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南方基金首席投資官史博表示，總體上看，科技和消費(fèi)兩個(gè)行業(yè)很可能是未來十年投資收益較高的行業(yè)?？磧r(jià)值投資的高ROE邏輯，科技和消費(fèi)是存在較多護(hù)城河的行業(yè)。

巴菲特說過：“只有在別人害怕的時(shí)候才要貪婪。”作為價(jià)值投資理念的信奉者，他發(fā)現(xiàn)了太多的便宜股票并堅(jiān)定持有。而在今年疫情的影響下，基金經(jīng)理們又是如何看待價(jià)值投資，在波云詭譎的市場中尋找新機(jī)會(huì)的?

騰訊財(cái)經(jīng)就此與星石投資總經(jīng)理?xiàng)盍帷⒛戏交鹗紫顿Y官史博、景順長城基金股票投資總監(jiān)余廣、鵬揚(yáng)基金首席投資官盧安平、匯添富消費(fèi)行業(yè)基金經(jīng)理胡昕煒等5位基金大咖進(jìn)行了深度對話，希望從中找到價(jià)值投資的真諦，發(fā)現(xiàn)未來十年的投資機(jī)遇。

騰訊財(cái)經(jīng)：巴菲特的價(jià)值投資精髓在于長期持有，但多數(shù)人不愿意慢慢變富有，如何解決這個(gè)矛盾?

楊玲：投資有很多種流派，價(jià)值投資是其中一種，投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇適合自己的投資方式，想一夜暴富可以選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略比如高杠桿式投機(jī)。投機(jī)并不完全是負(fù)面的，正是由于投資方式和投資理念的多樣性，才能保證市場的活躍度。例如在期貨市場當(dāng)中，有套期保值的參與者，也有投機(jī)的參與者，如果沒有投機(jī)者，就不能保證市場活躍度，套期保值也就無從談起了。

史博：如果持有的公司經(jīng)營前景發(fā)生重大不可逆轉(zhuǎn)的惡化，或者股價(jià)短期就已充分兌現(xiàn)甚至泡沫化，巴菲特也會(huì)選擇賣出而不是長期持有。巴菲特持股周期普遍很長，只是因?yàn)樗Φ咨詈?，所選公司長期護(hù)城河高，可以在很長時(shí)間內(nèi)保持較高的股東權(quán)益回報(bào)率且分紅較高。因此，長期持有是卓越投資人實(shí)現(xiàn)更好收益的特征，但并非充分條件。

從個(gè)股投資角度看，如果選擇了錯(cuò)誤的標(biāo)的，單純拉長持股周期不能根本改變其收益偏低或者虧損的局面。當(dāng)然，從委托專業(yè)機(jī)構(gòu)者進(jìn)行投資的角度看，拉長投資周期，通過復(fù)利積累，是獲取穩(wěn)健收益的重要方式。

余廣：一方面嘗試產(chǎn)品設(shè)計(jì)上設(shè)置持有時(shí)間，約束投資者的持有周期。另一方面，多與投資者溝通，讓投資者意識到投資基金一樣要看長遠(yuǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)性的前提下，盡量看長期，不要急功近利，很多時(shí)候，走得快的是比不上走得慢的走得遠(yuǎn)的。

盧安平：解決這個(gè)矛盾的主要方法就是真正理解投資回報(bào)的來源。如果明白頻繁擇時(shí)、追漲殺跌這種短期投機(jī)長期下來是不可能贏的，如果明白投資回報(bào)的真正來源是上市公司的價(jià)值創(chuàng)造、公司的估值是其未來幾十年自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，那么投資者就會(huì)集中投資于“好生意、好管理、好價(jià)格”的優(yōu)秀公司。

胡昕煒：我認(rèn)為一方面要持續(xù)提升投研水平，為持有人創(chuàng)造可持續(xù)的中長期穩(wěn)健收益，另一方面要持續(xù)做投資者教育，讓投資者學(xué)會(huì)做時(shí)間的朋友，堅(jiān)信長期的力量。

騰訊財(cái)經(jīng)：巴菲特看重一個(gè)行業(yè)能否形成護(hù)城河，在您看來，好生意的標(biāo)準(zhǔn)是什么?

