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【資料圖】

文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷

核心觀點

一、受疫情新發(fā)多發(fā)、需求不足、利率上行和財政支撐作用減弱等因素影響，11月份社融、信貸增速均繼續(xù)回落；結(jié)構(gòu)方面，結(jié)構(gòu)性政策支持企業(yè)中長貸保持高增，但居民信用收縮壓力仍待政策加力緩解。

一是社融方面，疫情反復、利率上行、需求不足和財政支撐減弱，導致企業(yè)債、政府債和信貸同比均大幅減少，是拖累本月社融增速創(chuàng)下年內(nèi)新低的主因。

二是信貸方面，信用擴張繼續(xù)放緩，結(jié)構(gòu)上居民融資收縮仍為主要拖累項，企業(yè)中長貸維持高增。如11月人民幣貸款同比少增596億元，其中受益于結(jié)構(gòu)性貨幣政策持續(xù)發(fā)力，企業(yè)中長貸同比繼續(xù)大幅多增；但疫情反復加劇消費、地產(chǎn)的疲弱，居民短貸、中長貸同比降幅仍大。從累計數(shù)據(jù)看，1-11月國內(nèi)居民短貸、中長貸分別同比減少0.7和3.2萬億元，合計減少規(guī)模約為去年全年新增信貸規(guī)模的19.5%，居民信用收縮壓力仍待政策加力緩解。

三是貨幣供應方面，11月M2增速較上月提高0.6個百分點至12.4%，主因基礎貨幣投放增加，以及理財贖回導致居民存款增加。M1增速較上月回落1.2個百分點至4.6%，主要與企業(yè)盈利下降和地產(chǎn)低迷相關。

二、預計貨幣政策維持寬松仍有必要，重點聚焦穩(wěn)地產(chǎn)、促轉(zhuǎn)型。

一是國內(nèi)需求不足問題依舊嚴峻，加上未來經(jīng)濟恢復仍面臨多重不利因素，決定貨幣維持寬松仍有必要。二是隨著財政加力提效和疫情防控政策優(yōu)化，央行對明年經(jīng)濟改善的信心較足，對明年通脹升溫擔憂猶存，加上當前市場并不缺流動性，預計短期內(nèi)貨幣政策大幅加碼概率不大。三是12月份政治局會議提出貨幣政策要精準有力，要與其他政策協(xié)調(diào)配合，形成共促高質(zhì)量發(fā)展的合力，預計未來貨幣政策將重點聚焦加力穩(wěn)地產(chǎn)和加大對普惠、綠色、科創(chuàng)等領域的結(jié)構(gòu)性支持力度。

正文

事件： 百分點 2022年11月份社融增量為1.99萬億元，比上年同期少增6109億元；新增人民幣貸款1.21萬億元，比上年同期少增596億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長4.6%、12.4%，增速較上月末分別低1.2和高0.6個百分點。

一、疫情多發(fā)、利率上行和需求不足，共致社融增速創(chuàng)下年內(nèi)新低

11月份社融增量為1.99萬億元，比上年同期少6109億元（見圖1），低于市場預期的2.17萬億元；社融存量增速為10.0%，較上月回落0.3個百分點（見圖2），創(chuàng)下年內(nèi)新低，反映出實體有效融資需求不足問題亟待緩解。分結(jié)構(gòu)看：

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（一）疫情反復、利率上行、需求不足和財政支撐減弱，導致企業(yè)債、政府債和信貸均回落是拖累社融的主因。一是受近期市場利率上行較多，多只債券推遲或取消發(fā)行，加上“堅決遏制新增地方政府隱性債務”政策制約仍強，以及去年同期基數(shù)偏高等因素的疊加影響，11月份城投債券凈融資額轉(zhuǎn)負、同比降幅明顯擴大，拖累企業(yè)債券凈融資額同比減少3410億元（見圖3和5），貢獻了社融同比降幅的一半以上。二是本月國債發(fā)行有所提速，但受去年同期基數(shù)偏高，加之今年財政前置發(fā)力導致下半年專項債券發(fā)行明顯放緩的疊加影響，政府債券整體同比減少1638億元，連續(xù)四個月同比減少（見圖3-4），持續(xù)對社融形成重要拖累。三是受國內(nèi)疫情新發(fā)多發(fā)、國內(nèi)外需求同步走弱和前期刺激政策支撐作用減弱等因素的影響，11月新增人民幣貸款（社融口徑）同比少增1621億元（見圖3），也不利于社融的改善。此外，外幣貸款利率維持高位導致年內(nèi)外幣貸款規(guī)模持續(xù)收縮，1-11月累計同比減少5952億元（見圖3）；資本市場波動加劇和投資者風險偏好下降，非金融企業(yè)股票融資同比減少506億元，均對社融形成制約。

