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摩根士丹利的首席利率策略師馬修·霍恩巴赫(Matthew Hornbach)近日刊文稱，隨著與水價掛鉤的期貨合約在上周開始交易，現(xiàn)在似乎是觀察流動性對市場的影響到底有多大的好時機(jī)。

對于不同的投資者來說，流動性所代表的意義也有所不同。對有些人來說，流動性意味著他們有能力以較低的價格或買賣價差進(jìn)行大交易量的交易;而對其他一些人來說，流動性的定義則是將自己手中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的簡便性。

而在本文中討論的流動性，則指的是金融交易“車輪”的潤滑劑，這種“潤滑劑”通常來自各大央行的資產(chǎn)負(fù)債表。隨著全球央行紛紛擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，相對于一批特定的投資機(jī)會而言，這就意味著交易性貨幣(不妨將其視為以電子形式存在的貨幣)的供應(yīng)量也在增加;而隨著貨幣供應(yīng)量的增加，融資成本趨于下降。其結(jié)果是，資產(chǎn)的估值及其價格通常都會發(fā)生變化。

那么，各國央行是如何通過資產(chǎn)負(fù)債表來控制儲備供應(yīng)的呢?答案是，它們可以通過在公開市場購買證券——也就是采取所謂的“量化寬松”(QE)政策——來向整個金融體系注入海量資金，然后通過出售證券(更常見的做法則是，任由債券到期而不進(jìn)行再投資)的方式來執(zhí)行“抽干”操作。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場對用于金融交易的流動性的需求也在增長，因此監(jiān)控流動性的供應(yīng)就成了一個動態(tài)的過程。如果想要分析流動性會對廣泛的各種資產(chǎn)類別起到什么樣的“瀑布效應(yīng)”，那么關(guān)注這個過程就是分析的起點(diǎn)。

就源自央行資產(chǎn)負(fù)債表的流動性而言，很難量化其在無風(fēng)險和高風(fēng)險資產(chǎn)的流動(即所謂的投資組合平衡渠道)中造成的影響。學(xué)術(shù)研究得出了各種結(jié)論，并圍繞一件事情形成了共識：當(dāng)央行購買資產(chǎn)時，會影響到央行購買量最大的資產(chǎn)的價格。因此，對于將流動性納入投資框架的重要性，學(xué)界意見不一。

歸根結(jié)底，想要追蹤央行“量化寬松”政策對資產(chǎn)價格的影響，就像是想要追蹤區(qū)區(qū)幾十克的水是如何從一條河的這頭流到那頭的，是幾乎不可能做到的事情。人們所能做到的只是尋找一些線索，這些線索能夠暗示現(xiàn)金必然該是如何流動的。換而言之，這就像是原本在上游的幾十克水上漂浮著一些落葉，然后人們看到這些葉子漂到了下游，就可以得出結(jié)論說這幾十克水也流到下游了。

將此應(yīng)用到市場上，首先要指出的是，美元的下跌應(yīng)該就是流動性泛濫的結(jié)果。其次需要關(guān)注的是，在股市上漲的同時，國債收益率卻遲遲并未隨之走高——盡管盈虧平衡通脹率已在上升。

在沒有絕對證據(jù)的情況下，就只能相信眼見為實了。固定收益資產(chǎn)的投資者可能還記得，在2019年第三季度，美聯(lián)儲調(diào)低存款準(zhǔn)備金率對融資狀況造成了怎樣的負(fù)面影響。股票投資者則可能還記得，在2019年第四季度，當(dāng)美聯(lián)儲改弦易轍，開始注入流動性以改善融資狀況時，市場是如何反應(yīng)的。但更加令人難以忘記的是，2020年里全球央行已經(jīng)采取了史無前例的流動性注入措施——到今年年底，10國集團(tuán)(G10)央行僅通過購買政府債券的方式所注入的流動性總量就將達(dá)到4萬億美元。

面對規(guī)模如此龐大的流動性注入行動，如果還有人認(rèn)為這場流動性“海嘯”沒有對資產(chǎn)價格產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，那么這種想法未免就顯得頗為奇怪了。當(dāng)然，就采取激勵措施的問題而言，各國央行確實需要協(xié)調(diào)一致地行動，以便鼓勵人們把可用資金拿來投資。在2020年里，人們愿意這樣做的誘因之一是，經(jīng)濟(jì)活動出人意料的強(qiáng)勁反彈。另一個誘因則是，利率處在零或接近于零的水平上。

然而，隨著現(xiàn)金日益堆積如山，央行為鼓勵人們將過?，F(xiàn)金用來投資而采取之措施的效力有所減弱。但在2021年，全球央行預(yù)計還將繼續(xù)注入龐大的流動性。據(jù)預(yù)測，單單是就購買政府債券而言，10國集團(tuán)的央行明年就將向市場進(jìn)一步注入2.8萬億美元的流動性。作為對比，除了正在走向尾聲的2020年以外，明年預(yù)計將有的這一流動性注入規(guī)模將相當(dāng)于此前任何一年的兩倍多。

當(dāng)然，全球央行注入的這些流動性不一定會馬上進(jìn)入金融市場，今年就肯定不是這樣，美國貨幣市場基金目前坐擁4.5萬億美元的龐大資金即為明證。

但是，如果經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測是正確的，也就是全球經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)真能超出預(yù)期，那么充足的流動性環(huán)境應(yīng)該可以對高風(fēng)險投資形成支持，同時損害無風(fēng)險的投資。換而言之，明年美元兌10國集團(tuán)和新興市場國家貨幣的匯率將會進(jìn)一步下跌;而就被視為最安全投資的美國國債而言，投資者也將面臨難以通過投資于這種資產(chǎn)而維持收支平衡的困局。

反過來說，如果各國央行早于預(yù)期地發(fā)出縮減流動性的信號，或是經(jīng)濟(jì)學(xué)家對明年前景的樂觀預(yù)期未能成真，那么風(fēng)險資產(chǎn)市場就有可能會迎來震蕩。(星云)