月超過5%。

分析人士指出，美國通脹居高不下，或?qū)⑵仁姑缆?lián)儲在今年3月結(jié)束資產(chǎn)購買（Taper）的同時就立刻加息。近期，美聯(lián)儲官員預(yù)測，美國2022年或加息三次，而多位經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測美聯(lián)儲將加息四次，甚至開始縮表。

中國降息，美國加息，兩國貨幣政策錯位將如何影響中國經(jīng)濟?

管濤指出，中美貨幣政策錯位可能從三個方面對中國產(chǎn)生影響。第一，中國金融市場利率下調(diào)，將帶來中美利差的進(jìn)一步收斂，進(jìn)而減緩跨境資本凈流入勢頭；第二，美聯(lián)儲緊縮，全球流動性拐點出現(xiàn)，將導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)海外融資成本上升，進(jìn)而開始減少海外融資，導(dǎo)致外資流入減少甚至資本流出加大；第三，美聯(lián)儲刺激政策退出，或?qū)⒁种泼绹?jīng)濟復(fù)蘇，進(jìn)而減少從中國的進(jìn)口，對中國外貿(mào)增長造成影響。

“中美貨幣政策錯配造成的中美利差收斂、資本回流、美元指數(shù)走高、美國經(jīng)濟增速放緩等因素，將對中國產(chǎn)生一系列影響，進(jìn)而帶來跨境資本流動的波動和人民幣匯率波動?！惫軡偨Y(jié)道。

對此，孫國鋒指出，人民幣匯率未來既可能升值，也有可能貶值，彈性增強，雙向波動，這是人民幣匯率發(fā)揮宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能的體現(xiàn)。隨著國際金融市場形勢變化，跨境資金流動可能出現(xiàn)一定的波動，但國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)健，跨境資金流動總體上將保持動態(tài)均衡。

值得注意的是，管濤特別強調(diào)，“我不認(rèn)為美聯(lián)儲的貨幣政策對央行的貨幣政策會形成掣肘。”在他看來，中國貨幣政策需要服務(wù)于國內(nèi)的增長、就業(yè)、物價穩(wěn)定目標(biāo)。從12月數(shù)據(jù)來看，美國CPI創(chuàng)新高，而中國CPI和PPI增速均出現(xiàn)回落。“美聯(lián)儲迫于通脹壓力不得不改弦更張，但中國通脹壓力較小，有條件繼續(xù)實施穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策，為經(jīng)濟復(fù)蘇繼續(xù)提供支持。”

“中美所處的政策階段不同，”周茂華亦表示，“國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)與防疫領(lǐng)先于美國，國內(nèi)貨幣政策屬于常態(tài)下的預(yù)調(diào)微調(diào)，圍繞支持實體經(jīng)濟、注重政策精準(zhǔn)質(zhì)效，而美聯(lián)儲是逐步擺脫特殊時期的非常規(guī)政策，回收過剩流動性階段?！?/STRONG>

趙建亦認(rèn)為，中國貨幣政策應(yīng)保持獨立。在他看來，當(dāng)前全球貨幣體系仍然以美元為基礎(chǔ)，美聯(lián)儲加息、縮表的外溢效應(yīng)不可小覷。不過，他進(jìn)一步指出，中國在制造業(yè)方面的影響力足以與美國在金融方面的影響力抗衡。

工信部數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國制造業(yè)增加值為26.6萬億元，占全球比重接近30%。中國是全世界唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中所列全部工業(yè)門類的國家，其中220多種工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量居世界第一位。在疫情暴發(fā)后，中國供應(yīng)鏈表現(xiàn)出的驚人韌性全世界有目共睹。

“中國貨幣政策應(yīng)該‘以我為主’，以服務(wù)國內(nèi)‘穩(wěn)增長’需求為要，毋需看美聯(lián)儲眼色行事?！壁w建說道。

(作者為《財經(jīng)》記者)