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來(lái)源：證券時(shí)報(bào)

估值低是許多基金經(jīng)理在弱市中拋棄成長(zhǎng)股并擁抱高股息策略的核心邏輯，但當(dāng)高股息策略成為各類(lèi)基金經(jīng)理追逐的目標(biāo)，甚至原本重倉(cāng)成長(zhǎng)板塊的基金經(jīng)理也被迫漂移的時(shí)候，這個(gè)策略便開(kāi)始出現(xiàn)分歧，退潮跡象也開(kāi)始顯現(xiàn)。

實(shí)際上，當(dāng)前不少成長(zhǎng)股在巨幅調(diào)整之后，無(wú)論現(xiàn)金儲(chǔ)備、分紅還是回購(gòu)，已經(jīng)毫不遜色公用事業(yè)、周期股，這種新型“價(jià)值股”的頻頻出現(xiàn)，很可能成為未來(lái)基金經(jīng)理調(diào)倉(cāng)的重要風(fēng)向。

高股息策略不斷強(qiáng)化

今年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程偏弱以及股市相對(duì)低迷的背景下，越來(lái)越多的公募基金經(jīng)理開(kāi)始扎堆擁抱高股息策略。

長(zhǎng)城基金高級(jí)宏觀策略研究員汪立接受記者采訪時(shí)認(rèn)為，今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面處于弱修復(fù)基調(diào)，房地產(chǎn)新政出臺(tái)暫時(shí)還未能扭轉(zhuǎn)房?jī)r(jià)下跌趨勢(shì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求較為不足以及預(yù)期偏弱的現(xiàn)狀導(dǎo)致高景氣行業(yè)減少、業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦?，高股息資產(chǎn)階段性受到青睞。

“市場(chǎng)資金避險(xiǎn)情緒較濃，今年年初市場(chǎng)大幅波動(dòng)，隨后監(jiān)管趨嚴(yán)間接導(dǎo)致小微盤(pán)股兩次急跌，并且從市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)看，今年上漲個(gè)股不足15%，與2018年水平相當(dāng)。”汪立表示，在此背景下，資金投資偏好更加重視穩(wěn)定性，高股息資產(chǎn)持續(xù)成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

創(chuàng)金合信指數(shù)量化部基金經(jīng)理孫悅認(rèn)為，高股息策略展現(xiàn)出較強(qiáng)的防御特性，部分投資者出于避險(xiǎn)的目的進(jìn)行投資。市場(chǎng)從底部位置修復(fù)后，高股息策略主要體現(xiàn)為跟漲邏輯。市場(chǎng)修復(fù)到一定程度后，投資者認(rèn)為成長(zhǎng)板塊的業(yè)績(jī)?nèi)匀痪哂胁淮_定性，同時(shí)伴隨新“國(guó)九條”等政策的發(fā)布，市場(chǎng)對(duì)于高股息的認(rèn)可程度進(jìn)一步增強(qiáng)。

顯而易見(jiàn)，高股息策略前期成為市場(chǎng)主導(dǎo)力量背后的邏輯是股票市場(chǎng)賺取效應(yīng)持續(xù)弱化，尤其在小盤(pán)股策略大幅度失效后，基金經(jīng)理的避險(xiǎn)情緒大幅提升。與此同時(shí)，密集發(fā)行的ETF基金也強(qiáng)化了高股息策略。

汪立認(rèn)為，今年ETF、險(xiǎn)資是市場(chǎng)主要的增量資金，保費(fèi)高增長(zhǎng)帶來(lái)巨大的險(xiǎn)資配置需求，而ETF在市場(chǎng)大幅波動(dòng)期間逆勢(shì)流入，這兩類(lèi)資金天然偏好高股息資產(chǎn)，對(duì)銀行、公用事業(yè)的配置比例明顯高于主動(dòng)權(quán)益基金，增量資金的加持進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)高股息資產(chǎn)走強(qiáng)。

意見(jiàn)分歧加大

然而，如許多基金經(jīng)理所言，沒(méi)有任何一種策略能夠持續(xù)有效跑贏市場(chǎng)，隨著高股息策略不斷強(qiáng)化，市場(chǎng)的分歧也開(kāi)始加大。

記者注意到，中證紅利指數(shù)自開(kāi)年至5月22日，其間累計(jì)漲幅超15%，領(lǐng)跑一眾寬基指數(shù)。但隨后開(kāi)始回調(diào)，截至8月16日，年內(nèi)整體漲幅僅剩2.48%。雖然漲幅被消磨殆盡，但紅利行情在A股里還是出盡了風(fēng)頭。事實(shí)上，紅利策略并不是今年異軍突起的板塊。過(guò)去三年間，在各個(gè)概念和行業(yè)輪動(dòng)劇烈的背景下，紅利指數(shù)一直悄悄走在前列，在行情震蕩加劇的背景下，波動(dòng)更小、預(yù)期更為穩(wěn)定的紅利資產(chǎn)顯得尤為珍貴。

