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12月19日，由和訊網(wǎng)主辦的2022年財經(jīng)中國年會暨第20屆財經(jīng)風(fēng)云榜《大國韌性 行穩(wěn)致遠(yuǎn)》盛大開啟。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生在會上發(fā)表“從貨幣經(jīng)濟(jì)視角看非典型復(fù)蘇”的主題演講。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 彭文生

首先，彭文生提到，過去三年，全球經(jīng)濟(jì)面臨著百年不遇的疫情沖擊。疫情首先體現(xiàn)為供給沖擊，并在需求端被放大。隨著沖擊從供給端蔓延到整個產(chǎn)業(yè)鏈，人們的信心也將隨之下滑，對經(jīng)濟(jì)的沖擊被進(jìn)一步放大。疫情以來，中國的應(yīng)對方式更多的是靠信貸擴(kuò)張，但信貸本身的增長動能并不強。這是因為中國實際上是處在金融周期下半年的調(diào)整，過去三年房地產(chǎn)面臨的下行壓力，尤其是房地產(chǎn)的債務(wù)風(fēng)險暴露拖累了信貸擴(kuò)張動能。

隨后，彭文生講到，在政策性金融的支撐下，中國的信貸沒有塌方，今年M2增長甚至有所加快。雖然房地產(chǎn)相關(guān)貸款比例在2019年新冠疫情之前超過40%，而到了2022年二季度，相關(guān)房地產(chǎn)新增貸款比例只有10%。但它沒有演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險或危機，原因是同期政策性金融貸款大幅擴(kuò)張?；ā⒅圃?、普惠、綠色這四項政策性金融，2019年占整體新增信貸的比例只有30%左右，現(xiàn)在已超過60%。政策性金融在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，尤其在房地產(chǎn)下行調(diào)整過程中穩(wěn)經(jīng)濟(jì)起到了重要的作用。

總體來講，過去三年中國的財政支持是比較溫和的。面對疫后經(jīng)濟(jì)如何復(fù)蘇，彭文生認(rèn)為中國2023年非典型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能來自兩個方面：

首先，疫情防控措施的優(yōu)化。這種優(yōu)化既促進(jìn)供給又促進(jìn)需求，經(jīng)濟(jì)自主的動能改善，這一點非常重要。疫情防控優(yōu)化當(dāng)然會有一兩個月的過渡期，可能對經(jīng)濟(jì)活動帶來一些擾動，但是大的方向很清楚。一旦我們達(dá)到群體免疫，經(jīng)濟(jì)活動會逐漸恢復(fù)正常。從這方面來看，疫情防控措施優(yōu)化既促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，又促進(jìn)內(nèi)生的貨幣增長。隨著經(jīng)濟(jì)活動的恢復(fù)，對信貸的需求就會上升。

第二個動能是財政擴(kuò)張。中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)明年要穩(wěn)增長，財政擴(kuò)張是個重要的方面，尤其是財政直達(dá)消費。針對疫情受到影響和沖擊的人群和地區(qū)，進(jìn)行財政補貼，直達(dá)消費力度增加。另外，政策性金融擴(kuò)張也是財政擴(kuò)張的一個體現(xiàn)，這些都會增加所謂外生貨幣的增長。

從資產(chǎn)配置的角度來看，人們對未來預(yù)期的改善將降低安全資產(chǎn)需求，支撐風(fēng)險資產(chǎn)價格。這是因為信貸和財政擴(kuò)張會導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張，而多余的貨幣必然會追求風(fēng)險資產(chǎn)。總的來看，明年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，風(fēng)險資產(chǎn)、股票市場表現(xiàn)將得到支撐，這是我們預(yù)計中國未來一年的發(fā)展態(tài)勢。

以下為嘉賓發(fā)言實錄：

各位來賓，大家好！很榮幸有這樣一個機會分享我對明年宏觀經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)的一些看法，我講的題目是“2023：從貨幣經(jīng)濟(jì)看非典型復(fù)蘇”。我們在關(guān)心經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展，包括資產(chǎn)價格離不開貨幣政策。比如大家特別關(guān)心美聯(lián)儲未來加息的幅度還有多大？什么時候見頂？我們關(guān)心中國的貨幣政策，在2023年整體對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能起什么作用？所以，貨幣經(jīng)濟(jì)視角對我們理解經(jīng)濟(jì)發(fā)展、理解資本市場非常重要。

首先，我們看中美這兩個最大的經(jīng)濟(jì)體的廣義貨幣，也就是個人和企業(yè)在銀行的存款。中美兩國廣義貨幣M2的增長在疫情第一年，在2020年都是擴(kuò)張的，且增長速度加快。其中，美國M2的增長速度比中國要快多了，美國是百分之二十幾，中國是百分之十幾。但到今年明顯出現(xiàn)分化，美國的M2同比增長速度現(xiàn)在接近0%，從2020年的超過25%到現(xiàn)在接近0%，這是個非常大的下降和放緩，這對未來美國經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)價格有什么影響。

