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稅優(yōu)力度不足的情況下，如何建立起一些長期儲蓄的機制？

2月25日，恒安標準養(yǎng)老保險有限責(zé)任公司董事長萬群在由《財經(jīng)》雜志、《財經(jīng)智庫》、財通匯聯(lián)合主辦的“第五屆全球財富管理論壇——經(jīng)濟重構(gòu)中的財富管理態(tài)勢”上談到了養(yǎng)老金制度面臨的挑戰(zhàn)。

(相關(guān)資料圖)

恒安標準養(yǎng)老保險有限責(zé)任公司董事長 萬群

萬群從2022年9月英國養(yǎng)老金危機談起，分析了本次危機的發(fā)生過程以及我們可以從中吸取的經(jīng)驗和教訓(xùn)。由于英國DB模式下很多的養(yǎng)老金計劃在利率下行和長壽風(fēng)險上升的環(huán)境下出現(xiàn)了赤字，因此近20年都將資產(chǎn)負債匹配和防范利率下行作為主要管理目標，投資以國債為主，同時為了提升收益率又采取了配置衍生品并且加大杠桿等投資策略，最終出現(xiàn)在去年利率上行、債券價格暴跌的情況下養(yǎng)老金體系處于極其不安全的境地。因此，作為長期儲蓄的養(yǎng)老金必須將確?！鞍踩狈旁谑滓恢?，風(fēng)險控制非常重要。養(yǎng)老金是民眾晚年生活的重要保障，也是一個期限很長的投資活動。在這個長達數(shù)十年的投資中，養(yǎng)老金可能面臨很多挑戰(zhàn)。所以我們一定要在機制上確保對各類風(fēng)險進行系統(tǒng)性的防控，避免為了追求短期收益而采用不符合長期投資理念的激進策略，避免出現(xiàn)重大損失。

此外，萬群討論中還與在座嘉賓圍繞養(yǎng)老金自動加入機制、養(yǎng)老投資顧問、投資者教育、打通養(yǎng)老金第二和第三支柱制度壁壘等方面的話題進行了深入討論。

在養(yǎng)老金自動加入機制方面，萬群表示，稅優(yōu)政策雖然對個人養(yǎng)老金發(fā)展有積極的促進作用，但是單純依靠稅優(yōu)可能還不足夠。比如在英國的第二支柱職業(yè)年金市場，稅優(yōu)政策也實行了很多年，但效果一般。但是當英國在2012年實行職業(yè)年金自動加入機制后，我們看到第二支柱覆蓋率有了一個質(zhì)的提升，加入職工從實施自動加入機制前的50%多提高到了現(xiàn)在的90%以上。這體現(xiàn)了政策的強制性對于提高養(yǎng)老金覆蓋面和居民養(yǎng)老參與度方面的重要意義。

在養(yǎng)老投資顧問方面，萬群表示，養(yǎng)老金投資是一項長期且專業(yè)的事情，所以投資顧問在養(yǎng)老投資中是必不可少的一個角色，合格的養(yǎng)老投資顧問可以幫助民眾開展養(yǎng)老規(guī)劃和資產(chǎn)配置，還可以運用專業(yè)能力幫助投資者規(guī)避市場風(fēng)險。目前我國投資顧問業(yè)務(wù)方面還剛剛開始，需要在未來盡快補足這方面的短板，以推動個人養(yǎng)老金的發(fā)展。

在投資者教育方面，萬群認為我們應(yīng)該站在更加系統(tǒng)的高度去提高投資者教育的效果，而不是將工作形式局限在傳統(tǒng)的宣講說教。首先，我們要充分認識到人性的弱點。也就說是，普通人在面對養(yǎng)老投資這種復(fù)雜且陌生的事物時普遍會有抵觸和惰性的心理，導(dǎo)致養(yǎng)老投資參與度很難提升。為此，我們運用科技手段，降低民眾的知識獲取門檻和投資參與門檻，拉近專業(yè)養(yǎng)老投資與普通民眾的距離。比如，我們可以借鑒國際經(jīng)驗，大力發(fā)展智能投顧技術(shù)，為國內(nèi)民眾提供普惠養(yǎng)老金融服務(wù)，還可以由政府牽頭建立一個跨第一、二、三支柱的養(yǎng)老金信息平臺，讓民眾清晰地了解自己的養(yǎng)老儲蓄情況，幫助喚醒居民養(yǎng)老儲蓄意識。

萬群還表示，從全球通行的實踐來看，養(yǎng)老金主要包括兩個部分—?；镜膰茵B(yǎng)老金和承擔(dān)養(yǎng)老保障主體責(zé)任的私人養(yǎng)老金。所以萬群建議，我們可以嘗試探索打通第二和第三支柱，這樣也可以進一步助力第三支柱的繁榮發(fā)展。

