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服務(wù)央國企高質(zhì)量發(fā)展，構(gòu)建中國特色估值體系

博時基金 董事長 江向陽

“毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展”是新時代堅持和發(fā)展中國特色社會主義的基本方略。黨和國家高度重視央國企的價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)，持續(xù)推進央國企改革。自2015年央國企改革綱領(lǐng)性文件《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》出臺以來，我國央國企改革持續(xù)推進，不斷深化。同時，為了資本市場更好服務(wù)央國企高質(zhì)量發(fā)展，進一步推動上市央國企估值提升，驅(qū)動央國企內(nèi)在價值充分定價，2022年11月21日證監(jiān)會主席易會滿在2022金融街論壇年會上提出建立“中國特色估值體系”。這一時期關(guān)于央國企改革和價值重估相關(guān)的政策頻出，從央國企治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、考核指標等層面進行引導(dǎo)，以推動國有企業(yè)價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)，推動資本市場對于央國企定價的進一步認識發(fā)現(xiàn)。

(資料圖)

一、新視角下的央國企投資價值的再發(fā)現(xiàn)

我們認為在新時代必須以新的視角，重新認識央國企的投資價值。央國企投資價值的提升來源于以下幾個方面。

(一)新格局下的資源要素的重要性提升

多重因素影響下資源要素或可能實現(xiàn)價值重估，央國企有望受益。在產(chǎn)業(yè)安全重要性提升、地緣政治風(fēng)險加劇、環(huán)境問題日益突出的背景下，生產(chǎn)要素價格或?qū)⑾到y(tǒng)性提高，推動資源要素實現(xiàn)價值重估。首先，當(dāng)前世界百年未有之大變局加速演進，產(chǎn)業(yè)安全問題變得更加突出。特別是新冠疫情之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈多環(huán)節(jié)受阻，各國之間缺乏互信與合作，導(dǎo)致貿(mào)易保護主義進一步抬頭。世界主要國家開始更加重視產(chǎn)業(yè)安全問題，各國政府紛紛出臺政策鼓勵完備國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈，如加強對關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的保護、提高國內(nèi)關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)投入等。生產(chǎn)要素的重要性凸顯，價值提升。其次，地緣政治風(fēng)險也會對生產(chǎn)要素價格產(chǎn)生影響。22年俄烏沖突以來，全球范圍內(nèi)地緣政治沖突增多，西方國家陸續(xù)對俄羅斯發(fā)起制裁，推動國際能源價格大漲。往后看，若地緣沖突持續(xù)增加，后續(xù)引發(fā)的貿(mào)易戰(zhàn)、制裁等政治事件可能導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定，從而影響生產(chǎn)要素的供需關(guān)系，在供應(yīng)鏈緊張的情況下，生產(chǎn)要素的價格可能會上漲。再者，環(huán)境問題在全球范圍內(nèi)日益受到關(guān)注。19年以來，世界各國加速提出“零碳”或“碳中和”的低碳目標，開始對高排放產(chǎn)業(yè)進行限制，推動綠色低碳的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。“雙碳”背景下，清潔能源、環(huán)保技術(shù)等生產(chǎn)要素的需求上升，從而推動生產(chǎn)要素價格上漲。在我國資源類行業(yè)主要由央國企控制，隨著生產(chǎn)要素價格的系統(tǒng)性提升，資源類行業(yè)盈利能力也將得到提升，央國企有望受益。

以煤炭行業(yè)為例，在疫后電力需求快速修復(fù)背景下，疊加“雙碳”背景下產(chǎn)能受限，2021年動力煤經(jīng)歷大幅提價，2021全年秦皇島港動力煤平倉價上漲22.7%，于2021年底達到735元/噸的高位。煤炭價格的上升帶來煤炭行業(yè)央國企上市公司的盈利水平顯著改善，2022年中國神華、中煤能源、兗礦能源、陜西煤業(yè)歸母凈利潤分別同比上升了38.51%、37.33%、89.27%、66.15%;并且其銷售凈利率明顯提升，其中，中國神華從2021年的17.71%上漲至2022年的23.70%，兗礦能源從12.22%上漲至19.64%，在銷售凈利率改善下，其ROE水平也有不同程度的上升，中國神華從2021年的13.34%上漲至2022年的17.68%，兗礦能源從23.84%上漲至32.48%。

