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縱使“高估值”與“低估值”的走勢(shì)悖論早已盡人皆知，但機(jī)構(gòu)投資人厚此薄彼的情緒和愛(ài)憎多空的“倉(cāng)位”，還是將這一割裂與分化演繹到了極致。

一邊是漲跌20%的創(chuàng)業(yè)板，一邊是周期股壓艙底的主板，在8月24日創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，市場(chǎng)本就不多的存量博弈資金再次向高估值的創(chuàng)業(yè)板傾斜，后者的成交量也連續(xù)多日超越上證指數(shù)。

面對(duì)賺錢(qián)的蹺蹺板效應(yīng)，即便是風(fēng)格再穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資人，也難以承受排名的壓力和左側(cè)交易的煎熬——增配高估值兼高彈性的成長(zhǎng)股，砍掉低估值卻反彈無(wú)力的周期股。

極端行情下，基金經(jīng)理的“倉(cāng)位”藝術(shù)和操盤(pán)風(fēng)格也格外鮮明。財(cái)聯(lián)社記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有公募基金近日將持倉(cāng)的銀行股砍掉，一股不剩;也有堅(jiān)持“左側(cè)交易”的私募老總，越跌越買(mǎi)“等風(fēng)來(lái)”。

排名壓力，銀行股被砍“一股不剩”

9月16日，經(jīng)歷連續(xù)兩個(gè)月持續(xù)陰跌后，以銀行股、煤炭股為代表的周期股絕地反擊，位居當(dāng)日漲幅榜前列。而與此形成鮮明對(duì)比的是，今年以來(lái)漲幅居前的醫(yī)療、釀酒股位居跌幅榜前列。

自今年7月以來(lái)，市場(chǎng)一直在爭(zhēng)論風(fēng)格何時(shí)切換?如何切換?不過(guò)，低估值的每一波看似波瀾壯闊的上漲，都會(huì)被隨后沉重的拋壓所扼殺。而高估值則在每一次聲色俱厲的急跌后，迅速收回復(fù)地。

“風(fēng)格切換喊得久了，就跟狼來(lái)了一樣，市場(chǎng)上已經(jīng)沒(méi)有多少人再傻傻地抱著價(jià)值股等風(fēng)來(lái)了，聰明的人都在擇機(jī)調(diào)倉(cāng)到成長(zhǎng)股上。”對(duì)此，基金經(jīng)理趙贊(化名)私下對(duì)財(cái)聯(lián)社記者說(shuō)。

趙贊所在的公募基金在業(yè)內(nèi)排名靠前，他和這家公司的投資風(fēng)格一直以穩(wěn)健著稱(chēng)。今年年初，他發(fā)行了一只以主投價(jià)值股的基金產(chǎn)品，募資15億元，由于重倉(cāng)股以銀行、地產(chǎn)為主，其業(yè)績(jī)排名始終不敵偏成長(zhǎng)的基金，到了二季度末，這只產(chǎn)品規(guī)模只剩下10個(gè)億出頭。

對(duì)比一季度與二季度的持股明細(xì)，銀行股、地產(chǎn)股均大幅減倉(cāng)，取而代之的是貴州茅臺(tái)、TCL科技為代表的消費(fèi)、科技股。不過(guò)，這一數(shù)據(jù)截止6月30日，在最新的持倉(cāng)中，銀行股已被砍到“一股不剩”了。

為何看空銀行股?趙贊的理由十分堅(jiān)決，受政策和市場(chǎng)影響，上市銀行的利潤(rùn)將出現(xiàn)前所未有的下降，這也從8月底披露的銀行半年報(bào)數(shù)據(jù)得到了印證，而他早已在此之前徹底拋棄了銀行股。

趙贊管理的偏價(jià)值基金并非孤例。

最近，另一位擅長(zhǎng)周期策略的基金經(jīng)理也向記者表達(dá)了回避銀行股的觀(guān)點(diǎn)。“銀行股不能買(mǎi)的太早，銀行股如果大邏輯上要啟動(dòng)了，可以買(mǎi)，否則要等待右側(cè)，而不是左側(cè)。”

對(duì)于公募基金而言，同時(shí)面對(duì)排名壓力和投資人問(wèn)詢(xún)壓力，時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本非常重要，如何讓同樣的倉(cāng)位獲得最有效的回報(bào)是一門(mén)藝術(shù)，持有它可能半年不漲，但其他的股票都漲上去了!