萬群強調(diào)，“我們在做個人養(yǎng)老金的時候，必須在宏觀層面、在系統(tǒng)層面、在微觀的市場層面做仔細的思考和調(diào)研，形成一個比較完善的，能夠互相促進、共生共融的制度系統(tǒng)非常重要?！?/p>

以下為發(fā)言實錄

萬群：謝謝主持人，謝謝《財經(jīng)》的邀請。

恒安標準養(yǎng)老中國第一家具有外資背景的專業(yè)養(yǎng)老保險金融機構(gòu)，所以我想先從海外的經(jīng)驗談起。

英國的養(yǎng)老金市場是世界上比較成熟的市場，但去年9月英國發(fā)生的養(yǎng)老金危機，引起了廣泛的關(guān)注。我想從這個危機說起，看看他們在個人養(yǎng)老金制度方面所面臨的一些挑戰(zhàn)，在發(fā)展我國個人養(yǎng)老金制度的時候，可以提供哪些經(jīng)驗和教訓(xùn)。

大家都知道，去年9月份的英國養(yǎng)老金危機，是由于上一任英國政府迷你預(yù)算——450億英鎊債券融資減稅計劃引發(fā)英國國債價格崩塌所造成的。為什么一個國債價格的崩塌，會引發(fā)一個3萬多億養(yǎng)老金市場的巨大危機呢？這和英國養(yǎng)老金計劃模式有關(guān)系。

過去二三十年間，英國主流養(yǎng)老金計劃管理模式經(jīng)歷了從待遇確定型（Defined Benefit，DB）計劃向繳費確定型（Defined Contribution，DC）計劃，再到混合計劃的轉(zhuǎn)變。DB模式下雇主承擔(dān)對職工退休待遇的剛性償付義務(wù)，雇主負責(zé)籌資并承擔(dān)長壽風(fēng)險。這個計劃在1.7-1.8萬億英鎊的規(guī)模。

過去二十年間，DB計劃面臨著很大的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。因為利率市場的下行，資本市場收益率不斷下降，疊加通脹風(fēng)險，剛性的債務(wù)負擔(dān)讓很多實行DB計劃的企業(yè)甚至出現(xiàn)了破產(chǎn)。

在這種情況下就出現(xiàn)了LDI 策略，也就是債務(wù)驅(qū)動的策略。從本質(zhì)上講，導(dǎo)致本輪英國養(yǎng)老金危機的直接原因就是LDI管理策略下的養(yǎng)老金DB計劃受到了金融市場波動的負面沖擊。這個策略簡單來說就是三點：

第一，購買大量的國債。因為國債相對來說穩(wěn)定，波動比較小。我們看到一個數(shù)據(jù)，2021年底，英國的養(yǎng)老金購買英國國債的比例達到了72%，而2006年底的時候才30%左右，購買國債的比例是急劇上升的。

第二，采用了大量的衍生品交易。國債雖然穩(wěn)定，但是收益率比較低，滿足不了養(yǎng)老金客戶的需求，所以采用了大量的衍生品交易包括利率的調(diào)期、債券回購以及和通脹掛鉤的債券，提高收益率。

第三，使用了較高的衍生品杠桿，有的高達7倍。大量的衍生品交易釋放出了很多現(xiàn)金，讓這個現(xiàn)金能夠再去做高收益的企業(yè)債或者股票市場的投資，提高收益率。

在國債價格暴跌的時候，大量以國債作為抵押品的衍生品交易需要補充保證金，為了補充流動性，養(yǎng)老金基金開始賣國債，最后連高等級的企業(yè)債和股票都一起出售，整個資本市場都面臨著極大的系統(tǒng)性風(fēng)險。按照當?shù)孛襟w的說法，英國資本市場的崩潰只有數(shù)小時的距離。

為什么會出現(xiàn)這樣的危機呢？我想跟資本市場利率長期下行以及快速的長壽化、老齡化有很大的關(guān)系。在一個利率下行、通脹逐漸顯著的時代里，如何滿足剛性的債務(wù)需求，許多養(yǎng)老金基金都采取了一些高風(fēng)險的投資策略來保證這個剛性債務(wù)的兌付。

英國養(yǎng)老金危機給我們提出了三個問題：

第一，以長期儲蓄為代表的養(yǎng)老金投資發(fā)展到現(xiàn)在，為什么變成了一個日益關(guān)注短期債務(wù)和風(fēng)險的投資機構(gòu)？

第二，在剛性債務(wù)的情景下，養(yǎng)老金的機構(gòu)投資者提供者更關(guān)注債務(wù)和資產(chǎn)的匹配，而不是資產(chǎn)收益率的逐漸提升。