(二)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)布局打開企業(yè)成長空間

打造第二增長曲線，提高央國企增長率，重點在引領(lǐng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)突破。培育壯大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)已成為新時代國改首要任務(wù)，國資委表示23年戰(zhàn)略新興行業(yè)布局要提升2個百分點。而建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈，培育“鏈主”央國企與專精特新企業(yè)，以及國資投資運營公司加大新興產(chǎn)業(yè)布局是當(dāng)前主要抓手。前者遴選16家鏈主專責(zé)央國企，聯(lián)合幾百家專精特新與科改央國企共同打造先進、完整、安全的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈。后者則是以國有資本的形式，加速推動國資新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)布局。其中，數(shù)字經(jīng)濟(運營商/國資云/服務(wù)器/信創(chuàng)網(wǎng)安)/高端裝備(電網(wǎng)/軍工/機床)/新材料/醫(yī)藥健康(生物制品/創(chuàng)新藥)等四大領(lǐng)域?qū)⑹茄雵蟋F(xiàn)代產(chǎn)業(yè)突破的核心。

以中國移動為例，中國移動是我國收入規(guī)模最大的電信運營商，截至2022年末，公司已有移動用戶總數(shù)9.75億人，在我國移動用戶總量中占比約60%;固網(wǎng)寬帶用戶2.44億，在我國寬帶用戶總量中占比約55%;整體用戶規(guī)模增長空間有限，單純ARPU值的提升很難帶動收入的高速增長。19年開始中國移動開始積極推進自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型，在自身業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上做新業(yè)務(wù)的拓展：包括個人市場新業(yè)務(wù)(移動云盤等)，家庭市場智慧家庭增值業(yè)務(wù)，政企市場行業(yè)云收入、IDC收入、ICT收入、物聯(lián)網(wǎng)收入、專線以及新興市場(不含國際基礎(chǔ)業(yè)務(wù)收入)。數(shù)字化轉(zhuǎn)型的收入在2021/22年分別增長26.3%/30.3%至1594/2076億元，占收入的比重逐年提升，22年占收比達到了25.6%，貢獻了79.5%的通信服務(wù)增量。其中云業(yè)務(wù)是數(shù)字化轉(zhuǎn)型收入中最亮眼的部分，移動憑借自身網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，在此基礎(chǔ)上增加算力服務(wù)，從移動通信時代的基礎(chǔ)服務(wù)商變?yōu)閿?shù)字時代的算力底座。移動云收入在2021、2022年分別實現(xiàn)了114%、108%的同比翻倍增長，2022年收入規(guī)模達到503億元。據(jù)IDC咨詢的數(shù)據(jù)披露，2Q22移動云在我國IaaS+PaaS公有云服務(wù)市場市占率排名第6，在前十廠商中收入增速排名第1。中國移動通過3年的時間成功打造了自身成長的第二曲線。

(三)央國企經(jīng)營效率持續(xù)提升，競爭力不斷增強

對標世界一流企業(yè)的價值創(chuàng)造行動助力央國企質(zhì)量提升，央國企價值有望重估。近年來，央國企的質(zhì)量提升相關(guān)政策持續(xù)加碼，2020年《國企改革三年行動方案(2020-2022年)》提出要做強做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè);2022年5月《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》提出要從四方面提高央企控股上市公司質(zhì)量。2023 年 3 月3 日，國資委召開會議，正式啟動對標世界一流企業(yè)的價值創(chuàng)造行動。會議強調(diào)，國有企業(yè)需要進一步提高政治站位，以突出效益效率、創(chuàng)新驅(qū)動為重點，提高資產(chǎn)回報水平和科技投入產(chǎn)出效率。2023 年 3 月 16 日，國資委發(fā)布《關(guān)于印發(fā)創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)和專精特新示范企業(yè)名單的通知》，對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動有助于推動央國企改革進程，為入選集團及其相關(guān)子公司帶來新的發(fā)展機遇，整體價值體系有望迎來重塑。