楊玲：我理解的好生意應(yīng)該具備行業(yè)空間大、成長性高、商業(yè)模式好、規(guī)模擴(kuò)張快、持續(xù)盈利能力強(qiáng)等特征。

史博：護(hù)城河只是防御了競爭對手的進(jìn)攻，有助于維持較高的盈利能力，但若缺乏增長潛力，也很難算是好投資。當(dāng)然，巴菲特其實(shí)也是很重視成長性的，近年來持股的成長性較弱更多因?yàn)楣芾碣Y金規(guī)模體量越來越大，而美國經(jīng)濟(jì)增速回落后成長性相對稀缺，而且成長型公司更多集中于巴菲特自認(rèn)為的能力圈之外的行業(yè)。此外，好生意還應(yīng)盡量符合ESG標(biāo)準(zhǔn)，否則存在一定的社會(huì)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。

余廣：股東回報(bào)率或者ROE必然是關(guān)鍵的考慮因素，只有ROE或者潛在ROE足夠高，達(dá)到投資者的預(yù)期回報(bào)水平，才有可能投資這家公司。一家公司能做到比社會(huì)平均、同業(yè)更高的ROE水平，表明這家公司擁有更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。此外，一門好生意，它的業(yè)務(wù)模式要在未來比較長的時(shí)間段內(nèi)，都可以給股東帶來一個(gè)不錯(cuò)的回報(bào)。

盧安平：一般的理解，品牌、轉(zhuǎn)換成本、規(guī)模效應(yīng)、專利、供給審批制等是公司的護(hù)城河。但這樣的理解是靜態(tài)的、偏后視鏡的。好生意沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，它隨著時(shí)代的變化而變化，投資者必須具有達(dá)爾文意義上的適者生存能力，去適應(yīng)技術(shù)、人口、社會(huì)、國際化等諸多變化，動(dòng)態(tài)地思考好生意的標(biāo)準(zhǔn)。

胡昕煒：第一，這門生意要有較高的投入資本回報(bào)率(ROIC)，這樣它能夠輕資產(chǎn)擴(kuò)張，能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)生增長，從而可以給股東帶來很好的回報(bào)。第二，這門生意要有較高的壁壘，讓它的ROIC具有很強(qiáng)的持續(xù)性和確定性，不會(huì)輕易受到競爭者的威脅。第三，這門生意的成長空間要足夠大，能夠持續(xù)保持較快的增長速度。

騰訊財(cái)經(jīng)：醬油、白酒、可樂和咖啡，哪一門生意的護(hù)城河最高?

楊玲：醬油、白酒、可樂和咖啡這幾類消費(fèi)品的行業(yè)壁壘差異不大，都是來源于市場空間，而消費(fèi)行業(yè)的市場空間主要取決于人群的消費(fèi)習(xí)慣，比如對于中國等東亞國家來說，醬油、白酒頭部公司的護(hù)城河相對高;但是對于歐美國家，可樂和咖啡頭部公司的護(hù)城河相對更高。

史博：我心中的排序是，醬油、高端白酒、可樂、咖啡。

醬油的屬性是剛需結(jié)合消費(fèi)升級，且行業(yè)內(nèi)強(qiáng)者恒強(qiáng)效應(yīng)比較明顯。其次，中國醬油無論市占率(國內(nèi)CR3不到30%，日本CR3已經(jīng)超過50%)還是結(jié)構(gòu)(日本醬油衍生的湯汁及醬汁占總醬油的一半左右)，跟日本比，還有很大的提升空間，現(xiàn)在龍頭企業(yè)有很強(qiáng)的成長性。

高端白酒的護(hù)城河也是很高，但其壁壘是建立在當(dāng)前主導(dǎo)年齡階層的社交習(xí)慣上的，隨著時(shí)間推移，主導(dǎo)年齡階層變?yōu)楝F(xiàn)在的90或00后，其壁壘的不確定性比醬油高。

可樂行業(yè)內(nèi)，兩大品牌地位都非常高，但碳酸飲料容易導(dǎo)致肥胖，有其先天弱點(diǎn)。此外，可樂面臨其他軟飲料的競爭也非常激烈。

最后是咖啡，速溶咖啡及即飲咖啡的品牌力建設(shè)很難，要花大價(jià)錢讓利于消費(fèi)者，消費(fèi)者才有意愿接受某個(gè)品牌。而且，速溶咖啡有便利性，但很難形成生活文化，被精致的手工咖啡和其他飲品替代的可能性較高。

余廣：這幾個(gè)都是護(hù)城河很高的生意，行業(yè)格局、商業(yè)模式有所不同，不能簡單進(jìn)行比較。

盧安平：這些日常消費(fèi)品，它們護(hù)城河的來源跟一個(gè)TMT公司或者制造業(yè)公司沒什么大的區(qū)別。沒有什么公司的護(hù)城河是絕對的、永恒的。前瞻性地看，公司治理結(jié)構(gòu)合理、企業(yè)家精神和組織管理能力強(qiáng)、具有良好企業(yè)文化的公司，護(hù)城河最高。