第三，一個非常激進的衍生品投資策略加上監(jiān)管的缺失，在市場出現(xiàn)極致情況時，這個風(fēng)險怎么去防范？流動性和非流動性的資產(chǎn)投資比例怎么平衡？

去年是中國個人養(yǎng)老金元年，大家很興奮，但同時我們更需要關(guān)注和思考，如何提高養(yǎng)老金投資收益率和投資安全兩個目標，覆蓋客戶全生命周期的需求。

進入個人養(yǎng)老金平臺上的產(chǎn)品需要有一個篩選標準，比如我們現(xiàn)在買了一個2035的目標基金，三年之后這個基金做不成了，或者做的非常差，怎么辦？尤其在中國個人養(yǎng)老金剛剛推出的前期，在產(chǎn)品的選擇和推出上需要一些標準和機制。必須強調(diào)養(yǎng)老金的風(fēng)控機制，因為這是關(guān)系到每個人未來幾十年的錢，必須非常小心。

談到默認的問題，不能簡單默認，每個人的風(fēng)險偏好是不一樣的，在公募基金里，是可以做出一些默認基金配置的。比如風(fēng)險和收益比較居中，每個人根據(jù)年齡的大小做配置，在接近退休的時候進到風(fēng)險比較低的賬戶里，這是可以的。但是，隨著平均壽命越來越長，養(yǎng)老資金也應(yīng)當與時俱進發(fā)生變化而不是簡單默認。比如，以前在50多歲就開始進到債券配置特別多的賬戶里，但大家都活80、90歲，這么早進到收益這么低的賬戶里，對養(yǎng)老是有很大挑戰(zhàn)的。

第二個問題就是，一定要加強投資顧問的作用。從海外經(jīng)驗上看，投資顧問在確保養(yǎng)老金平穩(wěn)運作和促進養(yǎng)老投資教育方面都起到了非常重要的作用。

去年英國養(yǎng)老金危機，養(yǎng)老金的資產(chǎn)急劇下跌，客戶非常痛苦，資產(chǎn)配置的作用越發(fā)重要。資產(chǎn)配置關(guān)系到流動性和非流動性的問題，你想要高收益就得配更多到非流動性資產(chǎn)里，但出現(xiàn)去年那種極致情況，錢是拿不出來的。如果想要流動性，就得多配股票和債券，收益相對另類資產(chǎn)就會低一些。資產(chǎn)配置和投資策略一定要有收益風(fēng)險平衡，所以投資顧問非常重要。我們要給客戶投資顧問服務(wù)，讓他選到符合客戶養(yǎng)老需求產(chǎn)品。

此外，還有養(yǎng)老金信息的問題。每個公司需要提供這樣的信息，但是政府也可以考慮建立一個類似英國的養(yǎng)老金面板平臺，每個人的養(yǎng)老金信息都可以在這個面板上看到，每個人究竟有多少錢，究竟是什么樣的收益，能不能覆蓋未來幾十年養(yǎng)老的負擔(dān)。這需要政府出面統(tǒng)籌來做，方便每個人非常低成本、簡單便捷地了解個人養(yǎng)老規(guī)劃情況，從而更好的為未來做儲備。

我做了一個調(diào)查，問了一些年輕人，愿不愿意存錢二三十年以后用，基本上回答都是不愿意。這也是現(xiàn)在面臨的一個很大的問題。我特別同意胡教授剛才講的，政府需要發(fā)揮更大的力量，進行一些財政的補貼。但我們不能簡單地認為，個人養(yǎng)老金單純憑借國家號召和稅優(yōu)政策的支持就能實現(xiàn)順利發(fā)展。

英國2012年自動注冊制度開始之前，實行很多年的稅優(yōu)，但是效果不理想。所以，我想從另一個角度談一下這個事。除了稅優(yōu)等一些激勵機制，我們也要在其他制度設(shè)計上下功夫，增強大家建立長期儲蓄的意識和習(xí)慣。

政策制度設(shè)計方面，可以參考行為經(jīng)濟學(xué)的一些理論和實踐。由于養(yǎng)老金投資在我國還是新事物而且對投資者的專業(yè)性要求較高，所以我國民眾對養(yǎng)老投資的參與積極性一直不高。通過投資顧問的協(xié)助，民眾可以更加高效便捷地了解養(yǎng)老投資理念和知識工具，推動居民主動擁抱養(yǎng)老投資。此外隨著科技的發(fā)展，智能投顧成為近年來的市場熱點。智能投顧可以打破人工顧問在專業(yè)覆蓋面和精力上的限制，能夠以更低的費用向廣大居民提供專業(yè)、及時、可負擔(dān)的養(yǎng)老顧問服務(wù)。未來我們可以為有條件的專業(yè)機構(gòu)提供政策支持，鼓勵市場機構(gòu)大力發(fā)展智能投顧技術(shù)，降低養(yǎng)老投資門檻，用實際行動踐行普惠金融發(fā)展理念。

