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工業(yè)利潤(rùn)降幅仍大，但有望步入回升通道

2023年3月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)

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(資料圖片僅供參考)

文財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷

核心觀點(diǎn)

一、從決定企業(yè)利潤(rùn)的量、價(jià)、成本三因素框架看，工業(yè)產(chǎn)銷加快推動(dòng)量增是工業(yè)利潤(rùn)降幅收窄的主因，但需求恢復(fù)偏慢導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）降幅擴(kuò)大、每百元營(yíng)收中的成本抬升，共同拖累3月工業(yè)利潤(rùn)降幅仍大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)依舊較為困難。

二、分行業(yè)看，裝備制造業(yè)是工業(yè)利潤(rùn)回升的主要拉動(dòng)力量，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。一是從利潤(rùn)占比看，1-3月份上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重連續(xù)11個(gè)月回落，中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占比較1-2月份提高約3.7個(gè)百分點(diǎn)，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比季節(jié)性有所回落，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)總體更均衡。二是從利潤(rùn)增速看，受益于出口增速超預(yù)期回升、促消費(fèi)政策推動(dòng)汽車產(chǎn)銷均明顯改善，3月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)降幅較1-2月份大幅收窄19.1個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)作用最為明顯；受PPI價(jià)格同比降幅擴(kuò)大、需求端恢復(fù)仍偏慢等因素影響，上游原材料行業(yè)利潤(rùn)降幅仍大；下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)分化，飲料、食品、紡織等制造業(yè)盈利改善較多，但總體降幅還有所擴(kuò)大。

三、工業(yè)企業(yè)持續(xù)縮表被動(dòng)推高資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)仍處于去庫(kù)存周期。如資產(chǎn)負(fù)債率方面，3月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比、同比均有所回升，主因資產(chǎn)增速仍低于負(fù)債增速且前者回落更多，被動(dòng)推高了杠桿率，企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)表、投資意愿依舊不足。庫(kù)存方面，3月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，與積壓庫(kù)存被消耗、基數(shù)抬升和企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)意愿增強(qiáng)相關(guān)。受PPI繼續(xù)探底、庫(kù)存仍處于偏高水平、基數(shù)抬升等因素影響，預(yù)計(jì)企業(yè)仍處于去庫(kù)存周期。

四、預(yù)計(jì)工業(yè)利潤(rùn)增速有望加快步入回升通道。一是隨著國(guó)內(nèi)疫情快速過(guò)峰支撐服務(wù)業(yè)、消費(fèi)恢復(fù)，加上穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力顯效，內(nèi)需有望明顯改善，產(chǎn)銷銜接水平將趨于提高，對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利恢復(fù)形成有力支撐。二是隨著助企紓困政策加力顯效和生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)正常，企業(yè)成本壓力有望持續(xù)緩解，也有利于利潤(rùn)改善。三是一季度過(guò)后基數(shù)大幅走低，有望支持工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速加快回升。四是預(yù)計(jì)二季度PPI增速仍將處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，價(jià)格因素將繼續(xù)對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成拖累。五是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力減弱，出口放緩壓力加大；同時(shí)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)恢復(fù)力度仍存在較多不確定性、企業(yè)投資信心不足，均會(huì)對(duì)工業(yè)利潤(rùn)修復(fù)形成一定制約。

事件：2023年1-3月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降21.4%，降幅較1-2月份收窄1.5個(gè)百分點(diǎn)。3月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降19.2%，降幅較1-2月份收窄3.7個(gè)百分點(diǎn)。

正文

一、量增是工業(yè)利潤(rùn)降幅收窄主因，但價(jià)降、成本升拖累其降幅仍大

一是量的方面，受益于基數(shù)下降、3月出口超預(yù)期回升和經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，3月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較1-2月提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)繼續(xù)加快，對(duì)利潤(rùn)形成有力支撐。如3月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)0.6%，較1-2月份提高1.9個(gè)百分點(diǎn)，促進(jìn)了企業(yè)利潤(rùn)的改善。

二是價(jià)格方面，受海外需求走弱和去年同期高基數(shù)的影響，3月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)-2.5%、-3.4%，降幅較1-2月份分別擴(kuò)大1.4和1.7個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)企業(yè)盈利的拖累繼續(xù)有所加大(見圖1-2)，是導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)降幅仍深的主要原因。

