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核心觀點(diǎn)

由于政策積極引導(dǎo)與實(shí)體需求偏弱的矛盾，近期市場(chǎng)對(duì)于1月的信貸預(yù)期出現(xiàn)了較大的分歧。信貸能否實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”將很大程度影響后續(xù)政策的走向與力度，我們認(rèn)為1月人民幣貸款大概率同比多增，但增幅有限；一季度仍將是全年信貸投放的高點(diǎn)。當(dāng)前債市進(jìn)入牛尾行情，需警惕一季度末數(shù)據(jù)回暖后開(kāi)啟調(diào)整。

如何預(yù)測(cè)信貸的投放情況：票據(jù)利率是最直接的觀察指標(biāo)。票據(jù)的信貸屬性使得其利率對(duì)整個(gè)信貸市場(chǎng)具有一定的吹哨效應(yīng)；但由于在實(shí)務(wù)中票據(jù)利率也與流動(dòng)性情況以及監(jiān)管態(tài)度相關(guān)，僅僅依靠票據(jù)利率作為參考指標(biāo)也存在較大的局限性。側(cè)面觀測(cè)也有指導(dǎo)意義。經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)往往直接影響企業(yè)融資意愿，從而與信貸投放呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性。此外，通過(guò)草根調(diào)研可以直接了解不同類(lèi)型的銀行以及不同地域的信貸投放情況，有助于更細(xì)致地描摹信貸全景圖。

1月票據(jù)利率上行恐有他因。今年年初票據(jù)直貼與轉(zhuǎn)貼利率中樞較12月明顯抬高，月末甚至出現(xiàn)了快速上行，可能與銀行信貸投放額度達(dá)標(biāo)后票據(jù)沖量需求轉(zhuǎn)弱有關(guān)。然而，從央行公布的貸款需求指數(shù)來(lái)看，整體上繼續(xù)下行，1月信貸出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)的可能不大；此外，考慮到居民中長(zhǎng)貸數(shù)據(jù)滯后于地產(chǎn)銷(xiāo)售，因此去年12月居民中長(zhǎng)貸同比少增的問(wèn)題可能延續(xù)至1月。1月信貸可能難有超預(yù)期表現(xiàn)，直貼轉(zhuǎn)貼利率大幅上行無(wú)法使用信貸放量來(lái)解釋?zhuān)虼酥辟N轉(zhuǎn)貼利率大幅上行也可能與央行加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，限制票據(jù)沖量行為有關(guān)。

信貸結(jié)構(gòu)分化的特征明顯。從新聞媒體報(bào)道的內(nèi)容綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)1月信貸投放呈現(xiàn)“大行強(qiáng)、小行弱”的特征，西南地區(qū)以及小微企業(yè)的融資需求仍顯不足。此外，由于春節(jié)企業(yè)放假，疊加疫情以及雨雪天氣等原因，小微企業(yè)貸款表現(xiàn)依然較為疲弱。為小微企業(yè)提供金融服務(wù)的多為當(dāng)?shù)刂行⌒偷胤姐y行，從大型銀行新增貸款復(fù)蘇但中小銀行仍處于下滑通道可以看出，信貸結(jié)構(gòu)分化的特征依然明顯。

后續(xù)信貸發(fā)力可期?！胺€(wěn)信貸”目標(biāo)明確，從去年年末以來(lái)央行積極表態(tài)并運(yùn)用多項(xiàng)政策工具支持信貸投放。央行從態(tài)度和行動(dòng)上展現(xiàn)出了保持總量穩(wěn)定、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的決心，隨著各項(xiàng)工具的效果逐漸顯現(xiàn)，市場(chǎng)悲觀情緒料將有所好轉(zhuǎn)。另一方面，基建回暖配合涉房貸款放松，一季度信貸窗口料將逐步打開(kāi)。在信貸與財(cái)政政策刺激下，銀行信貸項(xiàng)目?jī)?chǔ)備也將得到改善，尤其是與基建和房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的融資提振將會(huì)成為重要推手。

債市策略：1月人民幣貸款大概率同比多增，但增幅有限；比起1月單月數(shù)據(jù)，信貸投放整體的波動(dòng)性與可持續(xù)性更值得關(guān)注。今年1月貸款數(shù)據(jù)有望小幅超出去年同期水平， 2月可能依然是歷年的“信貸小月”，3月預(yù)計(jì)“寬信用”落地帶動(dòng)信貸回暖，在政策引導(dǎo)下整個(gè)一季度仍將是全年信貸投放的高點(diǎn)。需要注意的是，如果1月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，需警惕“寅吃卯糧”的可能，信貸投放超預(yù)期的可持續(xù)性仍待2月繼續(xù)觀察。當(dāng)前債市進(jìn)入牛尾行情，利率低位震蕩，金融數(shù)據(jù)的全面回暖可能需要等到一季度末、二季度初，需警惕屆時(shí)債市開(kāi)啟調(diào)整。

