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無論是微觀的個(gè)體人生，還是宏觀的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)，都會(huì)在歷史的長(zhǎng)河中經(jīng)歷起起伏伏，我們稱之為周期。投資中需要認(rèn)識(shí)周期、理解周期，最終才能利用周期，戰(zhàn)勝周期。

「孰先孰后」

關(guān)于股市周期和經(jīng)濟(jì)周期的研究

宏觀經(jīng)濟(jì)有周期，股市也有周期，二者存在一定相關(guān)性。美國(guó)的股市運(yùn)行了200多年，經(jīng)歷過多輪周期，對(duì)美國(guó)股市周期和美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的研究發(fā)現(xiàn)，股市周期一般領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，其走勢(shì)取決于對(duì)未來基本面的預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觸底之前股市通常提前上漲，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觸頂之前股市往往提前下跌。

從行業(yè)表現(xiàn)看，牛市中表現(xiàn)較好的多是交通、科技、工業(yè)等行業(yè)，熊市中表現(xiàn)較好的則是公用事業(yè)、醫(yī)療、農(nóng)業(yè)等?？偨Y(jié)來說，經(jīng)濟(jì)好的階段強(qiáng)周期行業(yè)表現(xiàn)更好，經(jīng)濟(jì)差的階段弱周期行業(yè)相對(duì)更能抵御風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)周期與資本市場(chǎng)周期間的關(guān)系

圖片來源：書籍《Standard & Poor's Sector Investing》，Stovall(1996)

股市走勢(shì)取決于對(duì)未來基本面的預(yù)期，認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)就可以理解股市周期其實(shí)是集其他周期于一身，既受經(jīng)濟(jì)基本面的影響，也受投資者心理預(yù)期的影響。

在市場(chǎng)情緒較為悲觀的時(shí)期，投資者越來越擔(dān)心未來回報(bào)的前景，從而造成整體市場(chǎng)的估值下挫。所以在經(jīng)濟(jì)下行、閑置產(chǎn)能開始增加的時(shí)期，我們經(jīng)常會(huì)看到股市的業(yè)績(jī)與估值雙殺。然而，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，投資者情緒樂觀，市場(chǎng)整體的估值會(huì)回升，個(gè)股的估值也會(huì)相對(duì)抬升，但此時(shí)上市公司業(yè)績(jī)?nèi)栽诘臀弧４藭r(shí)也需要注意，高估值的公司在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期前往往都有“燦爛的未來”，但當(dāng)預(yù)期不兌現(xiàn)時(shí)留給投資者的往往是一地雞毛。

股市周期的四個(gè)階段

圖片來源：書籍《金融周期》，彼得·奧本海默(2022)

從這一點(diǎn)來說，個(gè)體投資者在面對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)保持樂觀積極的心態(tài)，“順勢(shì)而為”，不要和β作對(duì)，也不應(yīng)“隨波逐流”，要積極尋找α。警惕股市頂部的美好未來故事，也不要錯(cuò)過股市底部的低位潛力股，理性地調(diào)節(jié)“進(jìn)攻”和“防守”的倉(cāng)位占比，合理控制風(fēng)險(xiǎn)。

「心得分享」

主動(dòng)投資應(yīng)對(duì)周期的三個(gè)步驟

認(rèn)識(shí)周期之后，我們接下來要思考的是投資中如何應(yīng)對(duì)周期，穿越周期。

主動(dòng)投資的第一步：判斷所處周期的位置。經(jīng)濟(jì)周期其實(shí)有很多口徑，有“康波周期”(50-60年)，代表技術(shù)迭代;有“庫涅茨周期”(15-25年)，也叫房地產(chǎn)周期 ;有“朱格拉周期” (10年左右)，也叫固定資產(chǎn)投資周期 ;有“基欽周期”(3-5年)，也叫庫存周期 。判斷周期位置我們會(huì)用到庫存、PPI、固定資產(chǎn)投資等多項(xiàng)指標(biāo)。主動(dòng)投資的第一步往往是要判斷這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)，從而對(duì)我們處在周期的什么位置做出清醒的判斷，好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)往往事半功倍。

也需要指出，對(duì)周期的投資看似簡(jiǎn)單，實(shí)際上是很難的。通常大家都會(huì)說低買高賣，但是實(shí)際操作上何為低，何為高?疊加人性的弱點(diǎn)，市場(chǎng)情緒和自身情緒的擾動(dòng)，也會(huì)影響投資周期的收益率高低。再者，部分投資者其自身投資框架就是長(zhǎng)線投資，對(duì)于那些典型周期行業(yè)和公司，如果缺乏長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，那也就難以落入其投資范圍內(nèi)。