胡昕煒：我認(rèn)為白酒的護(hù)城河相對更寬。品牌才是消費(fèi)品最寬的護(hù)城河，而在這四門生意中，一些白酒品牌相對而言具有更加悠久的歷史傳統(tǒng)，牢牢占據(jù)著消費(fèi)者的心智，很難被改變，從而形成了非常寬的護(hù)城河。

騰訊財(cái)經(jīng)：回看過去數(shù)十年，大消費(fèi)賽道貢獻(xiàn)了最多的凈值增長來源，下個(gè)十年，增長的來源來自于哪些行業(yè)?

楊玲：投資中最重要的事，就是要把握大的趨勢;產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和技術(shù)突破預(yù)計(jì)是接下來十年最大的趨勢。過去數(shù)十年，大消費(fèi)貢獻(xiàn)了較多的收益，主要是契合了我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、居民消費(fèi)升級的大趨勢。未來十年，產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)突破將是最大的趨勢，那么科技類別中有望誕生一批真正的好公司。

史博：總體上看，科技和消費(fèi)兩個(gè)行業(yè)很可能是未來十年投資收益較高的行業(yè)?？磧r(jià)值投資的高ROE邏輯，科技和消費(fèi)是存在較多護(hù)城河的行業(yè)。從過去幾十年的歷史看，各國的科技和消費(fèi)類行業(yè)普遍呈現(xiàn)較高的ROE特征。這些護(hù)城河經(jīng)歷了較長時(shí)間的驗(yàn)證，偏高的ROE特征將會(huì)延續(xù)。

看價(jià)值投資的高成長邏輯，應(yīng)關(guān)注到中國經(jīng)濟(jì)將告別地產(chǎn)時(shí)代的事實(shí)，居民消費(fèi)占GDP比例持續(xù)提升，政府加大高科技投入促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將成為常態(tài)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求大概率會(huì)以快于GDP增速的速度增長。

余廣：從長期角度來看，消費(fèi)和科技還是比較重要的方向。大消費(fèi)和科技容易出一些大市值的公司。美國大市值的公司基本上也都是大消費(fèi)股或者科技股。中國未來也會(huì)出一些很大型的消費(fèi)股公司和科技股公司。

盧安平：下一個(gè)十年，大消費(fèi)以外，科技、教育、文娛、衛(wèi)生、體育等“科教文衛(wèi)體”行業(yè)投資機(jī)會(huì)很大。但好的投資機(jī)會(huì)也遠(yuǎn)不止這些行業(yè)，正如《商界局外人》一書中諸多案例所揭示的，那些能夠打破常規(guī)、善于資本配置的傳統(tǒng)行業(yè)公司，也能夠給投資者帶來巨大回報(bào)。

胡昕煒：未來十年，消費(fèi)領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注三大賽道。一是消費(fèi)升級，中國居民的消費(fèi)增長空間和消費(fèi)升級潛力仍然十分巨大。二是醫(yī)藥健康，中國逐步步入老齡社會(huì)，居民對醫(yī)藥、醫(yī)療和健康類產(chǎn)品的需求也有著非常大的增長潛力。三是科技創(chuàng)新，以云計(jì)算、高端制造等為代表的科技創(chuàng)新在中國也有著廣闊的發(fā)展空間。

騰訊財(cái)經(jīng)：凈值總有起伏波動(dòng)，作為基金管理者，如何緩解持有人的焦慮?

楊玲：投資者的痛苦來源于預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的差距。緩解投資者痛苦的方式就是在買入前進(jìn)行投資者教育，充分揭示產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，使得投資者充分了解風(fēng)險(xiǎn)和收益是對等的，需要承受多大的波動(dòng)，才有可能得到預(yù)期的收益。

史博：我認(rèn)為可以從四個(gè)方面來緩解，前三個(gè)是事前機(jī)制，后一個(gè)是事后機(jī)制。

首先，可以通過積累較高的前期收益率來對沖回撤造成的損失。其次，必須堅(jiān)持價(jià)值投資原則，好價(jià)格買好公司。再次，除非是行業(yè)主題基金，盡量不要集中投資于少數(shù)兩三個(gè)行業(yè)。最后，通過多與媒體溝通和交流，及時(shí)向持有人傳遞最新的看法和展望，有助于緩解其焦慮。