另一方面，中國的M2增長，經(jīng)過2021年的放緩，在今年又是明顯地加快，最近在12%左右。所以，這和美國形成比較大的反差，怎么理解這兩個貨幣增長不同的趨勢，對經(jīng)濟(jì)，對市場又有什么含義。對這個問題的理解，也取決于我們經(jīng)濟(jì)的環(huán)境，我們經(jīng)濟(jì)面臨的沖擊，現(xiàn)在面臨的主要問題是什么？

過去三年，應(yīng)該說我們?nèi)蚪?jīng)濟(jì)面臨著百年不遇的疫情沖擊，在這一沖擊時，貨幣能起什么作用，應(yīng)該起什么作用？疫情沖擊首先是供給沖擊，無論是防控措施的影響，還是人們擔(dān)心感染病毒、自我限制，都將給生產(chǎn)活動、交通物流帶來下行壓力，這就是我們講的GDP面臨下行壓力，即首先是生產(chǎn)端受到?jīng)_擊。

但是這種供給沖擊會在需求端被放大，因為不同經(jīng)濟(jì)部門之間相互聯(lián)系，比如餐飲行業(yè)的人失業(yè)或收入下降，會導(dǎo)致餐飲行業(yè)對其他消費品的需求，比如電子產(chǎn)品、服裝需求下降，會演化為更大的需求下降。這里還有兩個特殊因素：

一是產(chǎn)業(yè)鏈，供給沖擊它通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游的聯(lián)系，把某一個環(huán)節(jié)、某一個地區(qū)受到的沖擊給放大、擴(kuò)大到其他環(huán)節(jié)和地區(qū)。比如汽車配件，汽車產(chǎn)業(yè)鏈下某一個環(huán)節(jié)受到影響，可能整個汽車的生產(chǎn)都會受到?jīng)_擊。

二是信心。當(dāng)人們沒有信心的時候，就不愿意投資，將進(jìn)一步放大整個產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系所帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力。

在這樣的背景下，我們怎么理解貨幣的作用。首先，供給沖擊源頭是滯，就是經(jīng)濟(jì)下行壓力，經(jīng)濟(jì)停滯，可能在不同的國家體現(xiàn)不一樣，如果宏觀政策寬松力度比較大，會導(dǎo)致通脹因為供給受到限制，需求很強，通脹壓力就比較大。相反的，如果宏觀政策刺激需求的力度不夠大，那么更多體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)停滯，經(jīng)濟(jì)下行的壓力。這一點在中美就體現(xiàn)得非常明顯，中國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，美國通脹高企。

從貨幣角度來講，供應(yīng)鏈和生產(chǎn)活動受到?jīng)_擊的一個重要影響是信貸需求下降，貸款創(chuàng)造存款，貸款創(chuàng)造貨幣，這實際降低了內(nèi)生貨幣的增長動力。所謂的內(nèi)生貨幣是指它有順周期性，經(jīng)濟(jì)不好的時候?qū)Y金的需求下降，創(chuàng)造的貨幣就更少。所以，這種內(nèi)生貨幣增長動力下降，也就是貨幣供給下降。與此同時，信心下行，預(yù)期的不確定性增加導(dǎo)致人們對貨幣需求，所謂流動性偏好上升。凱恩斯的《就業(yè)、利息和貨幣通論》指出，當(dāng)人們對未來沒有信心，那做什么事情？不愿意做實體的資產(chǎn)投資，也不愿意持有風(fēng)險金融資產(chǎn)，比如上市交易的股票。他持有什么？持有安全的資產(chǎn)，最安全的資產(chǎn)就是貨幣。

一方面貨幣供給下行，另一方面貨幣需求上升，它導(dǎo)致的結(jié)果就是對經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，尤其是通過實體投資，同時風(fēng)險資產(chǎn)價格下行，當(dāng)年凱恩斯說，我們怎么樣來應(yīng)對大蕭條，就是要增加貨幣供給；而內(nèi)生貨幣動力不足，因為有順周期性，在經(jīng)濟(jì)不好的時候供給能力有限。在這種情況下，就是要增加政府貨幣供給，也就是財政投放。所以，我們在思考應(yīng)對疫情沖擊，包括2023年中國的情況，這可能是一個重要的維度。