高股息策略高歌猛進(jìn)也導(dǎo)致偏股型基金內(nèi)部收益率大幅分化。數(shù)據(jù)顯示，偏股型基金里面年內(nèi)收益率最高的為永贏股息優(yōu)選基金，今年以來(lái)，收益率達(dá)到26.94%。而墊底的金元順安產(chǎn)業(yè)臻選基金則因前期重倉(cāng)成長(zhǎng)股，導(dǎo)致年內(nèi)損失達(dá)到43.57%，兩者之間的業(yè)績(jī)差距超過(guò)70個(gè)百分點(diǎn)。

值得一提的是，業(yè)績(jī)墊底的金元順安產(chǎn)業(yè)臻選基金在今年6月末，開(kāi)始大量增加“中字頭”高股息股票。顯然，在業(yè)績(jī)的壓力之下，該基金此時(shí)轉(zhuǎn)向高股息是順勢(shì)而為還是被迫調(diào)倉(cāng)，仍有待觀察。

“高股息等類(lèi)債資產(chǎn)上漲的趨勢(shì)實(shí)際上已持續(xù)多年，我們認(rèn)為，目前的紅利資產(chǎn)或已經(jīng)超越深度價(jià)值的范疇，并逐步走向泡沫。”鵬華產(chǎn)業(yè)升級(jí)基金經(jīng)理蔣鑫認(rèn)為，股債比處于歷史最高水平，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍很低，但許多權(quán)益資產(chǎn)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間大幅調(diào)整，估值水平已經(jīng)很低，具備極高的性價(jià)比。

也有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，從2021年核心資產(chǎn)見(jiàn)頂以來(lái)，股市風(fēng)格由成長(zhǎng)股賽道投資轉(zhuǎn)變?yōu)楦P(guān)注估值的紅利投資，這種轉(zhuǎn)變目前已持續(xù)3年多。即便這一次和歷史不一樣，某些資產(chǎn)或邏輯會(huì)出現(xiàn)很長(zhǎng)的趨勢(shì)，但一旦持續(xù)演繹3年，往往會(huì)有些變化。

究竟誰(shuí)更便宜

無(wú)論哪種資產(chǎn)或哪種策略，便宜與性價(jià)比是公募基金經(jīng)理選擇的核心依據(jù)。當(dāng)越來(lái)越多的成長(zhǎng)股跌成了“價(jià)值股”，基金經(jīng)理不得不思考這樣的一個(gè)問(wèn)題：究竟誰(shuí)更便宜?

堪比公用事業(yè)與周期股的新型“價(jià)值股”大量出現(xiàn)，是許多基金經(jīng)理在6月之后加大港股倉(cāng)位的直接因素。南方香港成長(zhǎng)基金經(jīng)理王士聰認(rèn)為，隨著港股成長(zhǎng)板塊今年以來(lái)大幅提高股東回報(bào)，已經(jīng)具備了很強(qiáng)的價(jià)值屬性，不僅估值、綜合股息率與市場(chǎng)追捧的公共事業(yè)、周期行業(yè)類(lèi)似，而且成長(zhǎng)性更好，資產(chǎn)負(fù)債表也更加健康，預(yù)計(jì)新型“價(jià)值股”的吸引力會(huì)逐步提升。

以去年被基金經(jīng)理全部砍倉(cāng)的港股醫(yī)渡科技為例，該股3年時(shí)間累計(jì)下跌高達(dá)94.2%，當(dāng)前市值僅剩35.8億港元，比公司賬上37億港元的現(xiàn)金資產(chǎn)還低。相似的是，定位于中國(guó)最大醫(yī)生平臺(tái)的醫(yī)脈通股價(jià)在3年暴跌80%以后，公司總市值僅剩下56億港元，但公司的現(xiàn)金資金就有48億港元，而且公司業(yè)績(jī)連續(xù)多年穩(wěn)定增長(zhǎng)。這種新型“價(jià)值股”不斷出現(xiàn)，吸引了不少A股價(jià)值主題基金的關(guān)注。例如，國(guó)泰基金旗下多只成長(zhǎng)基金、醫(yī)療主題基金、價(jià)值類(lèi)基金紛紛開(kāi)始覆蓋，甚至重倉(cāng)醫(yī)脈通。根據(jù)國(guó)泰價(jià)值先鋒基金披露的二季報(bào)，這只A股價(jià)值主題基金已將醫(yī)脈通列為第一大重倉(cāng)股。

