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作者｜陳靂「川財證券首席經(jīng)濟學家、研究所所長」

文章｜《中國金融》2023年第3期

(資料圖片)

近年來，我國資本市場對外開放舉措不斷，多項改革持續(xù)推進，境內(nèi)外市場加強互聯(lián)互通，進一步推進資本市場雙向開放，中國資本市場國際化進程正穩(wěn)步推進。內(nèi)地與香港互聯(lián)互通制度持續(xù)優(yōu)化，進一步拓寬了境內(nèi)外投資者的投資渠道，有利于提升兩地資本市場的吸引力，提高兩地資本市場的流動性，推進兩地金融市場多層次、多元化發(fā)展。

互聯(lián)互通對推動資本市場建設意義重大

資本市場雙向開放是中國金融市場高質(zhì)量發(fā)展的重要組成部分，加強與境外資本市場的交流與合作也是提升中國金融市場國際地位的重要途徑。外資流入A股市場，將成為我國資本市場重要的資金來源，推動資本市場更好地服務和支撐實體經(jīng)濟的發(fā)展。而中國資本“走出去”，有利于境內(nèi)機構(gòu)擴張海外業(yè)務，增強中國企業(yè)和中國金融市場的國際吸引力。

我國資本市場起步較晚，與境外發(fā)達經(jīng)濟體相比，國際化程度仍然有一定的差距。進入21世紀后，中國政治、經(jīng)濟實力均得到顯著提升，中國資本市場高速發(fā)展，并逐漸走向成熟。然而，在此階段，中國資本市場與國際資本市場的交流與合作有限，也未形成與國際金融市場相匹配的相關(guān)制度體系，這在一定程度上限制了中國資本市場的進一步發(fā)展。為了滿足我國資本市場的實際需求，針對當時證券市場的制度缺陷，中國證監(jiān)會與香港證監(jiān)會開始嘗試建設互聯(lián)互通機制。

2014年11月17日，中國證監(jiān)會宣布正式推出“滬港通”，邁出了證券市場對外開放的重要一步。2016年12月5日，“深港通”正式推出，內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制得到進一步完善。

近年來，為了更好地滿足內(nèi)地和香港資本市場發(fā)展的實際需求，互聯(lián)互通機制持續(xù)完善，業(yè)務規(guī)模快速擴大。2022年6月28日，中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會發(fā)布聯(lián)合公告，決定批準兩地交易所正式將符合條件的交易型開放式基金納入內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制，進一步豐富了互聯(lián)互通的交易品種。2022年8月12日，中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會宣布批準優(yōu)化滬深港通交易日歷，同時開放因不滿足結(jié)算安排而關(guān)閉的共同交易日，估計此前無法交易的天數(shù)將會減少約一半，可以更好地滿足兩地投資者的投資需求。隨著交易機制不斷優(yōu)化和完善，互聯(lián)互通已經(jīng)成為境內(nèi)外投資者進入中國內(nèi)地和中國香港資本市場的重要渠道。

截至2023年1月6日，北向資金累計凈流入1.74萬億元，持股總市值為2.29萬億元。在成交規(guī)模方面，內(nèi)地與香港交易所的數(shù)據(jù)顯示，2022年北向資金總成交額23.28萬億元人民幣，同年A股全年總成交額為223.87萬億元，北向資金成交額占A股全年總成交額的10.40%，北向資金已成為A股市場上的一股重要力量。從納入股票數(shù)量來看，當前滬深股通成分股涉及的上市公司共計1493家，占A股上市公司總家數(shù)的30.36%。而隨著互聯(lián)互通再迎擴容，未來預計新增超過1000只滿足條件的股票納入互聯(lián)互通，屆時北向資金有望進一步加速流入。

在港股方面，2022年南向資金總成交額為7.24萬億港元，持股總市值為2.35萬億港元。當前港股通標的共有548家，而港股通擴容將在原有基礎上進一步擴展至屬于恒生綜合大型股、中型股指數(shù)成份股或市值50億港元及以上的恒生綜合小型股指數(shù)成份股中的在港主要上市外國公司股票。預計屆時將有超過100家新增標的納入互聯(lián)互通。