三是成本方面，隨著助企紓困等政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，原材料等成本價(jià)格回落，均有利于企業(yè)減負(fù)，但市場(chǎng)需求恢復(fù)偏慢、產(chǎn)銷銜接水平不高，企業(yè)營(yíng)收回升速度慢于成本回升速度，導(dǎo)致企業(yè)單位成本仍在上升，制約了利潤(rùn)改善的幅度。如1-3月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為85.04元，較1-2月增加0.18元，較去年同期增加0.97元，為近8年來(lái)同期高位水平（見圖3）。分行業(yè)看，制造業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為85.71元，較1-2月份增加0.32元，達(dá)到近8年來(lái)同期最高水平（見圖3），是工業(yè)企業(yè)成本承壓的主要拖累因素；同期采礦業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)單位成本，分別較1-2月份增加0.07元和減少0.88元，拖累相對(duì)較小。

二、中游裝備制造業(yè)是主要拉動(dòng)力量，工業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善

一是從三大門類看，制造業(yè)是支撐工業(yè)利潤(rùn)降幅收窄的主因。1-3月份，制造業(yè)、采礦業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)增速分別為-29.4%、-5.8%和33.2%，分別較1-2月份提高3.2、回落5.7和回落5.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），制造業(yè)是主要支撐力量。其中，采礦業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)回落，或主要與高基數(shù)、大宗商品價(jià)格回落等因素密切相關(guān)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)增速高位放緩則與3月份基建、地產(chǎn)等投資需求有所回落相關(guān)。

二是從制造業(yè)內(nèi)部看，裝備制造業(yè)是工業(yè)利潤(rùn)改善的主要拉動(dòng)力量。其一，受益于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)活動(dòng)加快恢復(fù)，上游原材料行業(yè)利潤(rùn)降幅有所縮窄，但PPI價(jià)格同比降幅擴(kuò)大、需求端恢復(fù)偏慢導(dǎo)致上游原材料行業(yè)利潤(rùn)降幅仍大（見圖5），其中有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品、石油煤炭加工業(yè)等制造業(yè)利潤(rùn)降幅均在50%以上（見圖6）。其二，受出口增速超預(yù)期回升、促消費(fèi)政策推動(dòng)汽車產(chǎn)銷均明顯改善等因素影響，3月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)降幅較1-2月份大幅收窄19.1個(gè)百分點(diǎn)，是對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利改善拉動(dòng)最大的行業(yè)板塊。其中，汽車制造業(yè)利潤(rùn)增速較1-2月份提高50個(gè)百分點(diǎn)以上，計(jì)算機(jī)通信電子行業(yè)利潤(rùn)累計(jì)降幅較1-2月收窄近20個(gè)百分點(diǎn)，兩者貢獻(xiàn)顯著（見圖6）。其三，消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)分化，總體降幅還有所擴(kuò)大，如受益于服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)勢(shì)頭良好，飲料、食品、紡織等消費(fèi)品制造業(yè)盈利改善較多，但文體教育、農(nóng)副食品加工、醫(yī)藥制造等行業(yè)，拖累全部消費(fèi)品制造業(yè)1-3月份利潤(rùn)降幅較1-2月還擴(kuò)大約1.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖5-6）。

三是從利潤(rùn)占比看，上游延續(xù)回落、中游回升較多、下游有所下降，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。1-3月份上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重為37.7%，較1-2月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)11個(gè)月回落；中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占比較1-2月份季節(jié)性回升約3.7個(gè)百分點(diǎn)；下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比季節(jié)性有所回落，總體上利潤(rùn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善（見圖7）。上中下游利潤(rùn)結(jié)構(gòu)總體更均衡：一方面與上中下游價(jià)格分化緩解密切相關(guān)，如3月份上游采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI增速分別較2月份回落5和2.9個(gè)百分點(diǎn)，降幅較全部PPI高出3.9和1.8個(gè)百分點(diǎn)；同期加工工業(yè)、生活資料PPI增速均僅微降0.2個(gè)百分點(diǎn)，上游行業(yè)價(jià)格明顯回落更多，對(duì)其利潤(rùn)形成較大拖累；另一方面隨著國(guó)內(nèi)疫情快速過(guò)峰，此前“外強(qiáng)內(nèi)弱”、“服務(wù)業(yè)弱于工業(yè)”的格局逐漸逆轉(zhuǎn)，加上政策加大對(duì)薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，中下游利潤(rùn)占比均向均衡水平回歸。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)增速恢復(fù)偏慢，但新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換趨勢(shì)未變。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1-3月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)降幅，較1-2月份有所收窄，但仍低于全部制造業(yè)利潤(rùn)增速（見圖8），主因受疫后幾年高基數(shù)等因素的影響，高技術(shù)制造業(yè)中占比較大的計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤(rùn)降幅仍大，醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)降幅繼續(xù)擴(kuò)大。但國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的大趨勢(shì)未變，未來(lái)在政策支持和新需求增長(zhǎng)的共同支撐下，產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐有望繼續(xù)加快。