正文

近期市場(chǎng)對(duì)于1月的信貸預(yù)期出現(xiàn)了較大的分歧，政策積極引導(dǎo)與實(shí)體需求偏弱的矛盾使得外界預(yù)估區(qū)間橫跨3.3至4.3萬(wàn)億。1月信貸能否實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”將很大程度影響后續(xù)政策的走向與力度，那么如何客觀全面地預(yù)測(cè)信貸增速？1月乃至一季度的信貸節(jié)奏大體如何？對(duì)于債市又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，本文將進(jìn)行分析。

如何預(yù)測(cè)信貸的投放情況

票據(jù)利率是最直接的觀察指標(biāo)

票據(jù)的信貸屬性使得其利率對(duì)整個(gè)信貸市場(chǎng)具有一定的吹哨效應(yīng)。在銀行的整個(gè)貸款當(dāng)中，票據(jù)雖然占比較小，但是諸多的銀行機(jī)構(gòu)，包括財(cái)務(wù)公司在內(nèi)都會(huì)將票據(jù)流動(dòng)性的調(diào)整和規(guī)模的調(diào)整作為貸款規(guī)模調(diào)控的最后一道防線。因?yàn)槌似睋?jù)以外的一些信貸資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)和調(diào)控所需要的周期都比較長(zhǎng)，但票據(jù)融資需要的時(shí)間很短，因此部分銀行內(nèi)部會(huì)在接近月末向票據(jù)經(jīng)營(yíng)部門(mén)釋放信號(hào)，通過(guò)票據(jù)來(lái)滿足央行整個(gè)信貸規(guī)模管理的要求，從下圖可以看出，當(dāng)銀行對(duì)票據(jù)需求提升時(shí)，反映在票據(jù)的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率下降，對(duì)應(yīng)的當(dāng)月貸款同比數(shù)據(jù)也相應(yīng)走弱，反之亦然?？梢哉f(shuō)，票據(jù)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)受到信貸供需情況的影響，反之也會(huì)對(duì)整個(gè)信貸市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)有吹哨效應(yīng)。

但僅僅依靠票據(jù)利率作為參考指標(biāo)也存在較大的局限性。一方面，票據(jù)流轉(zhuǎn)也是商業(yè)銀行資金運(yùn)用和融通的重要手段之一，因此在實(shí)務(wù)當(dāng)中，參與者往往以對(duì)應(yīng)期限的Shibor作為定價(jià)基礎(chǔ)并適度調(diào)節(jié)定價(jià)，因此票據(jù)利率也與流動(dòng)性情況相關(guān)；另一方面，票據(jù)利率雖然由買(mǎi)賣(mài)雙方力量決定，但買(mǎi)方的配置意愿也會(huì)受到監(jiān)管等因素的干擾。當(dāng)監(jiān)管限制商業(yè)銀行過(guò)度依靠票據(jù)沖量時(shí)，雖然市場(chǎng)對(duì)于票據(jù)的需求走弱，票據(jù)利率可能走高，但是并不一定代表信貸投放顯著好轉(zhuǎn)。最后，票據(jù)利率雖然可以作為整體信貸的參考依據(jù)，但是總量指標(biāo)本身容易掩蓋結(jié)構(gòu)上的差異，使得人們忽視部分薄弱環(huán)節(jié)。

側(cè)面觀測(cè)也有指導(dǎo)意義

經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)往往直接影響企業(yè)融資意愿，從而與信貸投放呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)好轉(zhuǎn)時(shí)，各企業(yè)生產(chǎn)意愿提升，投資等各項(xiàng)活動(dòng)抬高其對(duì)資金的需求，社會(huì)融資規(guī)模也隨之增高。從下圖可以看出，當(dāng)作為經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)的先行指標(biāo)PMI時(shí)上升時(shí)，對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)月貸款數(shù)據(jù)相應(yīng)提升，反之亦然。另一方面，PPI指數(shù)走高意味著中下游企業(yè)面臨更大的成本壓力，會(huì)通過(guò)影響企業(yè)盈利打壓企業(yè)生產(chǎn)積極性，最終也會(huì)降低企業(yè)資金需求和融資意愿，對(duì)信貸投放具有消極影響?？傮w來(lái)看，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的強(qiáng)弱往往與信貸投放具有相關(guān)性，觀察經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)可以作為側(cè)面觀測(cè)信貸投放情況的渠道之一。

