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一

宏觀

1.央行頻繁多次降息，釋放明確信號

時隔1月，央行再次重啟14天期逆回購操作。1月24日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了1500億元14天期逆回購操作。中標(biāo)利率2.25%，較上次操作2.35%下降10個基點。央行重啟14天逆回購操作，利率協(xié)同7天逆回購下調(diào)10個基點，一方面順應(yīng)了近期降息的節(jié)奏，并維護(hù)利率短期期限的匹配度，避免銀行對短期不同期限資金的拆放行為扭曲，另一方面延續(xù)了前期跨月流動性調(diào)節(jié)的風(fēng)格。操作規(guī)模與前期相比略大，體現(xiàn)了對跨月和春節(jié)流動性的呵護(hù)。

央行在1月份降低了逆回購、MLF利率10個基點，隨后一年期LPR報價調(diào)低10個基點，5年期調(diào)低5個基點。上周五央行再次降息，調(diào)低了常備借貸便利（SLF）隔夜、7天和1個月的利率10個基點。本周一央行重啟14天逆回購，利率也調(diào)降10個基點。由于SLF是央行構(gòu)建的利率走廊的上限，超額準(zhǔn)備金利率是下限，逆回購利率是利率走廊中樞。因此，1月份央行完成了利率走廊的上限和中樞的下調(diào)，由于利率走廊下限超額準(zhǔn)備金利率0.35%已經(jīng)足夠低，因此利率走廊之下的政策利率體系基本完成了系統(tǒng)性的調(diào)低。

年初至上半年，穩(wěn)增長政策之下的“寬貨幣、寬信用”將逐步呈現(xiàn)。未來政策重點或?qū)⑥D(zhuǎn)向?qū)捫庞茫龑?dǎo)總量和結(jié)構(gòu)性的信貸擴張，也有小幅降息空間，以徹底扭轉(zhuǎn)預(yù)期。同時，經(jīng)濟下行壓力仍存，在財政政策發(fā)力的情況下，實體經(jīng)濟融資利率有抬升壓力，需要貨幣政策配合。下半年，下游的通脹率可能在低基數(shù)豬周期回升等作用下有所回升，甚至不排除破3的可能。貨幣和信貸寬松帶來的防風(fēng)險必要性加大，由此貨幣政策可能重回中性。

2.美債收益率上升引發(fā)市場擔(dān)憂

美聯(lián)儲繼續(xù)收緊貨幣政策，美債10年期收益率自去年底的1.52%一度上升至1月18日的1.87%，1月21日美債收益率維持在1.75%，仍然超過了2021年3月的階段性高點，是疫情以來的最高水平。回歸歷史，美債收益率在美聯(lián)儲加息之前，會有一波上漲，在加息之后，視加息的節(jié)奏，美債收益率還會有不同程度的上漲?？紤]到未來美聯(lián)儲收緊貨幣政策的確定性，未來美債可能會在有所會落后跟隨加息而重新回升。屆時可能是對全球經(jīng)濟尤其是新興經(jīng)濟體的真正考驗。

中國貨幣政策在外部環(huán)境繼續(xù)調(diào)整的情況下，需要關(guān)注全球央行緊縮后的經(jīng)濟復(fù)蘇形勢變化、金融市場波動以及資本流動的反轉(zhuǎn)可能。但總體看，中國貨幣政策依然取決于國內(nèi)經(jīng)濟變化。中國經(jīng)濟體量大、戰(zhàn)略縱深長，海外市場波動對中國的影響可能有限，一是在穩(wěn)增長政策下，貨幣政策料將邊際寬松，二是人民幣資產(chǎn)吸引力依然較強，三是人民幣匯率市場化程度加深，匯率調(diào)整預(yù)計將緩沖資本流動壓力。因此總體看，海外貨幣政策收緊對中國貨幣政策方向的改變較小，相應(yīng)的金融市場也不會受到非常直接的影響。

二

利率債

1.市場回顧：利好政策頻發(fā)，債市連續(xù)兩周走牛

上周1年期國債收益率下行18.2BP至2%，5年期國債收益率下行17.3BP至2.44%，10年期國債收益率下行7.5BP至2.71%，30年期國債收益率下行3.5BP至3.29%，債市連續(xù)兩周走牛。

資金面來看，上周央行公開市場操作凈投放6500億，其中有500億逆回購和5000億MLF到期，投放了5000億逆回購和7000億MLF；本周將有5000億逆回購資金到期。盡管去年12月降準(zhǔn)釋放的資金有部分用來對沖到期的MLF，1月份MLF的超額續(xù)作體現(xiàn)了對于流動性的呵護(hù)。臨近春節(jié)，市場的現(xiàn)金需求較高，上周隔夜利率逐步上升。

