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政策全面發(fā)力穩(wěn)增長，1月社融迎來天量開門紅

2022年1月貨幣數(shù)據(jù)點評

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文財信研究院 宏觀團隊

胡文艷

核心觀點

受益于財政貨幣政策齊發(fā)力，1月新增社融、信貸規(guī)模均創(chuàng)下歷史新高，M2增速亦飆升至9.8%，國內(nèi)金融數(shù)據(jù)迎來天量開門紅，但結(jié)構(gòu)上居民短貸和中長貸明顯收縮，表明消費疲弱、地產(chǎn)預期尚未扭轉(zhuǎn)等問題依舊突出。具體看：（1）1月社融增速升至10.5%，連續(xù)四個月回升，其中財政貨幣齊發(fā)力下信貸、政府債券與企業(yè)債多點開花是主要支撐，表外融資邊際改善和股票融資維持景氣也發(fā)揮了積極作用。（2）1月信貸總量同比多增3944億元，但信貸結(jié)構(gòu)尚待優(yōu)化，如企業(yè)短貸和票據(jù)融資大幅多增是主要支撐，居民短貸和中長貸明顯收縮，表明寬貨幣是信貸高增的主因，實體消費和房地產(chǎn)融資需求仍偏弱。（3）信貸擴張、低基數(shù)效應和財政加快發(fā)力共同支撐M2增速回升，但受春節(jié)錯時因素和企業(yè)盈利回落影響，M1增速已由正轉(zhuǎn)負。

往后看，預計國內(nèi)貨幣政策延續(xù)寬松，不排除上半年繼續(xù)降準降息：一是疫情拖累消費偏弱疊加地產(chǎn)預期尚未扭轉(zhuǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍大；二是美國非農(nóng)就業(yè)與通脹均超預期，美聯(lián)儲或于3月首次加息，也會倒逼國內(nèi)貨幣寬松繼續(xù)前置。

正文

事件：2022年1月份社融增量為6.17萬億元，創(chuàng)下歷史新高，比上年同期多增9842億元；新增人民幣貸款3.98萬億元，同為單月統(tǒng)計高點，比上年同期多增3944億元；貨幣供應量M1、M2分別同比下降1.9%、增長9.8%

一、信貸、政府債券與企業(yè)債多點開花，共致社融迎來開門紅

1月份社融增量為6.17萬億元，創(chuàng)下歷史單月最高水平，比上年同期多增9842億元；社融存量增速為10.5%，較上月提高0.2個百分點（見圖1-2），連續(xù)四個月回升。分結(jié)構(gòu)看（見圖3）：

（一）人民幣貸款、政府債券和企業(yè)債是助力社融開門紅的主因。一是受國內(nèi)貨幣政策加大寬松力度且注重靠前發(fā)力，引導金融機構(gòu)有力擴大信貸投放影響，1月新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增逾3800億元，是本月社融的最大支撐因素。二是受益于財政加快發(fā)力下專項債發(fā)行前置，政府債券同比多增3589億元（見圖4），也對社融形成重要助力。三是受國內(nèi)利率回落較多和基建等配套融資需求回暖影響，企業(yè)債券發(fā)行市場繼續(xù)改善，本月企業(yè)債凈融資額亦同比多增1882億元。

（二）表外融資邊際改善和股票融資維持景氣也均有利于社融高增。一是隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束，加上貨幣政策“穩(wěn)增長”目標已被置于更加突出的位置，國內(nèi)表外融資收縮壓力有所緩解，本月新增表外融資由負轉(zhuǎn)正，且在去年偏高的基數(shù)上還同比多增328億元。其中，委托貸款同比多增337億元為主要貢獻力量，信托貸款同比亦少減少162億元，未貼現(xiàn)銀行承兌票受高基數(shù)的拖累同比減少171億元。二是受資本市場政策暖風頻傳影響，非金融企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模繼續(xù)維持景氣同比多增448億元，對社融的支撐日趨提升。

二、信貸總量大幅擴張，但地產(chǎn)消費疲弱導致居民貸款萎縮

1月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款3.98萬億元，同樣也是單月統(tǒng)計高點，比上年同期多增3944億元（見圖5）；各項貸款余額增速為11.5%，較上月回落0.1個百分點。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)短貸和票據(jù)融資大幅多增是主要支撐，居民短貸和中長貸明顯收縮，表明央行加大“窗口指導”是本月信貸總量高增的主因，實體消費和房地產(chǎn)融資需求則仍偏弱，國內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)尚待優(yōu)化。預計政策持續(xù)加力下信貸繼續(xù)改善可期，但居民短貸和中長貸偏弱，反映出消費改善和房地產(chǎn)預期扭轉(zhuǎn)仍有待進一步觀察。

（一）企業(yè)端：短貸與票據(jù)同比大幅高增，中長貸亦創(chuàng)單月新高增至2.1萬億元。1月份，新增非金融性公司及其他部門貸款3.36萬億元，同比大幅多增8100億元（見圖6）。其中，受益于央行連續(xù)降準、降息，加大“窗口指導”推動信貸有力加快投放，本月企業(yè)新增短貸首次突破萬億元，同比多增4345億元；票據(jù)融資繼續(xù)沖量，同比多增3193億元；此外企業(yè)新增中長期貸款亦創(chuàng)歷史新高增至2.1萬億元，在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上同比繼續(xù)多增600億元，結(jié)束連續(xù)六個月的同比減少（見圖7）。企業(yè)信貸規(guī)模大幅改善：一是源于貨幣政策明顯更加主動有為、更加積極進取且注重靠前發(fā)力，央行加大了對金融機構(gòu)信貸投放的引導，以穩(wěn)定市場預期、穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟大盤；二是隨著財政政策同樣加快發(fā)力，基建等配套融資亦有所增加；三是房地產(chǎn)監(jiān)管政策邊際放松，也有利于前期過度收緊的房地產(chǎn)企業(yè)融資糾偏與改善。