在這樣的邏輯之下，過去三年應(yīng)對疫情一個結(jié)果，在宏觀經(jīng)濟(jì)上的體現(xiàn)，就是美國通脹，中國面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，為什么有這樣的差別，兩國同樣都是受到了疫情的供給沖擊。從宏觀經(jīng)濟(jì)政策來講，差別就在于，中國貨幣投放是信貸，是內(nèi)生貨幣；美國的貨幣投放是財政，財政可以說是外生貨幣。財政投放貨幣是通過政府支出來投放貨幣，而政府的支出是和經(jīng)濟(jì)周期是反過來的，是逆周期的。所以，我們可以說它是外生的。

內(nèi)生和外生貨幣在這種情況下，它的差異在兩個方面：

一是調(diào)控的效率，在疫情沖擊之下，人們的貨幣需求上升，我們怎么樣增加貨幣供給，如果靠信貸來增加貨幣供給，信貸是內(nèi)生的，它有順周期性，經(jīng)濟(jì)下行的時候，想提升貸款不容易，因為如果人們對未來沒有信心，你即使利率再低可能也不太愿意從銀行拿貸款。但是財政不一樣，財政要么是免費給低收入群體發(fā)錢，要么是減稅。總之，財政是送錢，沒有人會拒絕政府送錢給他。所以，財政逆周期調(diào)節(jié)效率更高。

二是財政投放貨幣能夠增加私人部門的凈資產(chǎn)，真正地增加私人部門的收入。無論是減稅，還是轉(zhuǎn)移支付，還是政府采購，它都是增加企業(yè)和家庭部門的凈資產(chǎn)和收入。所以，他對于需求，尤其是對消費的促進(jìn)作用就更明顯。相反的，信貸貸款需要還的，所以信貸投放貨幣意味著家庭和企業(yè)部門的債務(wù)增加，它的凈資產(chǎn)并不增加，所以，它往往是和資產(chǎn)投資尤其是房地產(chǎn)聯(lián)系在一起，對消費，對實體需求的促進(jìn)作用沒那么強。

我們看歷史的經(jīng)驗，內(nèi)生貨幣主要帶來資產(chǎn)泡沫和債務(wù)危機，像美國的2007年和2008年。中國這兩年房地產(chǎn)債務(wù)問題實際和過去十幾年信貸大幅擴(kuò)張是相互聯(lián)系的。財政投放貨幣，像60年代、70年代美國政府財政赤字貨幣化帶來通脹問題，并且這次財政赤字貨幣也是導(dǎo)致美國的通脹問題。2021年，美國的貨幣擴(kuò)張超過一半是由財政貢獻(xiàn)的。但是，最近美國M2已經(jīng)到了接近0%的增長，其中財政的貢獻(xiàn)變成負(fù)的了，反映了財政緊縮對回籠貨幣的影響。

中國今年M2增速加快，近期公布的信貸、社融數(shù)據(jù)顯示，信貸本身的增長動能并不強，這可能涉及到明年我們看經(jīng)濟(jì)的一個重要方面。疫情以來，中國更多的是靠信貸擴(kuò)張應(yīng)對供給沖擊。但在過去三年，中國實際上是處在金融周期下半場的調(diào)整當(dāng)中，就是房地產(chǎn)下行階段的債務(wù)風(fēng)險暴露導(dǎo)致信貸擴(kuò)張不力。但我們和美國不同的是，中國的信貸沒有出現(xiàn)如美國在2007年-2009年次貸危機后的大幅下滑，即私人部門還本付息相對銀行新增貸款在一段時間大幅上升。在那段時期，美國的資金從實體經(jīng)濟(jì)大量流回銀行體系，信貸的大幅減少導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)陷入大衰退。

中國這次的私人部門還本付息相對銀行新增貸款比例實際是比較穩(wěn)定的，原因就在于信貸結(jié)構(gòu)的變化。一方面，房地產(chǎn)貸款確實下來了。房地產(chǎn)相關(guān)貸款，房地產(chǎn)開發(fā)貸，按揭貸款占新增貸款的比例，在2019年新冠疫情之前超過了40%。經(jīng)過過去三年的調(diào)整，到今年二季度，房地產(chǎn)相關(guān)新增貸款比例只有10%。所以，單純從房地產(chǎn)來看，金融相關(guān)融資確實是在緊縮，但它沒有演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險或危機。信貸總量得以保持相對平穩(wěn)的原因是政策性金融發(fā)力，包括制造、基建、普惠、綠色這些貸款的大幅擴(kuò)張。2019年，政策性金融在整體信貸中只占30%左右，現(xiàn)在已超過60%。所以，政策性金融在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，尤其在房地產(chǎn)下行調(diào)整過程中穩(wěn)經(jīng)濟(jì)起到了重要的作用。

