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對(duì)于人民幣匯率來(lái)說(shuō)，剛剛過(guò)去的第三季度，是過(guò)去12年來(lái)“表現(xiàn)最強(qiáng)勁”的一個(gè)季度。6月末到9月末，人民幣對(duì)美元的匯率累計(jì)上漲了3.71%。如果從5月28日算起，則人民幣在不到5個(gè)月時(shí)間里累計(jì)升值了6.31%。 如果跟股票相比，這個(gè)漲幅不算什么。但對(duì)于匯率來(lái)說(shuō)，這是非常大、非常明顯的漲幅。 美元對(duì)人民幣匯率的周K線，可以看出最近美元的跌幅非常凌厲，可以兌換的人民幣不斷減少。

最近人民幣升值非常明顯。那么問(wèn)題來(lái)了：人民幣為什么突然變得如此強(qiáng)勁?美國(guó)不是在打壓中國(guó)嗎?一些人不是在“看淡”人民幣資產(chǎn)嗎?人民幣匯率的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)還將持續(xù)到什么時(shí)候?這將如何影響我們的投資? 我們不妨先回顧一下人民幣跟美元的匯率歷史，這有利于我們理解未來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)。 人民幣是1948年12月誕生的，1955年3月開(kāi)始發(fā)行第二套人民幣，同時(shí)實(shí)施了幣值改革。第一套人民幣誕生在國(guó)內(nèi)戰(zhàn)爭(zhēng)、抗美援朝期間，當(dāng)時(shí)存在比較嚴(yán)重的通脹。 從1950年代到1971年，人民幣的匯率一直穩(wěn)定在2.462元人民幣兌換1美元。1972年以后，人民幣開(kāi)始升值，到1980年為1.498兌換1美元。

很顯然，這個(gè)時(shí)期人民幣的匯率是顯著高估的。高估的好處是，中國(guó)進(jìn)口商品會(huì)比較便宜。但缺點(diǎn)也是明顯的，一個(gè)是人家不愿意賣(mài)給你東西，同時(shí)也不太愿意買(mǎi)你的東西。所以，那是一個(gè)外匯非常珍貴的時(shí)代。能創(chuàng)匯的企業(yè)，常常受到國(guó)家的表彰。國(guó)家有限的外匯，要么來(lái)自出口獨(dú)門(mén)的資源、工藝品，要么來(lái)自僑匯。 改革開(kāi)放之后，中國(guó)要跟世界做生意了，高度扭曲的匯率開(kāi)始逐步回歸常態(tài)。下面是1980年到1994年人民幣(跟美元)的匯率走勢(shì)：

在這個(gè)期間，中國(guó)一度實(shí)施了匯率雙軌制。也就是說(shuō)，除了高估的官方匯率，還有調(diào)劑匯率。所謂調(diào)劑匯率，是允許創(chuàng)匯企業(yè)私下轉(zhuǎn)讓一些外匯，而不是全部按照官方匯率、低價(jià)賣(mài)給國(guó)家。這樣做，是為調(diào)動(dòng)企業(yè)出口的積極性。

上圖：1980年以來(lái)，人民幣匯率走勢(shì)圖。其實(shí)在匯率雙軌制的時(shí)代，還存在民間的黑市匯率，這樣就構(gòu)成了人民幣的“3個(gè)價(jià)格”。有能力按照官方匯率拿到外匯的企業(yè)和個(gè)人，就可以利用差價(jià)發(fā)財(cái)，這就是所謂的“套匯”。 1994年1月1日，中國(guó)實(shí)施了一步到位式的匯改，把3種外匯價(jià)格合并，人民幣匯率一下子貶值了40%以上——從5.762元人民幣換1美元，一夜之間變成了8.6187元人民幣兌換1美元。美國(guó)也是在那個(gè)時(shí)候，第一次把中國(guó)認(rèn)定為“匯率操縱國(guó)”。1994年以后，人民幣緩慢小幅升值，并在1998年到2004年長(zhǎng)期穩(wěn)定在8.27左右。 2005年7月21日，由于中國(guó)存在巨大貿(mào)易順差，感受到普遍的國(guó)際壓力，所以實(shí)施了新一輪匯改。 如果說(shuō)1994年1月1日的匯改(大幅貶值)，解決了匯率雙軌制和3種價(jià)格的問(wèn)題，開(kāi)啟了中國(guó)成為“世界工廠”的新時(shí)代，中國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)。那么2005年的這次匯改，則開(kāi)啟了人民幣緩慢升值的時(shí)代。到2013年末、2014年初，人民幣匯率逼近6。升值的結(jié)果，讓中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在2014年6月在逼近4萬(wàn)億美元的時(shí)候見(jiàn)頂，由此引發(fā)了人民幣發(fā)行方式的巨大變革——從外匯占款，轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;對(duì)其他存款性公司債權(quán)”(主要是中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款)。 從1994年1月到2014年6月，因?yàn)橥鈪R蜂擁進(jìn)入中國(guó)、通過(guò)“外匯占款”超發(fā)的人民幣，被通過(guò)高額的銀行存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)起來(lái)，直到現(xiàn)在才逐步釋放完畢。