（二）居民端：消費疲弱拖累短貸收縮，地產(chǎn)預期尚未扭轉(zhuǎn)導致中長貸同比減少。1月份居民部門新增貸款8430億元，同比少增4270億元（見圖6）。其中，居民新增短貸約1000億元，同比減少2272億元（見圖8），也低于近五年同期歷史均值，表明受國內(nèi)疫情加重影響，服務(wù)業(yè)、消費恢復偏弱導致居民消費類融資需求下降。同期居民新增中長貸7424億元，同比減少2024億元，連續(xù)兩個月同比為負（見圖8），表明房地產(chǎn)市場預期仍未明顯扭轉(zhuǎn)，居民購房意愿仍偏弱，如1月份國內(nèi)30大中城市商品房成交面積同比下降約30%，降幅較上月還有所擴大，也反映出國內(nèi)房地產(chǎn)市場需求總體偏冷，未來房地產(chǎn)投資仍面臨較大下行壓力。

三、信貸擴張與財政發(fā)力支撐M2回升，春節(jié)錯時和盈利回落拖累M1轉(zhuǎn)負

1月末M2同比增長9.8%，增速較上月大幅提高0.8個百分點（見圖9），原因主要有三：一是信貸擴張導致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造加快，支撐M2增速大幅回升。二是去年同期基數(shù)下降也有利于M2增速提高，如2021年1月M2增速較上月回落0.7個百分點，有利于支持今年貨幣增速回升（見圖9）。三是本月財政存款環(huán)比雖有所回升，但同比減少5851億元，表明今年財政發(fā)力明顯前置，財政支出總體增加，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，亦會對M2形成一定支撐。

1月末M1同比下降1.9%，增速較上月降低5.4個百分點（見圖10）。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，其增速由去年12月的2.8%降低至今年1月的-5.3%，是M1大幅回落的主因,同期M0增速則較上月提高10.8個百分點。單位活期存款增速下降：一是主要受春節(jié)錯時的影響，如春節(jié)前由于企業(yè)集中發(fā)放薪酬、福利，單位活期存款會向個人存款轉(zhuǎn)移，此時M1減少較多，2022年春節(jié)前最后一個工作日為1月30日，而2021年為2月10日、2020年為1月23日，導致2021年1月M1增速在低基數(shù)的影響下飆升到14.7%，拖累今年1月M1增速轉(zhuǎn)負。二是企業(yè)盈利回落也不利于M1增速回升。根據(jù)央行測算，剔除春節(jié)錯時因素影響，2022年1月M1同比增長約2%，亦處于偏低水平，表明隨著企業(yè)盈利回落，企業(yè)現(xiàn)金流亦趨于邊際惡化。

1月M1與M2增速剪刀差大幅擴大6.2個百分點，由上月的-5.5%降至-11.7%（見圖10），若剔除春節(jié)錯時因素影響，M1與M2增速同樣仍將走闊至-7.8%左右，表明當前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍偏大。

四、預計貨幣政策延續(xù)寬松，不排除上半年繼續(xù)降準降息

一是疫情拖累消費偏弱疊加地產(chǎn)預期尚未扭轉(zhuǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍大。其一，受奧密克戎變異病毒在國內(nèi)擴散影響，2022年春節(jié)前后國內(nèi)月均新增新冠肺炎確診病例已僅次于2020年1-2月份，今年一季度消費大概率延續(xù)疲態(tài)，對GDP增速或造成重要拖累；其二，無論是從房地產(chǎn)銷售面積、房地產(chǎn)投資還是與房地產(chǎn)相關(guān)的居民中長貸數(shù)據(jù)看，當前國內(nèi)房地產(chǎn)市場預期依舊偏弱，但與房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)增加值占GDP的比重近三成，地產(chǎn)預期若遲遲未得到有效扭轉(zhuǎn)，將進一步加劇經(jīng)濟失速風險；其三，除了消費、地產(chǎn)疲弱外，全球本輪通脹遠遠高出市場預期，原材料成本居高不下，持續(xù)擠占中下游中小微企業(yè)利潤，也將削弱經(jīng)濟增長韌性，如1月份小型企業(yè)制造業(yè)PMI創(chuàng)下2020年二季度以來新低，且已連續(xù)9個月處于榮枯線下方。

二是美國非農(nóng)就業(yè)與通脹均超預期，美聯(lián)儲或于3月首次加息，也會倒逼國內(nèi)貨幣寬松繼續(xù)前置。一方面，美國1月新增非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)均遠超市場預期，導致美聯(lián)儲3月首次加息成市場共識，且市場預計美聯(lián)儲年內(nèi)或至少加息3次，同時將于3月初結(jié)束本輪資產(chǎn)購買，預計大概率在年中左右開啟縮表進程，美聯(lián)儲本輪貨幣收緊明顯步伐更快、力度更大。另一方面，國內(nèi)貨幣政策雖“以我為主”，但根據(jù)歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲持續(xù)加息后會對我國降息形成一定制約，加上為繼續(xù)配合財政前置發(fā)力，不排除上半年國內(nèi)再次降準、降息。

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