當(dāng)然，從這個意義上講，政策性金融可以說是一種準(zhǔn)財政行為，雖然不完全是財政。準(zhǔn)財政特性來源于它是政策推動的，是逆周期的。并且，政策性金融的利率相對比較低，從這個意義上講不完全是商業(yè)性的，具備一定的財政屬性。但是，它又不完全是財政屬性，因為畢竟是貸款，是要還的，而財政投放的錢是不需要還的。

中國財政本身，過去幾年總體來講，財政擴(kuò)張的力度是在加大，但擴(kuò)張力度有限。2020年應(yīng)對疫情，廣義財政，也就是包括政府性基金，廣義財政對GDP的比例擴(kuò)張了3個百分點。所以，2020年財政對經(jīng)濟(jì)是有個支持的，2021年廣義財政緊縮了3個百分點。因此，2021年下半年到今年上半年出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，這與疫情和防控措施的影響有關(guān)，但和財政緊縮也有一定關(guān)系。今年，廣義財政又?jǐn)U張了3個百分點。換句話說，2020年擴(kuò)張，2021年緊縮（又退回去了），今年又?jǐn)U張3個百分點?？傮w來看，我國的財政支持是比較溫和的，和美國的差別很大。

但與此同時，我國的財政乘數(shù)效應(yīng)也有所下降，這源于防控和疫情本身的影響，導(dǎo)致財政對整個經(jīng)濟(jì)活動的拉動效應(yīng)有所下滑?？偟膩砜矗斦U(kuò)張本身力度較小，且拉動效應(yīng)在下降，經(jīng)濟(jì)因此面臨著下行壓力。

2023年，我們說非典型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這個來源是什么？

首先，是疫情防控措施的優(yōu)化。

大家都看到，這種優(yōu)化既促進(jìn)供給又促進(jìn)需求，經(jīng)濟(jì)自主增長的動能改善，這一點非常重要。當(dāng)然，這里面有個過渡期，要達(dá)到群體免疫可能需要幾個星期，甚至是一兩個月的過渡期。在過渡期內(nèi)，疫情可能對經(jīng)濟(jì)活動帶來一些擾動。但大的方向很清楚，一旦我們達(dá)到群體免疫，經(jīng)濟(jì)活動將會逐漸恢復(fù)正常。所以，疫情防控優(yōu)化既促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，又促進(jìn)內(nèi)生的貨幣增長，伴隨著經(jīng)濟(jì)活動的恢復(fù)，對信貸的需求就會上升，這是非典型復(fù)蘇的第一個動能。

第二個動能是財政擴(kuò)張。最近召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出2023年要穩(wěn)增長。中央政治局會議定的基調(diào)，明年要實現(xiàn)“三穩(wěn)”，其中穩(wěn)增長是排在第一位的。對于這一目標(biāo)，財政擴(kuò)張是個重要的方面，尤其是財政直達(dá)消費，例如針對受到疫情影響、沖擊的人群和地區(qū)進(jìn)行財政補貼。此外，政策性金融擴(kuò)張也是財政擴(kuò)張的一個體現(xiàn)，這些都會增加所謂外生貨幣的增長。同時，隨著人民預(yù)期改善，信心提升將降低對貨幣的需求，降低對安全資產(chǎn)的需求。因此，一方面安全資產(chǎn)，貨幣供給增加，另一方面貨幣需求又下行，那么多余的貨幣必然會追求風(fēng)險資產(chǎn)。所以，我們預(yù)計明年中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)復(fù)蘇，而風(fēng)險資產(chǎn)和股票市場表現(xiàn)也將得到支撐。

全球來講，美國和我們處在的階段不一樣，美國今年的貨幣緊縮對經(jīng)濟(jì)的影響將在2023年有更充分的體現(xiàn)。所以，美國經(jīng)濟(jì)衰退是大概率事件。與此同時，美國的貨幣緊縮的力度在放緩，這是因為美國通脹下來了，美國安全資產(chǎn)供給下降的幅度也將放緩，這將有利于減少美國風(fēng)險資產(chǎn)所面臨的下行壓力。但減少下行壓力不是說它就要改為上升。我總體的判斷，基于美國利率處于一個比較高的水平以及美國經(jīng)濟(jì)衰退，美國的風(fēng)險資產(chǎn)總體上還是處在一個下行壓力階段，但這個下行壓力可能比2022年要低一些。隨著人們對于未來經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期的改變，美國風(fēng)險資產(chǎn)價格可能會有所波動。

美元匯率，隨著明年美國的經(jīng)濟(jì)增長下行，中國的增長反彈等等，美元匯率表現(xiàn)應(yīng)該不會像今年這樣強勢，可能更多地表現(xiàn)為全球匯率波動的增加。

這是我們從應(yīng)對疫情，貨幣供給和需求的角度提供這樣一些看法，請大家批評指正。謝謝！