其中化工板塊龍頭萬華化學(xué)，從曾經(jīng)的煙臺合成革廠發(fā)展成國內(nèi)化工龍頭企業(yè)，關(guān)鍵因素在于重視研發(fā)并成功入局MDI這個格局優(yōu)良的大賽道。萬華現(xiàn)任和前任董事長均為研發(fā)出身。萬華高度重視研發(fā)和中層管理團隊激勵，在06年寧波基地正式設(shè)立時便引入員工持股激勵。對于研發(fā)團隊采用事業(yè)部機制，若項目成功轉(zhuǎn)化研發(fā)人員可享受部分利潤分紅。

萬華化學(xué)在MDI領(lǐng)域的基本戰(zhàn)略是不斷強化龍頭地位，提高全球市占率和成本競爭力。1996年時任技術(shù)負責(zé)人丁建生(后成為萬華董事長)帶隊突破MDI制造技術(shù)，經(jīng)歷20多年的技術(shù)進步，萬華MDI加工成本下降50%，相比海外龍頭具有3000元/噸的成本優(yōu)勢，標志著我國MDI行業(yè)具備世界一流的競爭力。

(四)央國企改革紅利不斷釋放

改革紅利的釋放將不斷釋放央國企活力，提升資產(chǎn)價值。

1、隱蔽資產(chǎn)

央國企因為歷史原因，存在一些隱蔽的資產(chǎn)還沒有發(fā)現(xiàn)和定價，隱蔽資產(chǎn)的再發(fā)現(xiàn)將提升央國企投資價值。

以中國中鐵為例，公司因主業(yè)建筑行業(yè)屬性，PE估值常年在4倍徘徊。隱蔽資產(chǎn)方面，公司擁有以華剛公司銅鈷礦、黑龍江伊春鹿鳴鉬礦為代表的銅鉬礦資源，由于礦產(chǎn)資源的稀缺性，公司礦產(chǎn)業(yè)務(wù)保持較高毛利率，2022年礦產(chǎn)業(yè)務(wù)營收75.04 億元同增25.98%，毛利率為55.64%;旗下中鐵資源集團營收248.91億元同增27.9%，歸母凈利潤50.79億元同增68.6%。

2、激勵機制

2021年1月，國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室印發(fā)《“雙百企業(yè)”和“科改示范企業(yè)”超額利潤分享機制操作指引》，指導(dǎo)符合條件的國有企業(yè)靈活開展多種方式的中長期激勵機制，規(guī)范實施超額利潤分享機制。其中，作為市場化的中長期激勵方式，股權(quán)激勵機制通過附條件給予員工部分股東權(quán)益，使其具有主人翁意識，激發(fā)員工積極性，從而與企業(yè)形成利益共同體，促進企業(yè)與員工共同成長，并且能夠有效的留住人才，推動公司估值向上。

3、并購重組提升資源配置效率

伴隨中國資本市場建設(shè)的日益成熟，近年來A股上市公司通過并購重組等資本運作的方式提高盈利能力、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局的意愿也不斷提升。根據(jù)Wind統(tǒng)計顯示，2020-2022年連續(xù)三年A股市場的并購重組的規(guī)模在9000億元左右，今年以來已公示完成的并購規(guī)模突破了4800億元。央國企作為A股市場的重要組成部分，近年來并購重組的數(shù)量與規(guī)模也穩(wěn)中有升，年初至今已公示完成的央國企并購數(shù)量接近390個，規(guī)模超過2300億元，占全體上市公司并購規(guī)模的比例接近50%。從行業(yè)層面看，今年以來來自公用事業(yè)、交通運輸、基礎(chǔ)化工的上市央國企已完成并購的規(guī)模分別為735億元、176億元、155億元，位居各行業(yè)前三位。近期國資委召開中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專題會 ，提出中央企業(yè)要以上市公司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能。證監(jiān)會有關(guān)部門負責(zé)人也介紹了近年來央國企控股上市公司并購重組有關(guān)情況，并從資本市場監(jiān)管角度對央國企控股上市公司進一步通過并購重組提質(zhì)增效、做優(yōu)做強提出相關(guān)建議。