此外，通過(guò)草根調(diào)研可以直接了解不同類(lèi)型的銀行以及不同地域的信貸投放情況，有助于更細(xì)致地描摹信貸全景圖。正如前文所述，總量指標(biāo)往往會(huì)掩蓋內(nèi)部結(jié)構(gòu)的差異，從下圖可以看出，不同省市貸款余額的同比變化其實(shí)存在較大差距：青海、內(nèi)蒙古等內(nèi)陸地區(qū)增長(zhǎng)情況不佳，而浙江、廣東等沿海和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)則在疫情后較快恢復(fù)增長(zhǎng)。除了地域差別，不同類(lèi)型銀行、不同行業(yè)等，貸款情況都不盡相同，因此，針對(duì)不同類(lèi)型并盡可能擴(kuò)大覆蓋面地展開(kāi)相應(yīng)調(diào)研，將有助于進(jìn)一步深入了解信貸的具體投放情況，并且更為細(xì)致立體地展現(xiàn)當(dāng)前的圖景。

信貸投放預(yù)計(jì)先弱后強(qiáng)

預(yù)計(jì)信貸投放整體呈現(xiàn)先弱后強(qiáng)的走勢(shì)，1月人民幣貸款大概率同比多增，但增幅有限，2月依然是歷年的“信貸小月”，3月預(yù)計(jì)“寬信用”落地帶動(dòng)信貸回暖，整個(gè)一季度仍將是全年信貸投放的高點(diǎn)。需要注意的是，如果1月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，需警惕“寅吃卯糧”的可能，信貸投放超預(yù)期的可持續(xù)性仍待2月繼續(xù)觀察。

票據(jù)利率上行恐有他因

今年年初票據(jù)直貼與轉(zhuǎn)貼利率中樞較12月明顯抬高，月末甚至出現(xiàn)了快速上行，可能與銀行信貸投放額度達(dá)標(biāo)后票據(jù)沖量需求轉(zhuǎn)弱有關(guān)。近兩個(gè)月以來(lái)，票據(jù)利率波動(dòng)較為劇烈，在經(jīng)歷了12月末罕見(jiàn)的超低水平后，1月中樞明顯抬高，月末甚至出現(xiàn)了脈沖式上行。這背后有部分原因是1月中旬以來(lái)，隨著項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的動(dòng)態(tài)對(duì)接，加之監(jiān)管部門(mén)的要求，信貸投放節(jié)奏有所加快，壓縮了票據(jù)需求。另外，從貼現(xiàn)承兌比來(lái)看，票據(jù)利率快速上行，也與企業(yè)開(kāi)票量較大、推高了票據(jù)供給規(guī)模有關(guān)。

然而，1月信貸可能難有超預(yù)期表現(xiàn)，因此直貼轉(zhuǎn)貼利率大幅上行也可能與央行加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，限制票據(jù)沖量行為有關(guān)。從央行公布的貸款需求指數(shù)來(lái)看，截至2021年末，除了大型企業(yè)的融資意愿有所提升外，整體上貸款需求指數(shù)仍然繼續(xù)下行，但降幅收窄，不過(guò)1月即出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)的可能不大；此外，考慮到居民中長(zhǎng)貸數(shù)據(jù)滯后于地產(chǎn)銷(xiāo)售，而地產(chǎn)單月銷(xiāo)售面積增速?gòu)娜ツ耆径乳_(kāi)始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，因此去年12月居民中長(zhǎng)貸同比少增的問(wèn)題可能延續(xù)至1月。既然無(wú)法用信貸放量解釋直貼轉(zhuǎn)貼利率大幅上行，我們認(rèn)為這一現(xiàn)象背后可能與央行加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，要求銀行合理控制票據(jù)融資規(guī)模有關(guān)。1月14日，央行會(huì)同銀保監(jiān)會(huì)對(duì)《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法》進(jìn)行了修訂，并公開(kāi)征求意見(jiàn)，對(duì)票據(jù)承兌和貼現(xiàn)建立了總量限制，雖然新規(guī)尚未實(shí)行，但也反映出監(jiān)管希望借此倒逼銀行調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的意愿。

信貸結(jié)構(gòu)分化的特征明顯

從新聞媒體報(bào)道的內(nèi)容綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)1月信貸投放呈現(xiàn)“大行強(qiáng)、小行弱”的特征，西南地區(qū)以及小微企業(yè)的融資需求仍顯不足。根據(jù)財(cái)聯(lián)社星礦數(shù)據(jù)顯示，1月獲機(jī)構(gòu)調(diào)研的7家上市銀行多數(shù)表示，得益于項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為充足，對(duì)公貸款投放情況優(yōu)于上年同期水平，并計(jì)劃于今年持續(xù)推進(jìn)消費(fèi)類(lèi)貸款業(yè)務(wù)。然而，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，西南地區(qū)大多數(shù)企業(yè)的信貸需求不是很旺盛，華北地區(qū)客戶基本可以維持存量但拓展比較少。此外，《中國(guó)證券報(bào)》采訪發(fā)現(xiàn)，談及沖刺信貸“開(kāi)門(mén)紅”的現(xiàn)狀，多位業(yè)內(nèi)人士感到壓力較大，尤其是小微企業(yè)貸款，由于今年春節(jié)較早，很多企業(yè)已經(jīng)放假，疊加疫情以及雨雪天氣等原因，表現(xiàn)依然較為疲弱。為小微企業(yè)提供金融服務(wù)的多為當(dāng)?shù)刂行⌒偷胤姐y行，從大型銀行新增貸款復(fù)蘇但中小銀行仍處于下滑通道也可以看出，信貸結(jié)構(gòu)分化的特征依然明顯。