個人養(yǎng)老金這艘巨輪，我覺得就是讓大家先上船，上了船之后，他會看到長期儲蓄的好處，就會留下來，同時會吸引更多的人上船。所以我覺得第一步是怎么讓大家先上船，這是第一個問題。

第二個問題，長期儲蓄非常難受，為什么？市場起起伏伏，即使國家再補貼，碰到去年那樣的資本市場，發(fā)達資本市場的老百姓(603883)也要在市場低點的時候，把養(yǎng)老金提出來，這是一個逆人性的問題。

我覺得在這個方面，需要強制性的制度，需要二三支柱賬戶打通。如果把個人養(yǎng)老金只是定義在第三支柱，我覺得中國的個人養(yǎng)老金發(fā)展還是有局限性的。二三支柱打通，每個人有自己的賬戶，二支柱可以考慮試點強制參與，三支柱有更多的產(chǎn)品選擇。目前可以參加稅優(yōu)養(yǎng)老金的幾千萬人口和我們的14億人口這個差距實在是太大了，做大三支柱、建立普惠的個人養(yǎng)老金確實面臨著很大的挑戰(zhàn)。

第三，市場機構(gòu)必須把現(xiàn)有產(chǎn)品的收益和風(fēng)控做好。如果現(xiàn)有的都做不好，可能有些老百姓會想，還不如自己把這個錢放到銀行里，或者自己去管理這個錢，為什么要交給專業(yè)的機構(gòu)做。

因此，我們需要運用制度力量推動民眾主動參與養(yǎng)老投資，提高養(yǎng)老投資教育的落地效果。制度的優(yōu)勢在于可以為民眾參與養(yǎng)老投資提供強制性的推動力和支持性的政策。英國在2012年推行的第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金自動加入機制改革為我們提供了一個案例。制度的強制性加上靈活性，英國現(xiàn)在二支柱覆蓋率達到了90%以上。

我們今天談的這個題目是說宏觀經(jīng)濟、資本市場和個人養(yǎng)老金發(fā)展的良性循環(huán)，我們在做個人養(yǎng)老金的時候，必須在宏觀層面、在系統(tǒng)層面、在市場層面做仔細的思考和調(diào)研，形成一個比較完善的，能夠互相促進、共生共融的制度非常重要。

養(yǎng)老金的基本劃分主要是公共養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金。公共養(yǎng)老金是第一支柱，第一支柱的目標是什么？就是?；?、保公平，我們現(xiàn)在的第一支柱責(zé)任很大，但越來越困難?，F(xiàn)在中國的平均壽命大約是78.2歲，已經(jīng)超過美國，這是我們經(jīng)濟發(fā)展的一個巨大成果。但隨之而來的就是，低生育率、快速的老齡化和長壽化，怎么建立一個可持續(xù)性的養(yǎng)老金制度？我覺得一定要回歸市場、回歸商業(yè)，把養(yǎng)老責(zé)任在政府、企業(yè)和個人之間進行合理的分擔(dān)。

美國、日本三支柱發(fā)展很快，其實是和它的二三支柱連通有關(guān)的。美國的三支柱快速增長，是在實行二支柱401K計劃之后實現(xiàn)的。

三支柱的建立過程，一定要有大量的社會咨詢和溝通，因為它牽扯到每個人，取得共識非常重要。

如何盡快建立起普惠大眾的個人養(yǎng)老金，確實需要探索更多的可能性。比如胡教剛才建議的財政補貼的方式。同時，是不是也有其他的辦法。比如，近年來對如何更有效的使用公積金有很多討論。大量的公積金因為閑置很可惜，每年活期利率，收益很低，其實可以想辦法用起來，移一部分進入養(yǎng)老金是不是也是一個可以討論和探索的辦法呢？因為公積金和個人養(yǎng)老金都是個人賬戶上的錢，歸屬于個人，通過市場化運營的方式可以提高收益并且變成長期儲蓄。對公積金劃轉(zhuǎn)養(yǎng)老金賬戶上的錢，如果需要買房或者用作其他公積金用途的，仍然可以使用。給公積金所有者以選擇權(quán)，這樣既不影響公積金的原本用途，也可以把資金高效使用起來。

個人養(yǎng)老金賬戶制是關(guān)系到每個人的一項復(fù)雜而長期的制度，最重要的是先讓它起步，先建起來，再逐漸找經(jīng)驗，不斷豐富和完善。因此，我認為，養(yǎng)老金體系各個層面要做更加系統(tǒng)的規(guī)劃和協(xié)調(diào)，設(shè)計完備合理的機制吸引更多的人上船，盡早對自己的養(yǎng)老生活做好準備。