（二）受益于穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)加力，信托貸款支撐表外融資整體改善。11月表外融資較去年同期少減少2275億元，是本月唯一對社融形成支撐的分項。其中，受益于房地產(chǎn)融資持續(xù)松綁、基建融資需求旺盛的影響，信托貸款同比少減少1825億元，是表外融資改善的主因；此外受貨幣寬松加碼的影響，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比增加573億元；相比之下前期住房公積金貸款政策放松等刺激政策，對本月委托貸款形成一定透支效應，導致其同比減少123億元。

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二、結(jié)構(gòu)性政策支持企業(yè)中長貸高增，但居民融資收縮壓力依舊突出

11月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款1.21萬億元，比上年同期少增596億元（見圖6）；各項貸款余額增速為11.0%，較上月回落0.1個百分點（見圖7），實體信用擴張繼續(xù)小幅放緩。結(jié)構(gòu)上，信貸延續(xù)“企業(yè)中長貸高增，居民信用收縮壓力加大”的分化特征，反映出居民消費和房地產(chǎn)需求疲弱問題尚未明顯改善，仍需政策加大力度支持恢復。

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（一）企業(yè)端：結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力支撐中長貸繼續(xù)高增，企業(yè)短貸和票據(jù)同比減少。11月份，非金融性公司及其他部門貸款同比多增3158億元，對總體的信貸形成重要支撐（見圖8）。其中，受央行引導金融機構(gòu)擴大中長期貸款占比、市場有效需求偏弱，以及去年下半年以來國內(nèi)票據(jù)、企業(yè)短貸持續(xù)大幅沖量存在一定透支效應的影響，本月企業(yè)短貸、票據(jù)融資同比分別減少651和56億元；企業(yè)中長貸同比增加3950億元，是保持國內(nèi)信貸穩(wěn)定的最主要力量（見圖9）。

企業(yè)中長貸同比大幅高增，原因有四：一是2000億元極低利率的設備更新再貸款（財政貼息后企業(yè)實際支付利率僅0.7%）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加快投放，對企業(yè)中長貸形成最主要支撐；二是穩(wěn)地產(chǎn)三支箭重磅落地，加上保交樓專項借款加快投放，房企融資需求得到明顯提振，對企業(yè)中長貸形成助力；三是準財政持續(xù)發(fā)力下，基建融資需求依舊偏強；四是去年同期基數(shù)偏低也有利于企業(yè)中長貸同比高增，如去年11月份企業(yè)中長貸新增約3400億元，低于2018-2020年同期均值約1000億元。

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（二）居民端：疫情反復加劇消費、地產(chǎn)疲弱，居民短貸、中長貸同比降幅仍大。11月份居民部門新增貸款同比減少4710億元（見圖8），同比降幅與上月相當，改善有限，且近20個月中有19個月出現(xiàn)同比負增，反映出居民消費和購房需求恢復持續(xù)疲弱，居民信用收縮壓力仍大。其中，受疫情反復、居民增收困難、房地產(chǎn)市場預期尚未明顯扭轉(zhuǎn)等因素的疊加影響，居民中長貸同比減少3718億元，仍是居民部門信貸收縮的主要拖累項。高頻數(shù)據(jù)也顯示，11月份國內(nèi)30大中城市商品房成交面積同比減少24.8%，降幅較上月繼續(xù)擴大，房地產(chǎn)市場依舊偏冷。另一方面，受疫情多發(fā)散發(fā)、居民增收就業(yè)困難、消費意愿不足和消費場景受限等因素的影響，居民消費恢復或持續(xù)放緩，導致居民新增短貸同比減少992億元，同比降幅較上月繼續(xù)擴大。綜合1-11月份的數(shù)據(jù)，居民短貸和中長貸分別累計同比減少約7300億元和3.16萬億元（見圖10），后者降幅持續(xù)大幅攀升，居民部門信用收縮壓力亟需政策加力緩解。

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三、基礎貨幣增加和理財贖回是M2回升主因，盈利下降和地產(chǎn)低迷拖累M1回落