近期從中庚基金離職的丘棟榮也在二季報(bào)中闡釋了紅利資產(chǎn)獲追捧后的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題， 在他看來(lái)，高股息策略能獲取高回報(bào)，大概率來(lái)自于其他因素的疊加，但投資者喜歡不斷強(qiáng)化成功策略，偏好線性交易，而忽視實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的不斷累積。事實(shí)上，周期、成長(zhǎng)、資本供給或創(chuàng)新等變化，均可能會(huì)挑戰(zhàn)高股息的穩(wěn)定性。

“盈利風(fēng)險(xiǎn)肯定是首要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。能源、煤炭、石油這種傳統(tǒng)能源，有比較強(qiáng)的盈利周期風(fēng)險(xiǎn)。”丘棟榮指出，紅利資產(chǎn)估值處于相對(duì)高位，導(dǎo)致隱含回報(bào)率不足，而市場(chǎng)相對(duì)低位，機(jī)會(huì)成本更高。

嘉實(shí)基金基金經(jīng)理譚麗已開(kāi)始適度減持部分紅利資產(chǎn)，主要是上游資源類(lèi)，也是過(guò)去2年漲幅最大的資產(chǎn)。她對(duì)此解釋?zhuān)t利資產(chǎn)經(jīng)過(guò)持續(xù)上漲后，估值已經(jīng)趨于合理，繼續(xù)上漲需要商品價(jià)格上漲預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，從投資性價(jià)比角度來(lái)看，吸引力已經(jīng)有所下降。

盈利質(zhì)量成選股關(guān)鍵

那么，在成長(zhǎng)股和紅利資產(chǎn)性價(jià)比出現(xiàn)重大變化之際，公募基金經(jīng)理集中于高股息板塊的核心倉(cāng)位，將何去何從?

摩根士丹利基金繆東航認(rèn)為，對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)的投資，最終還需要回歸行業(yè)和企業(yè)的基本面。與多年前不同，當(dāng)下市場(chǎng)更多關(guān)注企業(yè)的利潤(rùn)情況，而不是企業(yè)的資本運(yùn)作，A股與成熟市場(chǎng)的投資方法正在趨同。“例如，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)天然具有規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，公用事業(yè)通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手排除在外，資源企業(yè)通過(guò)低價(jià)的采礦權(quán)獲得持續(xù)的成本優(yōu)勢(shì)。企業(yè)家能力則在競(jìng)爭(zhēng)較為充分的行業(yè)中更加重要，優(yōu)秀的企業(yè)家能夠洞悉行業(yè)的本質(zhì)以及行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，從而制定正確的企業(yè)戰(zhàn)略。” 繆東航表示。

創(chuàng)金合信基金經(jīng)理孫悅認(rèn)為，目前市場(chǎng)經(jīng)歷大幅調(diào)整后，已經(jīng)處于底部區(qū)域，投資者開(kāi)始尋找新的投資機(jī)會(huì)。展望后市，估值的重要程度大幅提升，而盈利的穩(wěn)健增長(zhǎng)仍然重要。同時(shí)兼顧價(jià)值與成長(zhǎng)，在估值保護(hù)的前提下，追求高質(zhì)量的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，有可能是應(yīng)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的一個(gè)有效策略。

孫悅認(rèn)為，消費(fèi)和醫(yī)藥板塊在過(guò)去的市場(chǎng)環(huán)境中，尤其在2019年—2020年，是被投資者當(dāng)做典型的成長(zhǎng)股來(lái)進(jìn)行投資的，因此才有過(guò)去大幅上漲的行情。但從2021年年初到現(xiàn)在，這兩個(gè)板塊的成長(zhǎng)邏輯在某種程度上被破壞了，因此這幾年主要體現(xiàn)為估值消化的行情，消費(fèi)和醫(yī)藥仍然會(huì)是幾個(gè)重要的投資板塊之一，但價(jià)值屬性會(huì)進(jìn)一步提高，對(duì)估值的要求會(huì)更高，對(duì)業(yè)績(jī)的可持續(xù)性也會(huì)有更高的要求。

不過(guò)，在高股息策略擁擠度增加之后，消費(fèi)與醫(yī)藥是否會(huì)成為新的調(diào)倉(cāng)目標(biāo)，仍有分歧。諾安基金基金經(jīng)理劉鑫認(rèn)為，當(dāng)前消費(fèi)板塊從基本面來(lái)看，仍處于相對(duì)有壓力的階段，經(jīng)濟(jì)基本面缺乏對(duì)消費(fèi)板塊的強(qiáng)力支撐。“相對(duì)偏必選的消費(fèi)品目前無(wú)法實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)兩全，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇。在此背景下，消費(fèi)板塊仍然需要期待政策繼續(xù)發(fā)力。國(guó)家層面已經(jīng)持續(xù)推出設(shè)備更新、以舊換新政策，促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展意見(jiàn)，后續(xù)仍要觀察政策落地效果。”劉鑫強(qiáng)調(diào)。