6.1左右的匯率，顯然無(wú)法持久。隨后，人民幣開(kāi)始適度貶值。這期間，因?yàn)?015年的“大牛市——大股災(zāi)——大救市”，超發(fā)了萬(wàn)億級(jí)別的人民幣，引發(fā)了2015年的“811匯改”，人民幣連續(xù)3天每天貶值超過(guò)1000個(gè)基點(diǎn)。 隨后，人民幣匯率跟中美貿(mào)易戰(zhàn)糾纏在一起，匯率一度逼近7.2。這期間又發(fā)生了“526匯改”(2017年)，央行宣布給人民幣匯率加入“逆周期因子”。 通過(guò)回顧歷史我們可以知道：人民幣適度貶值，可以刺激出口、增加貿(mào)易順差，但會(huì)引起貿(mào)易伙伴的反彈;人民幣適度升值，會(huì)刺激進(jìn)口、降低順差，但可以平衡跟主要貿(mào)易伙伴的關(guān)系。

最近一個(gè)時(shí)期，人民幣匯率表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)主要有以下幾個(gè)原因：第一，美國(guó)疫情一直沒(méi)有受控，美聯(lián)儲(chǔ)印鈔力度非常大，政府紓困措施也不斷出臺(tái)。美元多了，自然就貶值。 第二，中國(guó)控制疫情比較得力，經(jīng)濟(jì)全面重啟，2020年可能成為G20里唯一正增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體，這有利于讓人民幣保持強(qiáng)勢(shì)。 第三，疫情爆發(fā)后，中國(guó)沒(méi)有像歐美日那樣大力度印鈔，廣義貨幣M2的同比增速最近又回落到了11%以內(nèi)，跟2009年金融危機(jī)時(shí)的27.7%形成了鮮明的對(duì)比。 中國(guó)印鈔比較少，相對(duì)于其他貨幣有所升值，也就順理成章了。

當(dāng)然還有另外一個(gè)重要因素：通過(guò)保持強(qiáng)勢(shì)的匯率，可以增加中國(guó)的進(jìn)口，降低貿(mào)易順差，跟主要貿(mào)易伙伴的摩擦將減少。2020年非常特殊：一方面，它是美國(guó)的大選年，中美戰(zhàn)略博弈達(dá)到了空前激烈的程度，如果局面繼續(xù)惡化對(duì)誰(shuí)都不利。通過(guò)強(qiáng)勢(shì)匯率和中美貿(mào)易協(xié)定，減少中美貿(mào)易不平衡，有利于給中美矛盾降溫;另一方面，全球經(jīng)濟(jì)都不景氣，強(qiáng)勢(shì)人民幣下，中國(guó)進(jìn)口將增加，有利于支撐全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這有利于制止“逆全球化”的趨勢(shì)。

最近有兩件事，說(shuō)明官方樂(lè)見(jiàn)人民幣匯率保持強(qiáng)勢(shì)：第一，主要國(guó)有大行最近都針對(duì)小額外幣存款實(shí)施了降息，也就是說(shuō)不鼓勵(lì)你現(xiàn)在換外幣;第二，央行節(jié)前在香港發(fā)行了新的人民幣央行票據(jù)，減少離岸市場(chǎng)做空人民幣的彈藥。

美國(guó)大選還有不到1個(gè)月就要投票了，這個(gè)意思大家可以體會(huì)一下。 總之，我們可以把當(dāng)前人民幣的強(qiáng)勢(shì)理解為兩點(diǎn)： 第一，中國(guó)成功遏制了疫情，重啟了經(jīng)濟(jì)，避免了大水漫灌，有條件讓人民幣匯率強(qiáng)勢(shì); 第二，強(qiáng)勢(shì)人民幣是中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做貢獻(xiàn)，有利于緩解矛盾，繼續(xù)推動(dòng)全球化、保持中美關(guān)系斗而不破。 當(dāng)然，這也打臉了“人民幣崩潰論”。此前，當(dāng)人民幣匯率逼近7.2的時(shí)候，有些悲觀的人認(rèn)為人民幣匯率將崩潰。這些人顯然低估了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性。未來(lái)人民幣匯率將怎樣走?我的結(jié)論還是：人民幣匯率跟中美關(guān)系密切關(guān)聯(lián)。

只要中美斗而不破，貿(mào)易協(xié)議得到執(zhí)行，那么人民幣會(huì)繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，未來(lái)可能重返6.6，甚至6.5。但再往上升值，中國(guó)的代價(jià)太大，所以幾率不高。 如果貿(mào)易協(xié)定得不到執(zhí)行，雙方關(guān)系惡化，那么人民幣匯率會(huì)再次破7。7.2仍然會(huì)是一個(gè)重要位置，輕易不會(huì)破。因?yàn)檫€要照顧歐洲等其他主要貿(mào)易伙伴的關(guān)系。 此外，還要看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。只要我們繼續(xù)深化改革，充分釋放民間經(jīng)濟(jì)的活力，再加上有外匯管制，人民幣匯率也貶值不到哪里。 維持穩(wěn)定的匯率，有利于推進(jìn)人民幣國(guó)際化、中國(guó)新一輪開(kāi)放，也有利于樹(shù)立中國(guó)大國(guó)的形象。 目前這一波人民幣升值，有利于吸引熱錢(qián)流入中國(guó)，對(duì)股市和樓市都構(gòu)成利好。但對(duì)于制造業(yè)，尤其是出口企業(yè)來(lái)說(shuō)，則構(gòu)成了利空。順便說(shuō)一句，今天港股開(kāi)市了，恒生指數(shù)收盤(pán)上漲了1.32%。說(shuō)明黃金周到目前為止發(fā)生的種種事件，對(duì)A股的影響是偏正面的。