11月末M2同比增長12.4%，較上月提高0.6個百分點（見圖11），原因主要有四：一是本月央行大幅增加設備更新再貸款和PSL的投放，均會導致基礎貨幣增加，再經(jīng)過貨幣乘數(shù)效應的數(shù)倍放大，對M2增速回升形成最主要支撐。二是受近期債市大幅調(diào)整，理財市場遭遇“贖回潮”的影響，居民存款環(huán)比大幅多增約2.8萬億元，同比多增1.5萬億元，也是M2回升的重要原因。三是受繳稅高峰期過去和近期財政支出增加的影響，本月財政存款環(huán)比大幅減少約1.5萬億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，也有利于M2回升。四是去年同期基數(shù)降低，導致翹尾因素較上月回落0.9個百分點，亦對 M2增速形成支撐。

11月末M1同比增長4.6%，增速較上月回落1.2個百分點（見圖12）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由10月的4.4%降低至11月的3.1%，是主要拖累因素，同期M0增速較上月小幅降低0.2個百分點升至14.1%，也不利于M1提高。單位活期存款增速明顯回落原因有二：一是疫情反彈和企業(yè)盈利下降，導致企業(yè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)差；二是11月份30大中城市房地產(chǎn)銷售面積降幅擴大，不有利于房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流修復，對M1形成主要拖累，如歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖13）。往后看，房地產(chǎn)政策加碼和經(jīng)濟恢復有利于M1增速回升，但國內(nèi)已步入新一輪去庫存周期，加上出口放緩，企業(yè)盈利仍面臨較大回落壓力，未來M1增速或依舊承壓

11月份M1與M2增速剪刀差較上月擴大1.8個百分點，由上月的-6.0%走擴至-7.8%（見圖12），表明寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化仍面臨困難，也預示著經(jīng)濟恢復或有所放緩。

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四、預計貨幣維持寬松仍有必要，重點聚焦穩(wěn)地產(chǎn)、促轉(zhuǎn)型

受疫情新發(fā)多發(fā)、利率上行、國內(nèi)外需求同步走弱和前期出臺的準財政刺激政策支撐作用減弱等因素的疊加影響，11月份社融、信貸增速均超預期回落，且結(jié)構(gòu)上居民信用收縮壓力加劇，反映出地產(chǎn)、消費持續(xù)疲弱，仍需政策加大力度穩(wěn)定預期、提振信心、支持恢復。往后看，當前實體有效需求不足仍待提振，決定貨幣政策維持寬松仍有必要，但疫情防控優(yōu)化等政策對未來經(jīng)濟恢復形成支撐，預計短期內(nèi)貨幣寬松大幅加碼的概率不大，重點聚焦加力穩(wěn)地產(chǎn)和加大對普惠、綠色、科創(chuàng)等領域的結(jié)構(gòu)性支持力度。

一是國內(nèi)需求不足依舊嚴峻，加上未來經(jīng)濟恢復仍面臨多重不利因素，決定貨幣維持寬松仍有必要。一方面，國內(nèi)居民部門信貸持續(xù)收縮、核心CPI增速低迷、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率持續(xù)低于歷史均值水平（見圖14），反映出需求不足問題嚴峻，政策寬松加力提振需求、改善預期仍是當務之急。另一方面，未來經(jīng)濟恢復仍面臨出口放緩、工業(yè)企業(yè)去庫存和短期新冠感染率攀升等多重不利因素，需要政策適度加力護航。

二是預計短期內(nèi)貨幣寬松繼續(xù)大幅加碼的概率不大。11月16日央行發(fā)布《2022年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱“報告”），作出全球經(jīng)濟下行風險加大、國內(nèi)經(jīng)濟恢復基礎尚不牢固，但國內(nèi)有效需求復勢頭日益明顯、未來通脹升溫潛在可能性值得高度警惕的經(jīng)濟基本面判斷。這表明隨著財政加力提效和疫情防控政策優(yōu)化，央行對明年經(jīng)濟改善的信心較足，對明年通脹升溫擔憂猶存，加上當前市場并不缺流動性，短期內(nèi)貨幣政策大幅加碼概率不大。

三是預計貨幣重點聚焦穩(wěn)住地產(chǎn)融資，加大對普惠、綠色和科技轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性支持力度。12月份政治局會議提出“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”，要“加強各類政策協(xié)調(diào)配合…形成共促高質(zhì)量發(fā)展的合力”，預計貨幣政策將重點聚焦加力穩(wěn)地產(chǎn)，穩(wěn)定預期、提振信心，同時加大對普惠、綠色、科創(chuàng)等領域的結(jié)構(gòu)性支持力度，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供有力支持。