此外，各家基金公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上開始考慮優(yōu)化持有人的體驗(yàn)，已經(jīng)陸續(xù)推出了多只有封閉期限的偏股型基金產(chǎn)品。通過拉長投資者的投資周期提升獲利概率。

余廣：一方面通過精選個(gè)股和組合管理，盡量分散風(fēng)險(xiǎn)，爭取更為持續(xù)和穩(wěn)定的收益;另一方面還是多與投資者溝通，使其了解基金經(jīng)理的想法，眼光長遠(yuǎn)一些。

盧安平：對于價(jià)值投資而言，股價(jià)波動(dòng)不是真正的風(fēng)險(xiǎn)，永久損失的可能才是風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)管理人方應(yīng)該和持有人充分溝通，闡明持有標(biāo)的的“內(nèi)在價(jià)值”，股價(jià)短期波動(dòng)但中長期將回歸其內(nèi)在價(jià)值。另外，緩解持有人焦慮比較好的方法是設(shè)置至少兩年以上不能贖回的封閉期，投資者眼不見心不煩，避免低位贖回、產(chǎn)生永久損失。

胡昕煒：第一，控制組合波動(dòng)?；鸾?jīng)理要精選行業(yè)和個(gè)股，實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整，控制組合回撤，減少組合波動(dòng)，力爭給持有人更好的體驗(yàn)。第二，堅(jiān)持做投資者教育。權(quán)益投資總是不可避免的伴隨著波動(dòng)與曲折，但長期來看，優(yōu)質(zhì)公司的成長和價(jià)值一定會(huì)在資本市場中得到體現(xiàn)，因此，要讓投資者學(xué)會(huì)做時(shí)間的朋友，堅(jiān)信長期的力量，不要過度關(guān)注短期。

騰訊財(cái)經(jīng)：您在投資組合的管理上，秉持了什么方法論?

楊玲：采用多層面驅(qū)動(dòng)因素投資方法，秉承基本面趨勢投資理念，通過深度的基本面研究，尋找公司、行業(yè)、宏觀等多個(gè)層面的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)因素，根據(jù)公司與行業(yè)層面驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行價(jià)值選股，在此基礎(chǔ)上根據(jù)行業(yè)與宏觀層面驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行行業(yè)優(yōu)化與類別優(yōu)化，據(jù)此構(gòu)建與調(diào)整投資組合，努力實(shí)現(xiàn)中長期絕對回報(bào)的投資目標(biāo)。

史博：基本方法論：價(jià)值投資和逆向投資。好生意好公司加上好價(jià)格就是價(jià)值投資，價(jià)值投資至多只輸時(shí)間，價(jià)值回歸是大概率的事，在方法論上已經(jīng)具有優(yōu)勢。逆向投資則是在價(jià)值判斷基礎(chǔ)上，把握買入賣出時(shí)機(jī)的有效方法。需要不受市場情緒的干擾，在投資決策時(shí)，反復(fù)斟酌市場價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值偏離幅度是否很大。

余廣：組合管理不僅在于怎樣獲取投資回報(bào)，也在于風(fēng)險(xiǎn)控制。我對組合管理的理解分兩個(gè)層面：一是個(gè)股層面。首先做好選股，選高品質(zhì)的公司，避免踩雷。其次是個(gè)股集中度要控制好，進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆稚?。我的組合一般有30支左右的個(gè)股，這個(gè)數(shù)量對應(yīng)我的規(guī)模是比較合適的。前十大重倉股比例一般不超過50%。

二是行業(yè)層面。我是自下而上選股，雖然形成的行業(yè)配置只是選股的一個(gè)結(jié)果，但是在行業(yè)配置層面，我還是希望行業(yè)能夠適當(dāng)?shù)姆稚⒑途狻Ｒ话阄以谝粋€(gè)行業(yè)里面的配置不超過20%。

盧安平：組合管理上，最重要的是買入每一個(gè)投資標(biāo)的，就打算至少持有兩三年，并且其未來兩三年的期望回報(bào)要足夠高，比如年均15%以上。在這個(gè)基礎(chǔ)上，考慮行業(yè)、風(fēng)格等方面分散化。

胡昕煒：以深入的企業(yè)基本面分析為立足點(diǎn)，挑選高質(zhì)量的證券，把握市場脈絡(luò)，做中長期投資布局，以獲得持續(xù)穩(wěn)定增長的較高的長期投資收益。在組合構(gòu)件上，我們會(huì)相對均衡配置資產(chǎn)，行業(yè)適度分散，個(gè)股適當(dāng)集中。