供給面來看，上周利率債凈融資額為748億，其中國債和地方政府債凈融資額為-1040億、1784億。

基本面來看，2021年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，2021年全國GDP同比增長8.1%，總體量突破114萬億，人均GDP約為1.25萬美元，超過世界平均水平。12月社會消費品零售總額同比增長1.7%，遠(yuǎn)不及前值和預(yù)期，終端消費需求仍顯疲弱。

政策面來看，1月17日，央行分別下調(diào)MLF和公開市場逆回購操作中標(biāo)利率10BP，而在去年12月已經(jīng)進(jìn)行了一次降準(zhǔn)。1月18日央行新聞發(fā)布會上，再度釋放利好信號，為了實現(xiàn)穩(wěn)增長，政策需要發(fā)力，要把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸“塌方”，后續(xù)雖然降準(zhǔn)空間變小，但仍有一定空間。1月20日，1年期LPR調(diào)降10BP，5年期以上調(diào)降5BP，在降低企業(yè)融資成本的同時，房貸的還款壓力也將減輕。1月21日，央行公布SLF利率表，隔夜、七天和一個月期SLF利率分別下調(diào)了10BP。在一周的時間內(nèi)，央行頻頻重磅出擊，全面調(diào)降資金價格，引導(dǎo)市場利率中樞下移，凸顯出政策力度的堅決。

2.投資展望：市場情緒高亢，謹(jǐn)防過度擁擠

上周利率債走牛，最主要的原因是央行貨幣政策的重磅出臺，利好信號激發(fā)債券市場投資情緒，各期限國債收益率均創(chuàng)2020年7月份以來的新低。當(dāng)前市場對于一季度的貨幣政策預(yù)期已經(jīng)基本落地，后續(xù)值得期待的或許還是降準(zhǔn)，但是當(dāng)前降準(zhǔn)的緊迫性并不太強，需要看已實施政策傳導(dǎo)的有效性，關(guān)注后續(xù)社融的反彈力度、地產(chǎn)板塊的政策變化等等。

寬貨幣是否有效，需要觀察信用端能否修復(fù)，以及財政逆周期發(fā)力后，經(jīng)濟能否平穩(wěn)增長。如果政策傳導(dǎo)順暢，寬貨幣的期待將會下降，寬信用和寬財政有可能會拉高國債收益率，但在以穩(wěn)為主的前提下，國債收益率就算上升，空間也不大。反之，如果政策傳導(dǎo)不暢，也就是投融資信心難起、基建項目落地不及預(yù)期等導(dǎo)致信用難寬，那么貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性將會上升。

從當(dāng)前來看，債市仍然應(yīng)該注重長期配置而非短期博弈。從國內(nèi)環(huán)境來看，政策前置發(fā)力加大了一月份降息的必要性；從國際環(huán)境來看，美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策已經(jīng)箭在弦上，因此3月份前是國內(nèi)貨幣政策施展空間較大的關(guān)鍵階段。未來一段時間，支撐債市的更關(guān)鍵因素是市場情緒，目前市場的一致預(yù)期較強，需要謹(jǐn)防交易過度擁擠，否則一旦出現(xiàn)不利信息，可能會深度回調(diào)。

三

信用債

1. 信用債：債券發(fā)行及到期償還情況

一級市場信用債（包括短融、中票、PPN、企債、公司債和資產(chǎn)支持證券，AA以上，發(fā)行截止日）共發(fā)行384只（上周400只），總發(fā)行量3619.08億元，總償還量2568.47億元，凈融資額1050.61億元。

2. 信用債：發(fā)行行業(yè)情況

分行業(yè)看，除金融業(yè)外，共發(fā)行3417.02億元，建筑業(yè)、綜合、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)發(fā)行金額占比靠前。

3. 信用債：負(fù)面事件

1月17日-1月23日，5只信用債發(fā)生違約或評級下調(diào)（不含金融業(yè)）。

鴻達(dá)興業(yè)(002002)：公司因流動性緊張，債券（20鴻達(dá)02）展期。

上海電氣(601727)：前次評級為A3,本次評級為Baa1。

禹州地產(chǎn)：基于上述因素,中誠信國際決定將“20海天1A”的信用等級由AAAsf調(diào)降至AAsf,將“20海天1B”的信用等級由AA+sf調(diào)降至AAsf,并將上述債項的信用等級均列入可能降級的觀察名單。

四

A股一級市場

1.A股融資情況

上周A股市場總募資金額為428.9億，其中IPO募資193.8億，配股募資230.5億，可轉(zhuǎn)債募資4.6億。

上周共發(fā)行8只新股，總募資規(guī)模為193.8億。網(wǎng)上加權(quán)平均中簽率為0.0903%（上上周為0.0217%），其中科創(chuàng)板發(fā)行的晶科能源發(fā)行規(guī)模較大（100億），中簽率為0.15%。