主動(dòng)投資的第二步：把握行業(yè)風(fēng)格輪動(dòng)。從行業(yè)輪動(dòng)的角度來講，即使在大盤向下的熊市，也總是有行業(yè)取得不錯(cuò)的正收益。從近幾輪周期看，“雙碳”政策、疫情推動(dòng)了2019-2021年電力設(shè)備與新能源、醫(yī)藥行業(yè)的牛市。2022年地緣政治事件爆發(fā)，煤炭、石油、農(nóng)化等資源股受到了廣泛關(guān)注。2023年“中特估”、“AI”等持續(xù)催化使得央國(guó)企、通信、計(jì)算機(jī)、傳媒等板塊獲得了不錯(cuò)的年度漲幅。把握行業(yè)輪動(dòng)需要依據(jù)宏觀狀況、板塊未來市場(chǎng)走勢(shì)判斷，結(jié)合可投資公司，完成組合配置和不斷地優(yōu)化，有自上而下的倉(cāng)位決定，更多的是行業(yè)和個(gè)股的結(jié)構(gòu)性配置，力求在較低風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)更高的回報(bào)。

滬深300指數(shù)PE(TTM) band

及不同階段表現(xiàn)較好的行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：Wind，興證全球基金整理，2013.8.22-2023.8.22

主動(dòng)投資的第三步：尋找穿越周期的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。前兩步講的是利用周期擇時(shí)、選擇行業(yè)，投資中也需要找到能夠穿越周期的標(biāo)的。以典型的制造業(yè)為例，傳統(tǒng)龍頭股多是順周期個(gè)股，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好時(shí)往往都能取得不錯(cuò)的回報(bào)，但在經(jīng)濟(jì)預(yù)期向下時(shí)就難有表現(xiàn)。因此，我們需要更加積極去尋找能夠穿越周期的優(yōu)質(zhì)“周期+成長(zhǎng)”個(gè)股。

這類公司通常具有幾個(gè)特征：產(chǎn)品有著較高的準(zhǔn)入壁壘，成本低、規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，創(chuàng)新+投資驅(qū)動(dòng)。能夠穿越周期的個(gè)股在股價(jià)低谷或業(yè)績(jī)低點(diǎn)也會(huì)遭到市場(chǎng)的質(zhì)疑，但他們總能找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)回應(yīng)業(yè)績(jī)與股價(jià)的質(zhì)疑，并給市場(chǎng)更大的想象空間。好的公司好比一個(gè)優(yōu)秀的運(yùn)動(dòng)員，他們的眼里沒有最好只有更好。

「穿越周期」

與具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)長(zhǎng)期相伴

市場(chǎng)周期周而復(fù)始，永不停止，我們認(rèn)識(shí)和理解周期是為了做到更加充分的準(zhǔn)備，并不意味著投資只依賴周期。我們進(jìn)行了一個(gè)數(shù)據(jù)測(cè)算，長(zhǎng)期維度上，主動(dòng)投資是可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)的。

從2009年7月至2023年近十五年間，上證綜指多次穿梭于3200點(diǎn)附近。我們選取上證綜指在3200點(diǎn)附近的具有階段代表性的四個(gè)時(shí)間點(diǎn)(A、B、C、D四點(diǎn))，對(duì)比同期主動(dòng)權(quán)益基金的回報(bào)表現(xiàn)(這里用偏股基金指數(shù)代表全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金的平均表現(xiàn))。

我們發(fā)現(xiàn)，無論市場(chǎng)的變化過程是先抑后揚(yáng)還是先漲后跌，或者是多次起伏最終幾乎無漲幅，在3200點(diǎn)這個(gè)中樞附近選擇持有權(quán)益基金，都有機(jī)會(huì)獲取超越指數(shù)的收益空間。

上證綜指在3200點(diǎn)附近的四個(gè)代表性時(shí)間點(diǎn)

數(shù)據(jù)來源：Wind，興證全球基金整理，2009.1.1-2023.8.31

偏股基金指數(shù)在不同市場(chǎng)階段均獲得超越指數(shù)的收益

數(shù)據(jù)來源：Wind，興證全球基金整理，截至2023.8.31

從微觀個(gè)股來看，股票價(jià)格受到市場(chǎng)周期、宏觀政策、企業(yè)自身變化等多種因素的影響，市場(chǎng)總會(huì)存在不確定，企業(yè)的股價(jià)在短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，偏離企業(yè)真正的價(jià)值。但是拉長(zhǎng)時(shí)間來看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股價(jià)總會(huì)圍繞著企業(yè)價(jià)值上下波動(dòng)長(zhǎng)期股票價(jià)格仍能反映出企業(yè)ROE回報(bào)。

世界是不斷進(jìn)步的，每個(gè)時(shí)代都會(huì)培育出優(yōu)秀的企業(yè)。即使經(jīng)濟(jì)有起有落，市場(chǎng)有高有低，如果我們秉持長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念，挑選出具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，伴隨在他們身邊，最終將能穿越周期，分享到企業(yè)成長(zhǎng)帶來的紅利。