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10月25日零點(diǎn)剛過(guò)，“700億頂流”易方達(dá)基金副總經(jīng)理張坤在管基金紛紛披露三季報(bào)，其持倉(cāng)情況也隨之浮出水面。

整體來(lái)看，張坤的業(yè)績(jī)?cè)诙径让黠@回撤后開(kāi)始持續(xù)回升。天天基金顯示，易方達(dá)藍(lán)籌精選在2023年第3季度逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)0.58%正收益，同類排名為194/4044，顯著跑贏同期滬深300指數(shù)。此外，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期在2023年第3季度也實(shí)現(xiàn)了0.67%的收益率。

截至三季度末，張坤在管規(guī)模為763.54億元，相較于2023年二季度末時(shí)的775.99億元，其基金管理規(guī)模縮水約12.45億元，小幅度下降1.60%。

具體操作方面，張坤旗下4只基金在三季度股票倉(cāng)位基本穩(wěn)定，并調(diào)整了科技和醫(yī)藥等行業(yè)的配置結(jié)構(gòu)。個(gè)股方面，4只基金仍然以持有商業(yè)模式出色、行業(yè)格局清晰、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司為主。

值得一提的是，澎湃新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，張坤旗下管理的4只基金在三季報(bào)中再度悉數(shù)出現(xiàn)了凈贖回。

在三季報(bào)中，張坤表示，對(duì)基本面投資者來(lái)說(shuō)，往往會(huì)花非常多的精力用于分析和判斷企業(yè)未來(lái)的凈利潤(rùn)水平，但凈利潤(rùn)并不是終極意義的回報(bào)。張坤還強(qiáng)調(diào)道，不僅要關(guān)注企業(yè)的賺錢能力，同時(shí)也要關(guān)注企業(yè)審慎投資的品質(zhì)。

同時(shí)，張坤也明確地表達(dá)了自己的觀點(diǎn)，“在目前優(yōu)質(zhì)公司估值普遍很有吸引力的狀態(tài)下，我們認(rèn)為回購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期股東的價(jià)值增厚是顯著大于同等金額的分紅的。”

所有產(chǎn)品三季度遭遇凈贖回

目前，張坤在管4只公募基金，分別是易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有、易方達(dá)亞洲精選。其中規(guī)模最大的產(chǎn)品是易方達(dá)藍(lán)籌精選，截至三季度末，基金資產(chǎn)凈值為491.70億元。該基金的持股操作極具代表性。

易方達(dá)藍(lán)籌精選三季度末的股票倉(cāng)位為94.17%，較2023年二季度末的93.74%回升0.43個(gè)百分點(diǎn)，基本保持了倉(cāng)位的穩(wěn)定。此外，該基金前十大重倉(cāng)股持股集中度也維持不變，依舊為79.80%。

重倉(cāng)股方面，易方達(dá)藍(lán)籌精選的三季報(bào)前十大重倉(cāng)股較二季度末出現(xiàn)了2只更迭，且這2只均為此前季報(bào)中多次報(bào)告過(guò)的重倉(cāng)股。

三季報(bào)顯示，易方達(dá)藍(lán)籌精選期末前十大重倉(cāng)股依次為：貴州茅臺(tái)(600519.SH)、五糧液(000858.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)、洋河股份(002304.SZ)、騰訊控股(00700.HK)、招商銀行(600036.SH、03968.HK)、中國(guó)海洋石油(00883.HK)、藥明生物(02269.HK)、香港交易所(00388.HK)、美團(tuán)-W(03690.HK)。

易方達(dá)藍(lán)籌精選三季報(bào)前十大重倉(cāng)股，來(lái)源：澎湃新聞?dòng)浾邠?jù)數(shù)據(jù)制作

具體來(lái)看，二季報(bào)第一大重倉(cāng)股騰訊控股遭到張坤小幅度減持，三季度末持倉(cāng)較二季度末減少1.88%，從第一大重倉(cāng)股跌至第五;另外上榜的4只標(biāo)的也均遭到張坤減持，貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、中國(guó)海洋石油與美團(tuán)-W的持倉(cāng)數(shù)量單季度分別下滑6.92%、1.38%、7.54%、4%;二季報(bào)第七大重倉(cāng)股伊利股份(600887.SH)則在三季報(bào)中跌出前十。

另一方面，張坤增持了五糧液、洋河股份這兩只白酒股的持倉(cāng)數(shù)量，相對(duì)上期分別增加了9.24%、9.15%;二季度為第十一大重倉(cāng)股的藥明生物則重回此次前十大重倉(cāng)股榜單中，位列第八;而招商銀行、藥明生物、香港交易所的三季度持倉(cāng)數(shù)量與二季度相比，均未發(fā)生變動(dòng)，