四川路橋是并購重組上的典型成功案例。橫向合并上，公司控股股東戰(zhàn)略重組，戰(zhàn)略重組后，蜀道投資集團投資97%以上的高速公路及100%的鐵路投資，控股股東整合有望推動公司在省內(nèi)交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域市占率不斷提升。

新能源業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司通過并購持續(xù)加碼，逐漸形成內(nèi)部閉合的鋰電產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)鏈，加大礦產(chǎn)資源板塊新增項目儲備，使其規(guī)模和效益顯著提升。過程中公司業(yè)績也持續(xù)兌現(xiàn)，推動股價自2020年初以來持續(xù)上漲。

(四)分紅回購提升股權(quán)投資價值

加大分紅回購力度是從分配結(jié)果入手，推動公司治理水平優(yōu)化。分紅與回購都是公司回饋股東的方式，分紅是公司將利潤直接以現(xiàn)金方式分配給股東，而回購則是用公司利潤注銷流通股，變相提高了現(xiàn)存股東的持股價值?？傮w來說，分紅與回購的共性在于減少了公司持有的現(xiàn)金，并將其回饋給了全體股東。

分紅比例提升有利于發(fā)揮信號傳遞效應(yīng)，增進上市公司的市場認同和價值實現(xiàn)。2022年《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中指出，要傳遞公司價值，增進各方認同，促進內(nèi)在價值與市場價值齊頭并進、共同成長，積極維護股東權(quán)益，形成高質(zhì)量發(fā)展的良性循環(huán)。央國企提升現(xiàn)金分紅水平有助于市場充分認知央國企盈利穩(wěn)定性，向資本市場傳遞公司經(jīng)營的利好信號，完善央國企內(nèi)部管理層與外部投資者之間的信息溝通渠道，增強投資者信心。另一方面，合理的分紅政策也有利于優(yōu)化公司治理，減少管理層與股東、大股東與小股東之間的治理問題。將分紅與股權(quán)激勵相結(jié)合，有利于完善分配制度。具體來說，分紅比例的提升能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，提升央國企的投資效率，優(yōu)化管理層激勵機制。從正向意愿看，將分紅與股權(quán)激勵相結(jié)合能夠完善分配制度，充分調(diào)動關(guān)鍵崗位核心人員的積極性和創(chuàng)造性，推動管理層與股東的價值取向走向一致。

下階段國有企業(yè)分紅比例有望持續(xù)提升。近年來，監(jiān)管機構(gòu)持續(xù)完善上市公司現(xiàn)金分紅制度建設(shè)，通過強化現(xiàn)金分紅決策機制和信息披露要求引導(dǎo)上市公司尤其是國有企業(yè)加大分紅力度，提升投資者的獲得感。2022年4月11日，證監(jiān)會、國資委、全國工商聯(lián)印發(fā)《關(guān)于進一步支持上市公司健康發(fā)展的通知》，指出支持上市公司結(jié)合本公司所處行業(yè)特點、發(fā)展階段和盈利水平，增加現(xiàn)金分紅在利潤分配中的比重，與投資者分享發(fā)展紅利，增強廣大投資者的獲得感。2022年5月27日，國資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，鼓勵符合條件的上市公司通過現(xiàn)金分紅等多種方式優(yōu)化股東回報，增進上市公司市場認同和價值實現(xiàn)。相關(guān)政策制度不斷完善支撐央國企分紅比例的進一步提升。