互聯(lián)互通進一步推進了兩地資本市場雙向開放進程，“滬港通”和“深港通”成為了境內(nèi)外資金的重要投資渠道，在提升兩地資本市場的國際吸引力和擴大資本市場規(guī)模的過程中，發(fā)揮著重要支撐作用。對上市公司而言，兩地資本市場互聯(lián)互通不斷深入，可以為上市企業(yè)提供多種金融支持，滿足上市公司不同類型的融資需求，推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。對投資者而言，互聯(lián)互通增加了境內(nèi)和境外投資者的投資渠道，簡化了資金入市的程序，增加了投資者投資兩地資本市場的便利性。

互聯(lián)互通再度擴容符合時代背景

2022年12月19日，中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會發(fā)布聯(lián)合公告，同意“滬港通”和“深港通”進一步擴大股票互聯(lián)互通標的范圍。筆者認為，互聯(lián)互通再度擴容將進一步深化兩地資本市場的交流與合作，對兩地資本市場高質(zhì)量發(fā)展有著積極意義，符合當前時代背景。

一是當前國內(nèi)市場已具備較強的抵御金融風險的能力。從海外經(jīng)驗來看，通過互聯(lián)互通的方式吸引海外資金也需要循序漸進，并不是一蹴而就的。中國證監(jiān)會推出“滬港通”“深港通”機制之初，從當時的市場環(huán)境來看，若在短時間內(nèi)大量引入海外資金，雖然可以帶來上市公司發(fā)展所需要的大量資金，但不容忽視的是，市場風險也將相應地轉(zhuǎn)入國內(nèi)，當全球性的金融危機出現(xiàn)時，我國金融體系將遭受較大的沖擊。以20世紀80年代的東南亞為例，馬來西亞、菲律賓等國家在大量引進外資的同時，也降低了外資進入門檻、放松了金融管制，最終雖然實現(xiàn)了經(jīng)濟的快速增長，但由于其自身金融市場制度的不完善和對外資管制較少，東南亞經(jīng)濟出現(xiàn)了巨大的泡沫。伴隨著泡沫破滅，資金迅速撤離，東南亞陷入了經(jīng)濟金融危機。隨著近年來中國經(jīng)濟體量快速增長、資本市場建設愈發(fā)完善、金融監(jiān)管制度日益健全，我們認為，當前國內(nèi)資本市場已經(jīng)具備了較強的抵御金融風險的能力。

二是外資穩(wěn)步流入中國資本市場的趨勢不會改變，互聯(lián)互通再度擴容符合資本市場發(fā)展的新需求。2022年以來，受到俄烏沖突、新冠病毒感染和全球通脹壓力維持在高位等因素的擾動，全球經(jīng)濟增速明顯放緩，經(jīng)濟陷入實質(zhì)性衰退的風險正逐步加大。在此背景下，各主要經(jīng)濟體中央銀行陸續(xù)收緊貨幣政策，流動性收緊疊加全球經(jīng)濟衰退，海外市場出現(xiàn)較大回落。與其他股指相比，A股表現(xiàn)得相對抗跌，在全球市場中，中國資產(chǎn)仍然具備較強的吸引力。首先，在經(jīng)濟方面，中國經(jīng)濟韌性較強，在全球經(jīng)濟下行的背景下，中國經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，穩(wěn)增長政策頻出，預計2023年宏觀經(jīng)濟仍將呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢。其次，在流動性方面，人民銀行貨幣政策堅持“以我為主”，預計未來流動性將保持合理充裕，海外流動性收緊對中國資本市場的擾動有限。整體來看，筆者認為外資穩(wěn)步流入中國資本市場的趨勢不會發(fā)生改變，這也對資本市場對外開放提出了更高的要求。