上周發(fā)行的新股中，創(chuàng)業(yè)板5只，募資合計70.9億；科創(chuàng)板3只，募資合計122.9億。本周將有5只新股發(fā)行，其中主板1只、創(chuàng)業(yè)板1只、科創(chuàng)板3只。

2. A股上市情況

上周A股市場總上市金額為260.3億，其中新股上市109.7億，增發(fā)上市114.5億，可轉(zhuǎn)債上市36.1億。

上周有8只新股上市，總規(guī)模為109.7億；其中主板1只，規(guī)模合計20.3億元；創(chuàng)業(yè)板4只，規(guī)模合計39.4億；科創(chuàng)板2只，規(guī)模合計48.2億；北交所1只，規(guī)模合計1.8億。

上周創(chuàng)業(yè)板股票上市首日平均漲幅為109%（上上周為38%），發(fā)行的4只新股無破發(fā)；其中誠達(dá)藥業(yè)上市首日收盤漲幅為77%，按照72.69元/股的發(fā)行價計算，中一簽盈利2.8萬；佳緣科技上市首日收盤漲幅為75%，按照46.8元/股的發(fā)行價計算，中一簽盈利1.8萬。上周科創(chuàng)板股票上市首日平均漲幅為1%（上上周為1%），發(fā)行的2只新股中有1只出現(xiàn)破發(fā)；其中邁威生物上市首日收盤漲幅為-30%，按照34.8元/股的發(fā)行價計算，中一簽虧損0.5萬。上周北交所股票上市首日平均漲幅為64%。

3. A股解禁情況

上周共82只股票解禁，解禁總規(guī)模為1203億；本周預(yù)計將有69只股票解禁，預(yù)計總規(guī)模為1977億。1月份，預(yù)計總解禁規(guī)模為4858億，預(yù)計環(huán)比減少23.5%，同比增加21.7%。

五

A股二級市場

1.A股市場表現(xiàn)：市場情緒仍弱

上周，A股市場先漲后跌，滬指基本收平。上周初，央行頻頻釋放重磅利好信息，市場情緒較好，但隨后就進(jìn)入下跌通道。整體來看，A股市場中的個股跌多漲少，有三個交易日超3000只股票下跌。市場風(fēng)格延續(xù)高低切換，長江證券(000783)低估值指數(shù)周漲幅為2.86%，高估值指數(shù)下跌0.98%，殺估值行情可見一斑；市值風(fēng)格來看，大盤股逆勢護(hù)盤，小盤股全線失守，大盤價值上漲4.2%，大盤成長上漲0.3%，小盤價值下跌1.1%，小盤成長下跌2.6%。

題材來看，上周熱點頻繁切換，絕大多數(shù)題材不具有可持續(xù)性。受政策支持，數(shù)字經(jīng)濟繼續(xù)受市場追捧，金融科技、操作系統(tǒng)等表現(xiàn)亮眼。體外診斷、新冠檢測、血液制品等概念高位大跌，CRO、醫(yī)美、大飛機、工業(yè)母機等醫(yī)藥、軍工板塊深度回調(diào)。

行業(yè)來看，煤炭（5.5%）、計算機（4.4%）、銀行（4.3%）等行業(yè)漲幅居前；醫(yī)藥生物（-7.2%）、國防軍工（-5.6%）、基礎(chǔ)化工（-4.3%）等行業(yè)跌幅居前。指數(shù)層面，當(dāng)前估值水平較低的為：科創(chuàng)50（0.2%分位）、中證500（3.2%分位）。行業(yè)層面，當(dāng)前估值水平較高的行業(yè)為：社會服務(wù)（84.5%分位）、電氣設(shè)備（74.1%分位）等；當(dāng)前估值水平較低的行業(yè)為：房地產(chǎn)（5.3%分位）、石油石化（5.3%分位）、環(huán)保（5.5%分位）等。

2.A股資金表現(xiàn)

上周A股市場交投情緒仍顯一般，日均成交額為1.1萬億，環(huán)比增加2.3%。兩融余額環(huán)比減少281億至1.782萬億，其中融資余額減少244億至1.677萬億，融券余額減少37億至0.105萬億。

上周主力資金凈流出1575億，北向資金凈買入292億。分行業(yè)來看，銀行（47.8億）、非銀金融（18.8億）、家用電器（14.1億）等板塊主力資金凈流入居前；醫(yī)藥生物（-463.5億）、化工（-183.6億）、電子（-147.1億）等板塊主力資金凈流出最多。

3.A股投資展望：春節(jié)前交投仍弱

上周在眾多利好加持下，A股整體先漲后跌，多空分歧仍大，投資者情緒較弱，局部板塊雖有異動但波動較大且持續(xù)性不強，上周五日內(nèi)總交易額跌破萬億規(guī)模。臨近春節(jié)，寬松政策已經(jīng)超預(yù)期兌現(xiàn)，交投情緒大概率難有起色。