后續(xù)信貸發(fā)力可期

“穩(wěn)信貸”目標(biāo)明確，從去年年末以來(lái)央行積極表態(tài)并運(yùn)用多項(xiàng)政策工具支持信貸投放。 1月18日，劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)在國(guó)新辦舉行的2021年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)“不利于穩(wěn)的政策不出臺(tái)，有利于穩(wěn)的政策多出臺(tái)，做到以進(jìn)促穩(wěn)”，穩(wěn)信貸自然也是應(yīng)有之義。實(shí)際上，從去年年末降準(zhǔn)、調(diào)降支農(nóng)支小再貸款利率，到今年下調(diào)MLF和OMO利率，央行從行動(dòng)上也展現(xiàn)出了保持總量穩(wěn)定、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的決心，隨著各項(xiàng)工具的效果逐漸顯現(xiàn)，市場(chǎng)悲觀情緒料將有所好轉(zhuǎn)。

基建回暖配合涉房貸款放松，一季度信貸窗口料將逐步打開(kāi)。在信貸與財(cái)政政策刺激下，銀行信貸項(xiàng)目?jī)?chǔ)備也將得到改善，尤其是與基建和房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的融資提振將會(huì)成為重要推手。1月10日國(guó)常會(huì)明確要求重大水利項(xiàng)目要推動(dòng)抓緊實(shí)施，國(guó)家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)節(jié)局局長(zhǎng)李云卿在2022年首場(chǎng)新聞發(fā)布會(huì)的答記者問(wèn)中也提到要加快推進(jìn)電源和電網(wǎng)建設(shè)，在此影響下，上半年基建投資有望實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，財(cái)政或?qū)⑴浜县泿耪邘?dòng)一季度信用擴(kuò)張。另外，2月8日，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的通知》，明確保障性租賃住房項(xiàng)目有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理，有利于金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)相關(guān)保障性租賃住房項(xiàng)目的信貸投放。2月第一周仍處于春節(jié)假期，信貸投放的改善可能扔不明顯。但隨著3月來(lái)臨，政策效果顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)貸款投放將有明顯修復(fù)，一季度仍將是商業(yè)銀行全年信貸投放的最高點(diǎn)。

債市策略

1月人民幣貸款大概率同比多增，但增幅有限；比起1月單月數(shù)據(jù)，信貸投放整體的波動(dòng)性與可持續(xù)性更值得關(guān)注。去年1月新增人民幣貸款3.6萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)今年1月貸款數(shù)據(jù)有望超出去年同期水平，但增量有限。受到春節(jié)影響，2月可能依然是歷年的“信貸小月”，信貸投放的結(jié)構(gòu)性分化特征還將延續(xù)，3月預(yù)計(jì)“寬信用”落地帶動(dòng)信貸回暖，在政策引導(dǎo)下整個(gè)一季度仍將是全年信貸投放的高點(diǎn)。需要注意的是，如果1月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，需警惕“寅吃卯糧”的可能，信貸投放超預(yù)期的可持續(xù)性仍待2月繼續(xù)觀察：如果2月再次回落，則說(shuō)明信貸修復(fù)仍然較緩，對(duì)企業(yè)融資需求的刺激依然需要等到3月實(shí)現(xiàn)。總體而言，比起單月的數(shù)據(jù)，信貸投放整體的波動(dòng)性與可持續(xù)性才是“寬信用”的真正觀察重心。

我們認(rèn)為，短期內(nèi)政策大概率仍是寬貨幣+寬財(cái)政+寬信用組合，金融數(shù)據(jù)的全面回暖可能需要等到一季度末二季度初，當(dāng)前債市進(jìn)入牛尾行情，利率低位震蕩，需警惕3-4月開(kāi)啟調(diào)整。從目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策意圖來(lái)看，2-3月可能仍是貨幣寬松的窗口期，一季度大概率是寬貨幣+寬財(cái)政+寬信用組合，但其效果反映到金融數(shù)據(jù)上可能仍需要等到3月。我們認(rèn)為一季度仍將是全年信貸投放的高點(diǎn)，屆時(shí)回暖信號(hào)的出現(xiàn)可能將是下一輪利率上行的起點(diǎn)。