三、工業(yè)企業(yè)持續(xù)縮表，資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)被動(dòng)提高

3月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.1%，較2月末提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，同比提高0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者分別較2月末回落0.5和0.4個(gè)百分點(diǎn)，同比分別降低2.9和2.2個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)2022年二季度以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)（見圖10），但資產(chǎn)增速低于負(fù)債增速，且前者回落更多，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)回升。這仍屬于被動(dòng)式的推高杠桿率，面對(duì)實(shí)際面臨的經(jīng)營(yíng)困難和對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，企業(yè)主動(dòng)加杠桿擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的意愿依舊不足。

分企業(yè)類型看，私企、外企和國(guó)企加杠桿意愿均待提振。3月末私企、外企和國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率分別為59.6% 、53.2%和57.5%，分別較2月末提高0.6、0.3和0.1 個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。根據(jù)2月末的數(shù)據(jù)，私企、外企和國(guó)企的資產(chǎn)增速分別較上年同期回落2.4、3.9和2.8個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債增速分別同比回落2.2、4.6和2.2個(gè)百分點(diǎn)，均總體延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，反映出三者增加資本開支意愿均不強(qiáng)。三者資產(chǎn)負(fù)債率回升主因資產(chǎn)增速較負(fù)債增速放緩更多，屬于被動(dòng)式結(jié)果，助企紓困和全面提振企業(yè)信心仍是當(dāng)務(wù)之急。

四、工業(yè)企業(yè)延續(xù)去庫(kù)存周期

3月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)9.1%，增速較2月份回落1.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖11）。原因主要有三：一是隨著國(guó)內(nèi)需求持續(xù)恢復(fù)，前期積壓的產(chǎn)成品庫(kù)存部分被消耗；二是盈利延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)疊加企業(yè)庫(kù)存仍處于偏高水平，導(dǎo)致企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存意愿增加；三是去年同期基數(shù)抬升也有利于與庫(kù)存增速回落。

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)仍處于去庫(kù)存周期。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速高度相關(guān)，一般前者略領(lǐng)先后者，短期內(nèi)PPI增速大概率繼續(xù)回落，將推動(dòng)企業(yè)延續(xù)去庫(kù)存（見圖11）。二是當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速仍處于中間位置，且分行業(yè)看上、中、下游制造業(yè)庫(kù)存增速均不低，未來(lái)仍有一定回落壓力（見圖12）。三是隨著國(guó)內(nèi)疫情防控較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)需求有望持續(xù)恢復(fù)，有利于消化前期積壓的庫(kù)存。四是未來(lái)數(shù)月基數(shù)抬升，也有利于庫(kù)存增速回落。

五、預(yù)計(jì)工業(yè)利潤(rùn)增速有望加快步入回升通道

一是隨著國(guó)內(nèi)疫情快速過(guò)峰支撐服務(wù)業(yè)、消費(fèi)恢復(fù)，加上穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力顯效，內(nèi)需有望明顯改善，產(chǎn)銷銜接水平將趨于提高，對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利恢復(fù)形成有力支撐。二是隨著助企紓困政策繼續(xù)加碼和疫情放開后工業(yè)生產(chǎn)循環(huán)暢通，企業(yè)成本壓力有望持續(xù)緩解，也有利于利潤(rùn)改善。三是一季度過(guò)后基數(shù)明顯走低，有望支持工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)回升。四是預(yù)計(jì)上半年P(guān)PI增速仍將處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，價(jià)格因素將繼續(xù)對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成一定拖累。五是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足，加上海外銀行業(yè)危機(jī)將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一定沖擊，出口放緩壓力或明顯加大；同時(shí)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)恢復(fù)力度仍存在較多不確定性、企業(yè)投資信心不足，均會(huì)對(duì)工業(yè)利潤(rùn)修復(fù)形成一定制約。

往期回顧　

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