從基金業(yè)績(jī)來(lái)看，截至三季度末，易方達(dá)藍(lán)籌精選的基金份額凈值為1.9827元;三季度基金份額凈值增長(zhǎng)率為1.57%，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為-3.60%。

其實(shí)，不僅僅是易方達(dá)藍(lán)籌精選，澎湃新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，由張坤管理的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有也在三季度減倉(cāng)了貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、騰訊控股、中國(guó)海洋石油、美團(tuán)-W。

此外，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有還減持了五糧液與洋河股份，藥明生物則同樣擠掉了伊利股份，出現(xiàn)在前十大重倉(cāng)股中。

易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有三季報(bào)前十大重倉(cāng)股，來(lái)源：澎湃新聞?dòng)浾邠?jù)數(shù)據(jù)制作

截至三季度末，張坤另一代表作——易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選基金前十大重倉(cāng)股的調(diào)倉(cāng)幅度較小，同樣在三季度減持了五糧液、洋河股份，同時(shí)還小幅度減持了阿里巴巴-SW(09988.HK)，減倉(cāng)幅度為0.43%。

此外，張坤在易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選基金中還小幅度增持了騰訊控股與京東集團(tuán)-SW(09618.HK)，增持幅度為0.23%;藥明生物、香港交易所則重回前十大重倉(cāng)股名單中。

易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選三季報(bào)前十大重倉(cāng)股，來(lái)源：澎湃新聞?dòng)浾邠?jù)數(shù)據(jù)制作

與前三只基金相對(duì)的是，易方達(dá)亞洲精選的調(diào)倉(cāng)動(dòng)作則多為增持。具體來(lái)看，該基金分別增持了阿里巴巴-SW、騰訊控股、臺(tái)積電、中國(guó)海洋石油、京東集團(tuán)-SW、華住集團(tuán)-SW(01179.HK)。

易方達(dá)亞洲精選在2022年四季度隱形重倉(cāng)股首次出現(xiàn)美股半導(dǎo)體股——臺(tái)積電后，張坤在2023年一季度、二季度以及三季度都持續(xù)增加了該股的持有籌碼。盡管此次臺(tái)積電由二季度時(shí)的第一大重倉(cāng)股跌至第三大重倉(cāng)股，但增持比例依舊是前十大重倉(cāng)股中最大的。

總體來(lái)看，GRAB、STAAR SURGICAL、美團(tuán)-W退出十大重倉(cāng)股名單，藥明生物、招商銀行、香港交易所則新進(jìn)榜單中。

此外，與二季報(bào)相比，易方達(dá)亞洲精選在三季報(bào)中相對(duì)大幅調(diào)高了港股的持有比例，港股所占基金凈值比增加了17.36%。

易方達(dá)亞洲精選也是張坤在管產(chǎn)品中唯一一只在三季度跑輸基準(zhǔn)的產(chǎn)品。截至報(bào)告期末，基金份額凈值為0.944元，三季度份額凈值增長(zhǎng)率為-6.07%，同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為-3.55%。

易方達(dá)亞洲精選三季報(bào)前十大重倉(cāng)股，來(lái)源：澎湃新聞?dòng)浾邠?jù)數(shù)據(jù)制作

值得注意的是，澎湃新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，張坤旗下管理的4只基金在三季報(bào)中全部都出現(xiàn)了凈贖回。其中，除了6月才開(kāi)放日常申贖的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有外，其余3只產(chǎn)品均為連續(xù)3個(gè)季度遭遇凈贖回。

“回購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期股東的價(jià)值增厚是顯著大于同等金額的分紅”

在三季度報(bào)告中，張坤表示，三季度以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度進(jìn)行了下修，居民消費(fèi)的意愿并不強(qiáng)勁，地產(chǎn)銷售和投資仍有一定的壓力。隨著后續(xù)一系列政策的陸續(xù)出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)有望在未來(lái)企穩(wěn)。股票市場(chǎng)方面，三季度分化明顯，非銀金融、煤炭、石油石化等行業(yè)表現(xiàn)較好，而電力設(shè)備、傳媒、計(jì)算機(jī)等行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)落后。

張坤認(rèn)為，對(duì)基本面投資者來(lái)說(shuō)，往往會(huì)花非常多的精力用于分析和判斷企業(yè)未來(lái)的凈利潤(rùn)水平，但凈利潤(rùn)并不是終極意義的回報(bào)，到股東的回報(bào)還欠缺兩步轉(zhuǎn)化，一是凈利潤(rùn)到自由現(xiàn)金流，二是自由現(xiàn)金流到股東的口袋。