拒絕追高，承受價(jià)值“左側(cè)煎熬”

“價(jià)值投資也許會(huì)遲到，但從不會(huì)缺席。”

這句時(shí)常被機(jī)構(gòu)投資人奉為價(jià)值投資金科玉律的一句話(huà)，如今正考驗(yàn)著他們的心理承受能力和左側(cè)交易的耐心。

“做職業(yè)投資十余年來(lái)，今年上半年確實(shí)比較‘煎熬’”，面對(duì)財(cái)聯(lián)社記者，泊通投資董事長(zhǎng)盧洋坦言，今年高估值板塊連創(chuàng)新高，而低估值的價(jià)值股卻顯得“萎靡不振”。

對(duì)于價(jià)值投資人而言，“好公司好價(jià)格”是最為重要的準(zhǔn)則。而2020年以來(lái)的市場(chǎng)，在新冠疫情黑天鵝下，高估值的醫(yī)藥股、消費(fèi)股，即便僅有一個(gè)空泛的概念，只要身處熱門(mén)賽道，都能獲得市場(chǎng)的持續(xù)追捧。

一家做醬油起家的上市公司市值一度超過(guò)6000億元，幾乎能買(mǎi)下兩個(gè)萬(wàn)科……類(lèi)似的估值分化與割裂在A股比比皆是，是價(jià)值投資理念錯(cuò)了?還是市場(chǎng)先生錯(cuò)了?這讓堅(jiān)守價(jià)值投資的投資者十分困惑。

盧洋坦承自己對(duì)“確定性”的偏好大于“可能性”，也使得自己多數(shù)時(shí)候只能賺到估值糾偏和確定性成長(zhǎng)的錢(qián)，而常常無(wú)緣“享受泡沫”。今年以來(lái)，盧洋在多個(gè)場(chǎng)合表達(dá)對(duì)部分公司高估值的“看不懂”，但他在投資仍堅(jiān)持自己的判斷，逢低加倉(cāng)以某龍頭地產(chǎn)公司為代表的價(jià)值股。

但盧洋也為自己“固執(zhí)”承擔(dān)了外部的壓力，上一次類(lèi)似場(chǎng)景則是在2015年上半年，那時(shí)候也會(huì)接到客戶(hù)的“質(zhì)問(wèn)”：“你怎么還不如我?你看我隨便買(mǎi)一個(gè)都是漲停。”一方面，“拒絕追高”的他難以享受高估值繼續(xù)飆升帶來(lái)的凈值上揚(yáng)，另一方面，“左側(cè)交易”布局價(jià)值股短期卻拖累了產(chǎn)品的凈值。

“最近一段時(shí)間，市場(chǎng)調(diào)整中風(fēng)格切換會(huì)持續(xù)，但是高估值板塊會(huì)形成長(zhǎng)期的頂部，低估值大藍(lán)籌板塊則會(huì)接力行情持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，在下一輪指數(shù)上漲中成為領(lǐng)頭羊。”9月15日晚，盧洋在其最新一篇《泊通周記》中寫(xiě)道。

在盧洋看來(lái)，這有點(diǎn)類(lèi)似于2014年中期后的風(fēng)格切換，當(dāng)時(shí)也是高估值板塊高得離譜，低估值板塊低的離譜，最終在震蕩調(diào)整中完成了高估值板塊向低估值板塊切換的走勢(shì)。

不過(guò)，即便堅(jiān)定看好風(fēng)格切換終將到來(lái)，盧洋也沒(méi)有將“雞蛋放在一個(gè)籃子里”去賭單邊，而是采取“左手科技龍頭+右手低估值順周期”的杠鈴輪動(dòng)結(jié)構(gòu)。在他看來(lái)，今年并沒(méi)有出臺(tái)類(lèi)似于2008年的強(qiáng)刺激，經(jīng)濟(jì)和通脹回升的斜率較緩，貨幣政策也較難立刻退出，因此市場(chǎng)并不會(huì)立刻實(shí)現(xiàn)劇烈的風(fēng)格切換，而是首先逐步趨于均衡在震蕩調(diào)整中完成切換。

時(shí)至九月，市場(chǎng)所期待的風(fēng)格切換依然“猶抱琵琶半遮面”，而在市場(chǎng)風(fēng)格混沌未定之時(shí)，無(wú)論是迫于排名壓力的公募基金經(jīng)理，還是私募機(jī)構(gòu)的管理人，都不得不堅(jiān)守眼下的打法，至少陣腳先不能亂。(北京，記者 陳俊嶺)