今年前三周交易日面臨著內(nèi)外均弱的雙殺格局。首先，國內(nèi)正經(jīng)歷殺估值和風(fēng)格切換的弱勢期。其次，“開門紅”預(yù)期落空，市場情緒多轉(zhuǎn)空，而在超預(yù)期寬松政策出臺后，也沒有帶來持續(xù)性的反彈，市場主線缺失，疊加節(jié)假日密集，市場觀望情緒濃厚，持有現(xiàn)金的需求較高。第三，美聯(lián)儲貨幣政策收緊致使海外權(quán)益資產(chǎn)紛紛下挫，擔(dān)憂情緒也會傳導(dǎo)至國內(nèi)。

當(dāng)前A股市場整體估值不高，國內(nèi)基本面下行預(yù)期較充分，而財政發(fā)力、降息等穩(wěn)增長的政策頻頻出臺，逆周期調(diào)節(jié)的刺激政策會對股市情緒形成支撐。建議重配置、輕博弈，重長期、輕波動。當(dāng)前市場處于業(yè)績預(yù)告的密集披露期，可關(guān)注超預(yù)期或業(yè)績反轉(zhuǎn)的機會。配置上仍建議以低估值防御板塊為主，逢低布局充分回調(diào)的政策板塊。

六

貴金屬

1.黃金市場：利空環(huán)境下逆勢上漲

上周，國際黃金價格震蕩上行，周漲幅為0.91%。上周，美元指數(shù)止跌反彈，周漲幅為0.5%；10年期通脹預(yù)期繼續(xù)回落至2.34%。

上周美元指數(shù)止跌走強、通脹預(yù)期不斷回落、美債實際利率不斷走高，理論上來講，黃金價格在多重壓力下難有好的表現(xiàn)。具體來看，上周黃金僅在周三錄得一根大陽線，其他交易日均表現(xiàn)不佳，最主要的原因可能是避險情緒的高漲。

避險情緒主要來源于以下幾個方面：

1）上周，俄烏地緣政治風(fēng)險驟然飆升。俄羅斯與美國、北約、歐洲安全與合作組織等的談判無實質(zhì)性進(jìn)展，北約東擴、烏克蘭加入北約以及天然氣供應(yīng)等問題陷入僵局，美國情報機構(gòu)預(yù)測俄羅斯入侵烏克蘭的時間越來越近。雖然當(dāng)前仍以對話為主，但局部發(fā)生熱戰(zhàn)的可能性正在逐步加大，受此消息影響，黃金價格短期大漲。

2）當(dāng)前，因為市場對于美聯(lián)儲在Taper結(jié)束后立即加息的預(yù)期升溫，全球的權(quán)益市場均出現(xiàn)明顯回落，美股新年來連續(xù)三周下跌，疊加公布的財報不盡如人意，美股遭到重挫。風(fēng)險資產(chǎn)受挫的情況下，黃金價格獲得相對支撐。

除此之外，因為奧密克戎疫情的影響，上周公布的美國初請失業(yè)金人數(shù)跳升至三個月最高，引發(fā)市場對于就業(yè)的擔(dān)憂；美國債收益率在沖高后出現(xiàn)回落，主要原因是美國債務(wù)規(guī)模過于龐大，過高的收益率對于美國經(jīng)濟的傷害會較大。

短期來看，避險情緒有望支撐黃金價格，具有一定的博弈空間。但是長期來看，美聯(lián)儲的加息和縮表只是時間問題，通脹壓力仍是美聯(lián)儲首要關(guān)注的問題。

2.白銀市場

上周，國際白銀價格跟隨黃金價格上漲，周漲幅為5.74%，當(dāng)前金銀價格比在76左右。

七

大宗商品

原油市場：短期供需結(jié)構(gòu)仍然偏緊

上周，國際油價沖高后回落，布倫特原油最高漲至89.5美元/桶，周漲幅為2.14%。

供給端來看，上周一上午，也門胡塞武裝利用無人機和導(dǎo)彈，對阿聯(lián)酋首都阿布扎比實施了襲擊，導(dǎo)致阿布扎比國家石油公司的一個油庫發(fā)生爆炸。需求端來看，IEA發(fā)布月報，上調(diào)了2021年-2022年原油的需求預(yù)期20萬桶/日，預(yù)計2022年全球原油需求將增長330萬桶/日。與此同時，供給方面，OPEC+雖然限定了每月增產(chǎn)40萬桶/日的計劃，但是實際的產(chǎn)能可能無法達(dá)到增長規(guī)模上限，使得供需結(jié)構(gòu)仍然偏緊。

上周俄烏地緣政治摩擦加劇，原油價格也相應(yīng)出現(xiàn)上漲。當(dāng)前油價可能陷入高位震蕩的格局，上漲空間不宜樂觀。

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