那么我們?cè)撊绾卧u(píng)估這兩個(gè)步驟的轉(zhuǎn)化效率?張坤指出，對(duì)于第一步來(lái)說(shuō)，間接法下的現(xiàn)金流量表是一個(gè)直觀的展現(xiàn)，凈利潤(rùn)是企業(yè)為投資者創(chuàng)造回報(bào)的起點(diǎn)和最重要的因素，但不是最終狀態(tài)，此外，跨周期的資本支出強(qiáng)度也是一個(gè)重要的考量因素。

“對(duì)于第二步來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)化不順暢的情況更加常見(jiàn)。不少公司顯示出良好的凈資產(chǎn)回報(bào)率，但實(shí)際上它們把很大部分的留存收益投在了一些回報(bào)平庸、甚至很差的項(xiàng)目上。它們?cè)诤诵臉I(yè)務(wù)方面年復(fù)一年的輝煌表現(xiàn)，掩蓋了其他方面資產(chǎn)配置的失敗。”張坤進(jìn)一步說(shuō)道。

張坤強(qiáng)調(diào)道，對(duì)于基本面投資者來(lái)說(shuō)，不僅要關(guān)注企業(yè)的賺錢能力，同時(shí)也要關(guān)注企業(yè)審慎投資的品質(zhì)，缺乏審慎態(tài)度的投資已經(jīng)成為損毀股東價(jià)值的最大殺手之一。上市公司內(nèi)部會(huì)議上，CEO通常會(huì)要求子公司高管們給出一個(gè)詳細(xì)的分析，說(shuō)明為什么要將收益保留在子公司內(nèi)部進(jìn)行再投資，而不是派發(fā)給母公司。但輪到CEO本人，卻很少向上市公司的股東作類似的分析。

囤積現(xiàn)金是否就能維持股東價(jià)值?對(duì)此，張坤明確地給出了否定的答案。

張坤表示，和揮霍類似，囤積現(xiàn)金也同樣會(huì)造成股東價(jià)值的損毀，雖然損毀的程度沒(méi)有那么嚴(yán)重，但性質(zhì)是相同的。

張坤認(rèn)為，對(duì)于喜歡囤積現(xiàn)金的企業(yè)，企業(yè)每延遲一年向股東支付回報(bào)，就意味著股東會(huì)損失大約相當(dāng)于貼現(xiàn)率水平的收益，這將使企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基于DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn))估值的結(jié)論。而且通常情況下，如果公司擁有大量現(xiàn)金，管理層就容易產(chǎn)生巨大的投資沖動(dòng)。在企業(yè)擁有大量現(xiàn)金時(shí)，那些能夠抑制住內(nèi)心的狂熱，堅(jiān)持和冷靜地執(zhí)行審慎投資原則的管理層少之又少。因此，對(duì)于基本面投資者而言，企業(yè)對(duì)待投資的態(tài)度和能力，是評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值時(shí)一個(gè)至關(guān)重要的因素。

此外，張坤還對(duì)上市公司的融資和分配留存這兩個(gè)環(huán)節(jié)做出了以下分析。

張坤表示，部分上市公司在發(fā)行新股融資時(shí)往往缺乏審慎，以發(fā)行股份收購(gòu)為例，用發(fā)行新股的方式進(jìn)行收購(gòu)，通常被稱為“買家去買賣家”，而實(shí)質(zhì)上是“買家賣出自己的一部分去買賣家”。

他認(rèn)為，對(duì)于一個(gè)具備高回報(bào)能力的優(yōu)質(zhì)公司來(lái)說(shuō)，考慮復(fù)利，賣出優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)的一定比例從長(zhǎng)期來(lái)看往往代價(jià)是巨大的，除非收購(gòu)的賣家質(zhì)量非常高，大部分情況下，發(fā)行新股收購(gòu)?fù)鶗?huì)付出比現(xiàn)金收購(gòu)高得多的成本。

“我們也欣喜地看到，越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始采用回購(gòu)股份并注銷的方式。股份回購(gòu)的一個(gè)好處在于，通過(guò)股份回購(gòu)，管理層清楚的表明，他們關(guān)心提升股東財(cái)富，而不是忽視股東只顧拓展企業(yè)的版圖，以至于做出無(wú)益于股東利益甚至損害股東利益的事。相比一家只顧擴(kuò)展版圖的管理層掌控的公司，投資者應(yīng)給那些被證明關(guān)心股東利益的管理層掌控的公司出更高的價(jià)格。”張坤表示。

最后，張坤也明確地表達(dá)了自己的觀點(diǎn)，“在目前優(yōu)質(zhì)公司估值普遍很有吸引力的狀態(tài)下，我們認(rèn)為回購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期股東的價(jià)值增厚是顯著大于同等金額的分紅的。我們也期待看到，越來(lái)越多優(yōu)質(zhì)公司的總股數(shù)能夠隨著時(shí)間推移不斷下降，這相當(dāng)于長(zhǎng)期投資者可以隨著時(shí)間推移不斷緩慢增持其在優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)比例。”