(五)信息披露完善有利于資本市場更好的認識央國企的投資價值

通過加強信息披露制度管理，央國企能夠有效落實國資委《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中讓投資者走得近、聽得懂、看得清、有信心的相關(guān)要求和證監(jiān)會《推動提高上市公司質(zhì)量三年行動方案(2022-2025)》中完善信息披露制度，提高上市公司透明度。未來央國企將圍繞價值實現(xiàn)，更加積極主動地開展投資者關(guān)系管理，強化信息披露。對投資者來說，央國企加強與投資者的互動可以切實維護投資者利益，幫助投資者更好地理解和認同公司的價值，避免信息不對稱;對于央國企來說，與投資者的交流可以幫助央國企獲取來自市場的反饋和建議，了解投資者對于公司策略和決策的看法，有助于公司更好地調(diào)整和優(yōu)化經(jīng)營策略，提高業(yè)務(wù)運營和投資者滿意度。

二、服務(wù)央國企高質(zhì)量發(fā)展，構(gòu)建中國特色估值體系

“中特估”新階段的大幕正在緩緩升起，圍繞現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)與新一輪國有企業(yè)改革，央國企的內(nèi)在價值提升將成為推動其價值重估的關(guān)鍵。更完善的公司治理、更有效的盈利模式、更可持續(xù)性的發(fā)展前景，才是‘中特估’的應(yīng)有之義，才是我國資本市場健康發(fā)展的長久之道。構(gòu)建中國特色的估值體系，服務(wù)央國企高質(zhì)量發(fā)展必須從投融資兩端入手，加快推進從企業(yè)到資本市場的良性向上循環(huán)。

央國企經(jīng)營效率的提升、收入利潤的持續(xù)較高增長和競爭力的增強是估值提升的本源，必須加快改革，推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

在投資端，要系統(tǒng)性的完善對央國企的研究，從新時代的高度，多角度研究發(fā)現(xiàn)央國企的投資價值。同時通過好的產(chǎn)品體系及配套生態(tài)建設(shè)，打造央國企投資的基金品牌，引導(dǎo)大眾通過價值投資、長期投資服務(wù)央國企轉(zhuǎn)型升級，并分享央國企的價值增值，構(gòu)建中國特色的估值體系。

關(guān)于中特估的研究方法，這是一項重要的系統(tǒng)性工程，需要以更高的高度、更廣的視角、更深的理解，來形成我們的方法論和標準體系。

首先，要清晰認知“中特估”的深遠意義。在國家面臨百年未有之大變局，經(jīng)濟體系新舊動能轉(zhuǎn)換的大背景下，央國企價值的重估不僅有利于其發(fā)揮關(guān)鍵行業(yè)的核心領(lǐng)導(dǎo)作用，同時也可以更好實現(xiàn)社會資源的有效配置，對于數(shù)字經(jīng)濟、高端制造等新經(jīng)濟動能也有很好的推動和拉動作用。因此，下好中特估這樣一盤活棋，對于整個宏觀經(jīng)濟具有重要的歷史意義和現(xiàn)實意義。

其次，要跳出固有的研究思路，以更多元的維度來思考央國企的企業(yè)價值。在原有的投資框架下，央國企的經(jīng)營穩(wěn)定性、分紅率以及PB估值體系，占據(jù)了很大的權(quán)重。根據(jù)我們的新框架，我們把央國企視為充分參與市場競爭的市場經(jīng)濟的主體，以一個更多元的視角來分析企業(yè)價值。我們把央國企的激勵機制、所在產(chǎn)業(yè)的供需格局等同樣放在重要的地位。對于公司治理結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)的回報率的水平等進一步分析，把資產(chǎn)價值與國資委提出的一利五率緊密結(jié)合起來。在這樣的研究思路指導(dǎo)下，具體到研究方法，需要加強對央國企的以下方面進行具體分析和評估。

(1)加強在兩個大局和產(chǎn)業(yè)鏈安全框架下對生產(chǎn)要素供需情況和價格趨勢的跟蹤研究;

(2)加強對央國企戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)布局的研究;

(3)加強對央國企競爭力提升情況的跟蹤研究;

(4)加強對數(shù)據(jù)資產(chǎn)、綠色資產(chǎn)、隱蔽資產(chǎn)、股權(quán)激勵、并購重組等改革措施的分析研究;

(5)完善對高股息資產(chǎn)定價的研究。