三是海外不確定因素還未消除，香港有望承接中概股回歸的融資需求。近年來，美國逐漸收緊境外企業(yè)在美國證券市場上市的監(jiān)管要求，美國證券交易委員會（SEC）逐步加強對境外企業(yè)在美國上市的監(jiān)管力度，隨著《外國公司問責法案》及其實施細則落地，境外企業(yè)在美國上市的監(jiān)管要求明顯收緊。中資企業(yè)在美國上市的風險大幅增加，未來中概股回歸趨勢將進一步增強。從數(shù)據(jù)來看，中國香港與內(nèi)地的聯(lián)系更加緊密，香港監(jiān)管制度和融資環(huán)境對中資企業(yè)而言更為熟悉，或?qū)⒊蔀橹懈殴苫貧w的首選市場。從宏觀角度來看，香港資本市場具有較為完善的市場結(jié)構(gòu)，多層次市場結(jié)構(gòu)為中國企業(yè)提供了不同上市方式，能滿足中資企業(yè)高效上市、融資的需求。在此背景下，擴大互聯(lián)互通的股票標的，進一步增加了中概股赴港上市的靈活性，有助于提升香港資本市場的國際吸引力，推動香港證券市場繁榮發(fā)展。

四是資本市場高質(zhì)量發(fā)展離不開高水平的對外開放，互聯(lián)互通再擴容符合中國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的需求。近年來，我國資本市場高速發(fā)展，但在國際化進程中與發(fā)達經(jīng)濟體有著一定的差距，仍然需要深化改革，加大對外開放的力度?；ヂ?lián)互通機制改革深化，將進一步推進兩地資本市場的雙向開放，推動資本市場國際化進程。

堅持推進資本市場高水平雙向開放

展望未來，在中國資本市場國際化進程中，仍然需要堅持推進雙向開放，優(yōu)化外資的準入門檻和監(jiān)管環(huán)境，擴寬外資的投資范圍，改進外資的投資程序，建設市場化、法治化、國際化的營商環(huán)境，進一步增加兩地資本市場的吸引力。

一是互聯(lián)互通引進外資的同時，要強化資金監(jiān)管。互聯(lián)互通讓資金能夠以較小的成本在境內(nèi)外之間流動，使資金流向真正需要它的地方，讓金融更好地服務實體經(jīng)濟，但若不對資金進行一定的監(jiān)管，容易造成資金“大進大出”的風險，使市場產(chǎn)生劇烈波動。同時，對于內(nèi)地部分投資者而言，他們視北向資金為風向標，因此北向資金的“大進大出”可能強化羊群效應，加劇市場波動，甚至引起一系列金融風險，因此要加大對于北向資金的監(jiān)管力度和正確引導。

二是要提升上市公司質(zhì)量，通過互聯(lián)互通實現(xiàn)互利共贏。優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)才是吸引外資最有效的途徑，互聯(lián)互通雖然提供了境內(nèi)外之間相互投資的渠道，但若想吸引更多海外資金參與國內(nèi)資本市場建設，那么還需要提升上市公司整體質(zhì)量，幫助更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，使海外投資者能通過投資這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得相應的回報，進而形成良性循環(huán)。

三是要納入更多的交易品種?，F(xiàn)階段，互聯(lián)互通仍存在交易品種不夠齊全的問題。無論是滬深港通還是ETF互聯(lián)互通，只是納入了兩地市場的部分交易品種，投資選擇比較有限。要持續(xù)推進互聯(lián)互通制度改革，盡快納入更多的交易品種和交易方式，以增加兩地資本市場的國際競爭力。

總體來看，中國始終堅持建設開放且多元的資本市場，有序推進金融與實業(yè)的對接，制度護航以積極促進海外機構(gòu)投資者能夠更便捷地投資中國優(yōu)秀企業(yè)，同時中國企業(yè)能更好地吸引國內(nèi)外中長期戰(zhàn)略投資者，穩(wěn)中有進、成效顯著。隨著中國市場制度建設的不斷優(yōu)化和創(chuàng)新升級，市場的公平、公開、公正性不斷強化，將給海內(nèi)外投融資機構(gòu)提供更高效、更便捷的投資環(huán)境，中國金融與實體經(jīng)濟相互促進共贏機制的活力將不斷彰顯?！?/p>

（責任編輯劉宏振）

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